单位算力毛利由盈转亏，比特币减半能否成为嘉楠科技(CAN.US)转折点?

自瑞幸咖啡(LK.US)、好未来(TAL.US)自爆财务造假后，中概股陷入信任危机，爱奇艺(IQ.US)、跟谁学(GSX.US)等等接连被做空，中概股市场一片“血雨腥风”。

事实上，在这之前不久，还有一家中概股被做空过，它就是全球第二大矿机厂商嘉楠科技(CAN.US)。

2月20日时，华尔街做空机构Marcus Aurelius Value(以下简称“MAV”)在其官网发布做空报告，指控嘉楠科技隐瞒关联交易、客户和经销商问题频发、商业模式无法持续的三大“罪症”。同时，洛杉矶一家律所指责嘉楠科技违反了证券法，开始代表投资人进行调查索赔。截至目前，嘉楠科技并未对做空有所回应。

上市的喜悦还未散去，被做空的危险却已来袭。但与做空相比，基本面的不断恶化或许才是嘉楠科技最头疼的问题。2019年时，嘉楠科技收入为14.23亿元(人民币，下同)，同比近腰斩，经调整净利润更是录得大幅亏损7.74亿，而2018年为盈利1.41亿元。

“日进斗金”的日子已一去不复返，如何“捱冬”成为全球第二大矿机厂商嘉楠科技面临的主要问题。

单位算力毛利润由盈转亏

事实上，比特币价格疲软对矿机需求的冲击要比想象中大得多。

据摩根大通的数据显示，全球比特币的生产加权现金平均成本为4060美元，而中国地区的成本为2400美元左右。复盘比特币2019年的走势能发现，其价格全年高于2400美元，且在进入第二季度后，价格始终高于4060美元。在下半年中，最低价格为6632美元，较全球的平均挖矿成本已高出63%。

从数据对比来看，在2019年“挖矿”已是有利可图，但现实的状况却并非如此，市场需求下滑导致了矿机价格暴跌。据嘉楠科技数据显示，2019年时，该公司的矿机销售数量和价格都出现了下滑，矿机销量为48.71万台，同比下滑12.88%，平均单价为2826元，同比下滑超40%。与2018年时的“量价齐升”形成鲜明对比。

从单位算力的价格来看，自2018年开始便已出现明显下滑。嘉楠科技对矿机不断进行升级，使总算力逐年增长，2018年时同比增长238.53%，2019年时增长47%。但单位算力价格两连降，从2017年的613元下降至2018年的369元，2019年再降至131元。

这说明，在嘉楠科技通过提升算力来刺激客户购买矿机的方式中，边际效用是逐渐降低的，且至2019年时，提升单位算力所需的成本已超过单位算力所获得的收入。

智通财经APP发现，2017年时，出售单位算力的毛利润为285元，2018年降至166元，至2019年时，出售单位算力已经录得毛亏损34元。

单位算力的毛利润录得负值后，公司的整体亏损便随之而来，这也意味着，出售的算力越多，亏损越多。2019年时，嘉楠科技出售的算力同比增长47.1%至1050万Thash/秒，经调整净利润由盈转亏，从2018年盈利1.41亿元变为2019年的大亏7.64亿。

财报中对于大亏的解释是在第四季度对存货和预付款减计了7.29亿人民币所致。这说明客户撤销产品预定的情形严重，公司生产出的库存产品价格缩水，因此做了价值变动计提。

多方面准备应对困局

嘉楠科技所面临的局面已来到了临界点，如果单位算力的毛利润不能转为正值，将出现持续亏损。

事实上，为预防今日之局面，嘉楠科技已做了多方面的准备。

其一，业务多元化，削弱对矿机业务的依赖。

嘉楠科技于2016年启动了将ASIC应用到AI解决方案中的项目研发，至2018年9月时，发布了第一代AI芯片K210。这使得嘉楠科技成为业内第一家提供基于Risc-V架构和自主开发神经网络加速器商用边缘计算AI芯片的公司。

据招股书显示，截至2019年9月30日时，嘉楠科技的AI产品已交付了超过5.3万台K210芯片和开发套件，并已开始与20多家AI算法公司合作联合开发面向用户的整体AI解决方案。至2019年12月31日时，已交付的AI产品已超过了7万台K210芯片和开发套件。

虽然来自ASIC芯片的收入增长迅速，但当前对嘉楠科技在业绩上的帮助十分有限。智通财经APP发现，2018年时，来自AI芯片产品的收入为27.52万人民币，至2019年时翻了近10倍至260万元，但占公司总收入的比例不到0.2%。中短期内靠ASIC芯片“翻身”的概率微乎其微。

其二，对矿机采用出租的方式，刺激“矿工”消费。

在“矿工”对矿机需求下降之时，嘉楠科技于2019年7月开始通过出租的方式刺激矿机需求，而租金由比特币采矿机的类型和租期计算。

半年时间，来自矿机租赁的收入为2454.8万元，占总收入的比例为1.73%。而在2019年第四季度时，矿机租赁收入占当期总收入的比例为2.5%，所占比例仍处于较低水平。

思考租赁模式的本质，是在比特币波动较大时，以更灵活，更节省的方式帮助客户“挖矿”，但关键在于，比特币的价格不能再次出现大幅下滑，若比特币价格跌至盈利不能覆盖租赁矿机的成本，那么租赁模式也将毫无用处。

其三，在面对不确定的经营环境时，主动削减企业负债，降低经营风险。

矿机是属于随风口而起的高爆发业务，因此在扩张之时嘉楠科技保持了较高的资产负债率，2018年时，其资产负债率高达82.82%。在风口萎缩，市场逐渐低迷时，嘉楠科技迅速降低负债，截至2019年9月30日时，资产负债率已降至42.98%。上市之后，嘉楠科技又偿还了部分短期债务，再次降低负债率，至2019年12月31日时，其资产负债率已降至30%。

比特币减半的关键时刻

通过上述分析能发现，嘉楠科技虽然为应对困局做了多手准备，但截至目前，仅降负债效果显著，这使得资产结构明显改善，在业务端的调整却未有起色，需要更多时间的沉淀积累。

不过，手中仅有的5.36亿人民币似乎未留给嘉楠科技太多时间。智通财经APP发现，截至2019年12月31日，嘉楠科技资产负债表中现金及现金等价物、短期投资、有限制现金合计为5.36亿人民币。在矿机出现毛亏损的前提下，通过5.36亿的资金培育出新业务增长点，这样的任务，难度并不小。

但市场对于嘉楠科技的期盼或许并非是新业务的成型，而是对矿机业务重回高增长充满想象，毕竟比特币即将迎来数量减半的关键时刻。

在2012、2016数量减半后，比特币价格都出现了明显增长，但此次市场对于比特币价格的走势各执一词，多空双方争辩剧烈。嘉楠科技表示到，减半之后，采矿的奖励将随着时间的流失而下降，这可能进一步导致比特币价格波动，使得公司产品的生产率下降，从而降低了旷工对于矿机的需求。比特币减半将发生在下个月，截至目前其价格并未出现明显波动。

不过，嘉楠科技上周的股价表现却大幅上涨，周涨幅为46.25%。支撑上涨的逻辑是四季度算力同比大增86.6%，市场预期矿机需求有所回暖。单靠一季度的数据并不能说明迎来反转，仍需进一步观察确定拐点。

且应该注意到以下两方面：其一，嘉楠科技流通盘较小，股价易被资金“操控”，在大涨近50%的情况下，其周成交额仅920万美元;其二，六个月解禁期即将到来。