中信建投：经济重启业绩回升，新旧基建引领市场，二季度是最好的投资窗口期

本文节选自“建投策略研究”微信公众号发布的研究报告，作者为中信建投研究团队。本文中估值为针对A股而言，摘录在此供港股投资者参考。

（一）经济观察：经济复苏曲折，关注海外风险

随着国内公共卫生事件受控与海外公共卫生事件反复，加上欧美贸易保护主义抬头，外需会进一步承压，经济复苏过程曲折。“两会”即将召开，预期一揽子刺激政策会出台托底经济。内外需分化有望进一步扩大，政府主导投资会是回升最快的需求部门。科技创新和转型升级，将成为最主要的发力点。

（二）政策观察：创业板注册制推进，公募REITS盘活资产

创业板注册制推进，是存量资本市场改革，将启动新一轮的科技股行情。公募REITS的意义在于盘活存量资产，筹集资金，加大稳投资与补短板的力度。发改委明确了国家区域发展战略与补短板的稳投资政策方向。这对传统基建都会形成利好。

（三）海外观察：贸易摩擦重启，海外波动加剧

当前标普500估值已经被被动抬升到2020年2月的水平，与危机前高点相近，这个估值水平是不合理的。关注海外市场两个不确定性：（1）随着欧美复工，市场担忧海外公共卫生事件出现第二波爆发；（2）随着美国大选临近与美国经济下滑，为转移国内舆论压力，特朗普会重启贸易摩擦。

（四）流动性观察：短期流动性下行，科技成长受追捧

当前流动性十分宽松，短端利率快速下行，长短端利差走阔，股权风险溢价在2000年以来一倍标准差的极值，A股市场估值水平具备较强配置吸引力。计算机、电新这两个行业周五交易占比快速提升，背后就是软件（信创产业）和特斯拉这两个大的产业逻辑重新受到追捧。

（五）投资策略：经济重启市场回升，新旧基建引领市场

随着中国的公共卫生事件全部得到控制，经济活动重新恢复正常。我们预期5月经济将比4月进一步回升，特别是随着两会在5月22日召开后，政策托底措施将得到进一步落实，支持经济复苏。货币政策保持中性灵活，财政政策会是主导市场方向。一季报不确定性全部消除后，2季度将是全年环比改善最大的阶段，也是2020年投资最好的窗口期。

从大类资产表现来看，股票和转债是最优资产，盈利将牵引股票上行，也会决定行业景气。从行业比较的角度来看：首先，在经济重新恢复后，科技行业景气程度将提升，前期市场大幅度下跌，科技行业配置价值重新出现，我们首推电子、通信和计算机三个行业；其次，逆周期调节受益的建筑、建材、交运等行业也具有相当的弹性；第三，前期受损的后期恢复的餐饮旅游等行业也将重新恢复。

风险提示：海外公共卫生事件二次爆发，国内政策不及预期

正文

一、引言：经济重启市场回升，新旧基建引领市场

2020年4月25-30日，A股市场在一季报逐步落地的过程中开始了反弹。上证指数上涨1.86%，沪深300上涨3.04%，创业板指数上涨3.28%。从行业分布上来看，电子涨幅达到7.2%，银行和非银金融涨幅分别为4.7%和4.1%，消费者服务和新能源汽车也表现也较好。纺织服装、石油石化、商贸零售等行业表现依然低迷。A股市场的表现反映了均衡配置策略占优的特征。在五一的5天假期中，由于美国再次提出加征关税等报复性措施，港股和美股明显调整。

（一）经济观察：经济复苏曲折，关注海外风险

制造业4月份PMI指数为50.2%，相比3月份下降了了1.8个百分点，其中新出口订单大幅下滑，内需、就业、价格等均略有下行。随着国内公共卫生事件受控与海外公共卫生事件反复，加上欧美贸易保护主义抬头，外需会进一步承压，经济复苏过程曲折。国内近期纾困政策不断发力，近期财政部再次提前下达一万亿地方专项债额度，而特别国债的安排也大概率会在上半年公布。

从行业景气程度来看，4月高频数据显示工业生产恢复减缓，螺纹钢均价环比下降，建材价格同比转负，工业金属继续承压，价格走弱，但乘用车零售较3月回暖明显。5月22日“两会”即将召开，我们预期一揽子刺激政策会出台托底经济。内外需分化有望进一步扩大，政府主导投资会是回升最快的需求部门。科技创新和转型升级，将成为最主要的发力点。

（二）政策观察：创业板注册制推进，公募REITS盘活资产

4月27日，深改委审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。证监会和深交所发布相关法规与配套规则，涉及创业板发行、上市审核、交易规定等方面。创业板改革明显借鉴了科创板的改革成果，并有着与科创板相区别的特色。创业板注册制推进。创业板注册制是存量资本市场改革，表现出更大的包容性。类似于科创板的推出，创业板注册制改革将启动新一轮的科技股行情。

4月30日，证监会和发改委就推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点发布通知，公募REITS的意义在于盘活存量资产，筹集资金，加大稳投资与补短板的力度。发改委明确了国家区域发展战略与补短板的稳投资政策方向。京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域的项目得到优先支持，国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区也是潜在试点对象。证监会明确标的资产为基础设施，不仅仓储物流、收费公路、水电气热等传统基础设施项目在列，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等环保项目以及信息网络等新型基础设施等新基建项目也在列。这对传统基建都会形成利好。

（三）海外观察：贸易争端重启，海外波动加剧

全球股市在五一假期中市场显著调整，上周五美股三大股指跌逾2.5%，澳大利亚股市大跌逾5%，欧洲各大指数也纷纷下跌。而5月4日，恒生指数下跌近4.20%，主要受美股上周五大跌以及富时A50指数此下跌的影响，结构上中资券商股以及石化股等跌幅居前。我们用标普500动态市盈率观察，发现在盈利预测的快速下调下，当前估值已经被被动抬升到2020年2月的水平。一次使得周度初领失业金人数破600万的经济危机，股票市场市值与危机前相同，动态市盈率也与危机前高点相近，这个估值水平也是不合理的。

未来海外市场还有两个不确定性：（1）随着欧美复工，市场担忧海外公共卫生事件出现第二波爆发；（2）随着美国大选临近与美国经济下滑，为转移国内舆论压力，特朗普会重启贸易争端。综合上面的分析，我们认为海外市场近期波动有可能抬升，但在美联储流动性支持下，当前趋势尚未逆转，未来市场两个不确定性因素还有待观察。

（四）流动性观察：短期流动性下行，科技成长受追捧

随着央行近期的流动性大量投放，当前流动性十分宽松，短端利率随之快速下行，长短端利差走阔，目前已经突破一倍标准差水平。随着利率进一步下降，股权风险溢价在2000年以来一倍标准差的极值。但总体而言，从股权风险溢价的角度，当前A股市场估值水平具备较强配置吸引力。场内资金方面，周五在北京解封和两会利好刺激下，两市成交额小幅上行。

从结构分析，近期市场交易主要集中在“公共卫生事件受益”与“国内复工”两条主线，在北京解除公共卫生事件一级响应后，估值偏高且持仓集中的医药在周五明显松动。医药行业成交占比从前期16%-18%的高位下滑到12%，而释放出来的交易资金在周五快速博弈成长行业。市场真正喜欢的是短期受益且行业周期向上的行业，计算机、电新这两个行业周五交易占比快速提升，背后就是软件（信创产业）和特斯拉这两个大的产业逻辑重新受到追捧。

（五）业绩与估值：必选消费稳健，A股估值回升

从一季报业绩来看，A股一季报盈利底部夯实，必选消费业绩表现稳健。受公共卫生事件冲击，一季报全部A股以及全A非金融利润增速分别下降至-24.06%和-52.92%，本轮盈利短周期底部进一步夯实，后续公共卫生事件影响或持续，但环比有望逐季明显，我们预计2020年全年A股非金融板块归母净利润同比仍将下降7.6%。农林牧渔行业利润增速持续提升，食品饮料业绩小幅下降，必选消费板块保持高增长。

一季报业绩落地之后，节前A股出现反弹，行业PB-ROE图显示，如果以沪深300指数作为参考，那么PB估值更低，ROE盈利能力更强的银行、房地产具有优势。行业PE-G图则显示，农林牧渔、国防军工、食品饮料、电子、电气设备等行业相对较优。周五科技板块上涨明显，在盈利下修的背景下，当前A股整体估值回升到历史中位数附近，后续市场风格或有变化。

（六）投资策略：经济重启市场回升，新旧基建引领市场

随着中国的公共卫生事件全部得到控制，经济活动重新恢复正常。我们预期5月经济将比4月进一步回升，特别是随着两会在5月22日召开后，政策托底措施将得到进一步落实，支持经济复苏。货币政策保持中性灵活，财政政策会是主导市场方向。一季报不确定性全部消除后，2季度将是全年环比改善最大的阶段，也是2020年投资最好的窗口期。

从大类资产表现来看，股票和转债是最优资产，盈利将牵引股票上行，也会决定行业景气。从行业比较的角度来看：首先，在经济重新恢复后，科技行业景气程度将提升，前期市场大幅度下跌，科技行业配置价值重新出现，我们首推电子、通信和计算机三个行业；其次，逆周期调节受益的建筑、建材、交运等行业也具有相当的弹性；第三，前期受损的后期恢复的餐饮旅游等行业也将重新恢复。

二、经济观察：PMI环比放缓，外需明显承压

制造业4月份PMI指数为50.2%，相比3月份下降了了1.8个百分点。PMI的分项相较3月份都有所回落，其中新出口订单的下降非常显著，相较3月份下降了12.9个百分点。4月份环比增长率与3月份相比有较明显的放缓趋势，外需走弱的拖累可以解释一部分这种现象。

新出口订单大幅下滑，内需、就业、价格等均略有下行。对各个分项细化分析可以看出，4月生产指数为53.7%，比上个月下降0.4个百分点，新订单指数下滑1.8个百分点到50.2%。进口指数从3月的48.4%下降4.5个百分点至43.9%，回落幅度较为显著，我们认为是公共卫生事件冲击下交通受阻所致。新出口订单从3月的46.4%大幅下滑到33.5%，海外经济停摆对中国外需的压力正逐步显现。新出口订单分项不用于计算制造业PMI，4月制造业PMI的读数可能尚未充分反映外需走弱的冲击。原材料库存指数下降至48.2%，但产成品库存指数上升至49.3%。4月份的原材料购进价格指数从3月的45.5%显著下降至4月的42.5%，出厂价格指数也下降1.6个百分点至42.2%，表明工业品价格进一步走弱。4月制造业PMI就业指数下降0.7个百分点至50.2%，可以看出公共卫生事件下企业用工需求仍然承压。非制造业PMI指数为53.2%，比上月上升0.9个百分点，环比增长率较3月有所放缓，其中服务业指标上升0.3个百分点，建筑业指标上升4.6个百分点。非制造业的新出口订单、投入品价格、销售价格分项与制造业的变化趋势相同，都较上月有所下降。

从我们跟踪的高频数据看，二季度各项经济指标会比一季度明显回升，但内外需显著分化。我们认为，随着国内公共卫生事件受控与海外公共卫生事件反复，加上欧美贸易保护主义抬头，外需会进一步承压。国内近期纾困政策不断发力，近期财政部再次提前下达一万亿地方专项债额度，而特别国债的安排也大概率会在上半年公布，“两会”在即我们预期一揽子刺激政策会出台托底经济。在这个大背景下，内外需分化有望进一步扩大，而政府主导投资会是回升最快的需求部门。

三、海外市场：假期全球市场调整，警惕政治因素扰动

全球股市在五一假期中市场显著调整，大宗商品中原油在负油价后明显反弹。上周五美股三大股指跌逾2.5%，澳大利亚股市大跌逾5%，欧洲各大指数也纷纷下跌。而5月4日，恒生指数下跌近4.20%，主要受美股上周五大跌以及富时A50指数此下跌的影响，结构上中资券商股以及石化股等跌幅居前。市场下跌时多方面原因造成，其中一个原因是4月反弹幅度较大，美国三大股指在4月美联储QE刺激下，几乎完全修复3月的跌幅。除此以外，特朗普关税表态、欧美公共卫生事件反弹担忧等不确定性也是促成本次假期回调的重要原因。在此前出现震惊市场的负油价后，原油市场上周连涨五天，刷新4月20日以来新高。

上周四欧央行并没有继续QE，低于市场预期。5月第一周到第二周，欧美主要国家陆续开始解封与重启经济。当前美股20多个州已经“解封”，大多数在南部、中西部和西部。当地时间5月4日起，意大利将开始解除全国“封城”状态，在严格遵守防疫卫生规定的前提下分阶段逐步复产复工，进入抗击公共卫生事件和恢复经济活动并行的第二阶段。

美国GDP增长数据创2008年以来最差水平，房屋销售下降21%，个人消费也下滑8%，其他数据均偏负面。在美国经济与民生出现困难下，加上美国大选临近，对外转移矛盾是一个常规的选择。特朗普周五通过推特表态，首先将公共卫生事件归罪于中国，其次是考虑其他惩罚性政策，包括：（1）不允许美国退休基金投资中国股票；（2）威胁提高关税。

在4月美联储大幅扩表刺激下，美国三大股指快速反弹，基本修复了3月的跌幅。我们认为，评判美股估值已经不能再用股权风险溢价了，因为美债收益率这个所有资产定价的锚波动太大，与历史的阶段不可比。因此我们用标普500动态市盈率观察，发现在盈利预测的快速下调下，当前估值已经被被动抬升到2020年2月的水平。一次使得周度初领失业金人数破600万的经济危机，股票市场市值与危机前相同，动态市盈率也与危机前高点相近，我们认为仅仅从常识判断，这个估值水平也是不合理的。未来海外市场还有两个不确定性：（1）随着欧美复工，市场担忧海外公共卫生事件出现第二波爆发；（2）随着美国大选临近与美国经济下滑，为转移国内舆论压力，特朗普会重启贸易争端。综合上面的分析，我们认为海外市场近期波动有可能抬升，但在美联储流动性支持下，当前趋势尚未逆转，未来市场两个不确定性因素还有待观察。

四、流动性观察：利率宽松抬升股权ERP，场内从交易医药到博弈成长

4.1国债利差创新高，股权ERP处历史极值

随着央行近期的流动性大量投放，当前流动性十分宽松，DR007周度平均利率已经明显低于央行释放资金利率，而短端利率随之快速下行，长短端利差走阔，目前已经突破一倍标准差水平。当前10年与5年国债利差为0.75%，高于2012年5月水平，但距离2008年12月的极端水平（0.99%）还有0.24%的利差空间。随着利率进一步下降，股权风险溢价在2000年以来一倍标准差的极值。周五A股在北京从一级响应降为二级响应以及两会召开时间确定的利好刺激下，上证综指大幅上行1.3%，股权风险溢价上升到2.9%。但总体而言，从股权风险溢价的角度，当前A股市场估值水平具备较强配置吸引力。

4.2 场内成交结构更替，从交易医药到博弈成长

节前最后一个交易日，受北京解除公共卫生事件一级响应与两会召开时间确定利好影响，上证综指单日上涨1.3%，而两市成交额小幅上升，周五收报6,789亿。从市场成交结构看，排名前五的行业是医药（12.0%）、计算机（10.3%）、化工（7.0%）、电气设备（6.8%）和传媒（5.6%）。近期市场交易主要集中在“公共卫生事件受益”与“国内复工”两条主线，在北京解除公共卫生事件一级响应后，估值偏高且持仓集中的医药在周五明显松动。医药行业成交占比从前期16%-18%的高位下滑到12%，而释放出来的交易资金在周五快速博弈成长行业。市场真正喜欢的，是短期受益且行业周期向上的行业，计算机、电新这两个行业周五交易占比快速提升，背后就是软件和特斯拉这两个大的产业逻辑重新受到追捧。

五、行业比较：一季报业绩落地，市场风格或有变化

5.1景气观察：Q1必选消费业绩稳健，关注4月高频数据

A股盈利底部夯实，必选消费业绩稳健。可比口径下，全部A股2019Q3/2019Q4/2020Q1利润增速分别为7.32%/6.54%/-24.06%，全A非金融利润增速分别为-1.47%/-2.00%/-52.92%。受公共卫生事件冲击，一季度A股业绩增速转负，本轮盈利短周期底部进一步夯实，后续公共卫生事件影响或持续，但环比有望逐季明显，我们预计2020年全年A股非金融板块归母净利润同比仍将下降7.6%。农林牧渔行业利润增速持续提升，食品饮料业绩小幅下降，必选消费板块保持高增长。可选消费受公共卫生事件的冲击较大，关注公共卫生事件基本控制下的消费回补。银行业绩稳健，科技板块受公共卫生事件冲击较为分化。制造业板块中，国防军工行业保持高增长，电气设备降幅较小，其中风电、光伏设备保持高增长。资源品Q1呈现出量价齐跌局面，利润同比降幅进一步扩大。资产周转率普遍下降，成为拖累行业盈利能力下降的重要原因。销售净利率改善，助推农林牧渔、国防军工行业盈利能力提升。畜禽养殖、饲料、造纸、半导体、电源设备、采掘服务、船舶制造、农产品加工、互联网传媒等子行业盈利能力连续两个季度出现环比改善。

工业企业利润相互验证，关注3月改善明显行业。3月份，全国规模以上工业企业利润总额同比下降34.9%，降幅较1-2月份收窄3.4个百分点；一季度累计利润下降36.7%，降幅较1-2月份收窄1.6个百分点。这与A股上市企业一季度盈利数据相符。从3月的利润数据来看，电子、酒饮料茶制造业利润增速由负转正，两个行业1-2月份利润分别下降87.0%、21.9%，3月则转为分别增长19.5%、7.5%，3月改善明显。另外，高技术制造业利润实现增长，3月同比增长0.5%。生活必需品行业利润也出现大幅改善。

4月生产恢复减缓，乘用车零售回暖明显。4月日均耗煤量同比减少13.09%，环比3月小幅增加4.19%，小幅改善，4月生产恢复减缓。PMI数据显示，4月PMI生产指数为53.7%，较3月回落0.4个百分点。4月30大中城市商品房成交面积同比减少19.79%，降幅较3月继续收窄，环比3月成交继续增加30.24%。根据乘联会数据，4月前25日乘用车日均零售3.53万辆，同比增速下降1.6%，较3月的前四周同比下滑42%的增速改善很大，4月乘用车零售回暖明显。

4月螺纹钢均价环比下降，建材价格同比转负。4月螺纹钢价格（月度平均）环比下降3.19%，同比继续下降10.94%，降幅扩大，4月景气有一定回落。动力煤价格4月环比继续下跌7.22%，同比降幅扩大至19.17%。4月建材价格环比继续回落，同比由正转负。其中水泥价格指数环比3月继续下降3.76%，当月同比下降1.6%。玻璃4月均价环比下降7.35%，当月同比也下降5.89%。

4月工业金属继续承压，价格走弱。4月LME工业金属价格环比继续下跌，同比降幅进一步扩大。南华工业品指数当月同比降幅扩大至13.32%。国内工业金属锌4月价格环比上涨2.33%，同比仍下降28.72%。

4月原油价格继续大跌，黄金价格环比上涨。4月原油价格继续大跌，环比下跌幅度在20%以上，布伦特原油均价同比降幅扩大至60%以上。黄金价格环比3月均价再次上涨，COMEX黄金4月均价环比上涨6.77%，同时由于去年同期基数低，黄金价格同比涨幅扩大至32.46%。

4月猪价环比继续下跌，同比涨幅进一步收窄。4月猪肉批发价格当月均价为44.73元/公斤，环比3月继续下跌6.33%，同比涨幅为120.34%，较3月继续收窄；鸡蛋4月均价环比上涨，同比下跌9.16%。蔬菜均价环比下跌明显，同比转负。水果均价环比继续小幅上涨1.77%，同比下跌7.46%。

5.2市场及估值：节前A股反弹，风格或有变化

节前A股再次反弹，周五科技板块大涨。节前当周A股再次上涨，其中中小创板块领涨。其中创业板50、创业板指和中小板指涨幅分别达到4.36%、3.28%和4.29%，在各大市场指数中涨幅居前。两市成交额环比继续低位提升，融资买入额占比小幅回升。各市场指数均收涨，其中上证综指、深证成指、上证50、沪深300、中证500等指数涨幅均超过1.5%。上周A股一季报业绩全部披露完毕，公共卫生事件对于A股冲击的不确定性落地，同时两会时间敲定，市场对于政策预期进一步加强，短期情绪有回升，电子、通信、计算机等科技板块周五上涨明显，风格或有变化。周一周二两天北向资金累计净流入49.75亿元，继续保持流入态势，从4月陆股通资金流入行业来看，除了食品饮料、医药等行业，电子行业资金例如也比较明显。

行业层面上，银行业有回暖，本周涨幅达到4.87%。前期公共卫生事件下业绩保持稳健的必选消费中的农业和食品饮料本周出现回调，周跌幅分别为2.04%和0.16%，景气度较高的医药也收获跌幅，周下跌1.56%。五一节前休闲服务继续保持高景气，4月以来一直处于涨幅居前的位置，本周继续上涨4.3%。电子行业在周五行情的带动下，本周涨幅最大，达到7.06%，公共卫生事件冲击进一步落地、外资也进一步加仓。汽车、电气设备等行业也有回暖，其中汽车4月零售回暖明显，另外新能源补贴等政策推动，电气设备行业也持续表现出相对优势。

A股整体上涨，全A估值明显回升。全部A股板块的PE(TTM)由上周的14.53回落到15.24，全部A股剔除金融的估值由上周的21.06回升到23.10，目前全部A股和全部A股非金融的估值分别处于2010年以来的47.3%和52.7%分位，在市场上涨，盈利下修的背景下，当前A股整体估值基本回升到历史中位数附近。

创业板和中小企业板PE(TTM)分别为44.47和27.30，估值水平处于2010年以来的38.0%和21.0%分位水平，估值水平环比提升。当前万得全A PE(TTM)估值为18.36，处于2010年以来的58.1%分位，环比上周分位数回升15%；PB(LF)为1.61，处于2010年以来的13.9%分位，环比上周分位数回升0.8%。当前A股估值水平整体仍处于较低的水平，但随着一季报披露后全A盈利下修，PE估值短期被动提升明显。

受一季报业绩落地影响，各市场主要指数PE估值均回升明显，中证500、沪深300、中小板指PE估值水平分别处于2010年以来的49.9%、49.8%以及51.1%分位，已经回升至中位数水平。当前上证50PE估值仍处于较低水平，处于2010年以来的30.5%分位水平。从PB估值来看，上证50的PB估值水平处于2010年以来的0.7%分位，仍然位于历史底部；创业板指PE和PB分别为57.97和6.10，分别处于2010年以来的73.1%和79.1%分位，PE估值水平提升明显。

从行业估值来看，截止4月30日，PE估值水平较低的行业为农林牧渔、房地产、采掘、建筑、非银等行业，PE（TTM）分别为23.51/8.45/11.46/9.40/13.98，分别处于2010年以来的0.0%/0.9%/1.4%/5.5%/8.8%分位。PB估值分位数较低的行业主要为银行、采掘、建筑、房地产、公用事业，PB(LF)分别为0.67/0.93/0.91/1.17/1.30，分别处于2010年以来的0.0%/0.1%/0.2%/0.3%/0.3%分位。综合来看，银行、地产、采掘、建筑是估值水平较低的行业。结合2020年最新的利润增速和ROE(TTM)，我们可以采用行业PE-G和PB-ROE图对行业进行盈利估值匹配判断，前者适用于成长和消费行业，后者则适用于周期、金融等板块。

从PB-ROE图中可以发现，如果以沪深300指数作为参考，那么PB估值更低，ROE盈利能力更强的银行、房地产具有优势。从PE-G图中可以看出，仍然以沪深300指数为参考，农林牧渔、国防军工、食品饮料、电子、电气设备等行业相对较优。

（编辑：文文）