中金：美国非农过后，市场预期最差情形逐渐过去

本文来自微信公众号“Kevin策略研究”，作者：KevinLIU。

隔夜美股市场主要指数表现强劲，三大主要指数涨幅在1.6~1.9%不等。尽管盘前公布的4月非农数据下滑幅度创下记录，但由于没有想象的差，且市场预期最差情形随着复工的逐步展开有望过去，因此整体依然反应积极。与此同时，美元指数、10年美债基本持平、黄金小幅收跌。

近期市场所体现出的韧性强于多数人预期。那么非农数据过后，随着复工逐步开启，如何看待市场前景以及可能影响因素，我们就此点评如下：

关于就业数据，就业减少和失业率创纪录，但比预期的要好；且受损行业和暂时性失业占主导。4月非农就业减少2050万人（2100万人），失业率高达14.7%（16%），均创下历史记录，也体现了此次百年不遇卫生事件的巨大冲击（作为对比，4月美国总劳动力人口为1.56亿，就业人口1.33亿人）。不过由于从3月底以来连续7周接近3350万人的首次申请失业金人数给市场持续且充分的铺垫，此次数据比一致预期想象的还好，就不难理解市场对于数据的反应为何反而相对积极了。

此外，细看此次数据，还呈现几个特点，即受卫生事件影响严重和暂时性失业（所谓furlough）占比较高。具体而言，休闲和酒店（765万人）、教育和医疗保健服务（254万人）、专业和商业服务（213万人）、零售（211万人）、其他服务业（127万人）就贡献了77%的就业损失。同时，~78%的失业为所谓的临时性停工而非永久性失业，因此市场预期一旦开始复工进入正轨，就业市场的修复速度可能也会相对比较快。

关于复工，这毫无疑问是近期支撑市场预期的重要一环，复工进展的是否顺利基本决定了当前处于高位的估值和预期能否得到支撑，是确认还是被证伪的问题。复工如果顺利的话，市场近期的交易表现就在一定程度上将此次公共卫生事件带来的冲击作为“一次性损益”来处理，越过2020年的盈利看2021年，这也是近期市场面临一个个创纪录的经济数据依然能够保持韧性的原因之一，当然还有必不可少的货币与财政政策支持。

截止5月8日，美国已经有25个州取消了大部分的封锁限制措施，还有约19个州部分取消封锁限制（包括加州和纽约州），余下依然完全采取全面封锁态势的州仅占少数。此外，根据媒体报道，苹果将于下周在部分州开启其线下零售店[1]、美国国务院也在有条件的重新复工[2]。

整体上看，如果对照中国甚至欧洲主要国家复工时间与公共卫生事件演变节奏，在还没有完全大幅回落的背景下，美国复工州的复工时间整体开始的要早一些，因此后续如果有所反复可能也是难以完全避免。但对于市场预期而言，只要不完全失控，似乎也并非对此没有准备和预期。当然，考虑到公共卫生事件下服务业社交隔离的特点、以及消费与服务也在美国经济中较高的占比，后续的复工进展是否能否如预期的迅速依然值得观察。

关于市场，公共卫生事件的最大冲击或已过去，但市场也可能会变得“挑剔”。我们曾提出，得益于3月底以来美联储政策不断加码、财政多轮纾困、以及随后公共卫生事件峰值和目前欧美逐渐开启的复工进程，因此，一个基本的判断是，整体而言，公共卫生事件本身对市场冲击最大的时候或已过去（近期Libor-OIS利差已经大幅降至3月初水平）。

不过，由于目前估值的修复已经完成（12个月动态估值20.8倍；即便以2021年盈利衡量，17.5倍P/E也高于历史均值15.8倍）、且政策支持边际增量减缓（如美联储购债速度持续下降）、以及市场关注点从复工转向复工进展是否顺利，因此市场往前看可能会变得更为“挑剔”一些，换言之需要更多的新的催化剂在当前估值水平上催化和支撑。投资者在这种环境下可以选择根据投资期限和短期风险承受而适度对冲；一些避险资产如黄金在流动性充裕但基本面尚未好转前也仍将是个不错的选择。这也是我们在配置建议中依然维持对美股和主要股市标配建议的主要考虑。

关于“二次探底”，我们的看法是，由于复工较早公共卫生事件出现反复、以及上述估值和预期等因素可能导致的波动或难以完全避免；不过同样的，要彻底逆转当前趋势并再创新低也需要更大的风险催化（例如公共卫生事件再度失控或者国际局势出现新变数），更不用说当前还有大规模的政策宽松支撑。因此，从中期维度，只要公共卫生事件防控和复工进展顺利、而国际环境不出现意外变数的话，一定的回调和盘整从中期维度也可能被中长期投资者视作更好的接入时机。

（编辑：张金亮）