中信建投证券(06066)投行项目储备局前列 等待未来利好政策带来业绩稳增长

本文转自微信“新锐视角看金融”，文中观点不代表智通财经观点。

投资要点：中信建投证券（06066）以投行业务为标签，ROE水平高于行业及同业可比龙头券商。资本市场改革深化为其发展提供有利的政策环境，直接融资比重预期大幅提升，公司投行项目储备稳居行业前列，资本运作带来扩张机会，投行积累的机构客户或将推动资产负债表发展，ROE有望迎来向上拐点，首次覆盖给予“买入”评级。

轻资产业务收入占比高，ROE水平显著高于行业。

以2015年为分水岭，中信建投证券资产规模、归母净利润迅速提升，盈利能力较同业以及可比券商更强。2012-2015年之间，中信建投证券的ROE分别是22%、14%、23%和40%，同期证券行业的ROE为3.6%、5.9%、10.5%和16.9%。2016年公司在H股上市叠加行业进入调整期，整体盈利能力有所下滑，但仍高于证券行业。2016-2019年的ROE分别是18.1%、9.9%、6.8%和11.5%，较同期行业ROE高10.6/3.8/3.3/5.5个百分点。

轻资产业务一般能够贡献较高的ROA，带动公司ROE水平提升。

公司的手续费及佣金收入（经纪+投行+资管）在收入占比中维持较高水平，2013-2019年之间，占比平均为53.6%，高于中信证券（48.9%）和华泰证券（06886）（50.5%）。尤其值得重点关注的是，2013-2019年之间，投行业务收入占中信建投的营业收入比重分别是13.8%、17.1%、13.9%、26.6%、22.8%、20.1%和19.9%。投行业务对于中信建投的收入贡献显著高于同期的中信证券、华泰证券和证券行业。中信建投证券早期股东是四大行，后期是北京国管中心，为公司投行业务大型客户的获取奠定坚实基础。公司抓住2014-2018年之间投行业务的发展机遇，实现股权融资规模与市场份额双提升，并在2019年的科创板业务中独占鳌头。

资本市场改革深化，ROE有望迎来向上拐点。

金融体系的改革和金融对外开放明显提速，顶层设计聚焦资本市场的发展，利好政策加快推出，行业将进入新一轮成长期。注册制将改变投行竞争格局，给予投行更大的话语权，让具有研究、定价、销售能力的投行占据更大的份额。中信建投证券投行项目储备稳居行业前列，为公司未来三年业绩增长奠定坚实基础。投行业务也将与其他业务条线产生良好的协同效应，“投行+PE”新模式将贡献业绩弹性，公司累计完成11个科创板IPO项目跟投，最新浮动盈亏为4.4亿元，占19年净利润比重为8%。未来随着公司承销的科创板项目逐渐增多，中信建投投资将更多的参与科创板业务跟投。

杠杆率的重要性提升，投行积累的机构客户或将推动资产负债表发展。

现阶段中资龙头券商之间的ROA差距逐步缩小，杠杆率的重要性凸显。2019年，公司的总资产较2018年提升46.4%，显著高于同业，与自营相关的资产增幅较为明显，公司杠杆率也由3.37倍（2018年）提升至4.09倍（2019年）。公司获批首批并表监管试点，有助于提高资本杠杆率，释放净资本拓展业务规模。我们预计公司未来将凭借机构客户基础（投行业务积累）、资本实力、综合服务能力等方面的优势，在资金类业务发展过程中占据先机。

盈利预测：我们预计2020-2022年中信建投证券的营业收入为227.84亿元、252.04亿元和286.23亿元，同比增长+17.40%、10.62%和13.57%；归母净利润为64.38亿元、77.30亿元、96.21亿元，同比增长+17.02%、20.06%和24.47%。我们预计EPS分别为0.84元、1.01元、1.26元，BVPS分别为8.10元、8.67元、9.36元。我们预计2020年到2022年中信建投证券的ROE分别是10.40%、11.67%和13.44%。考虑到公司投行业务项目储备靠前，且直接融资占比预期大幅提升，投行业务利好政策频出，我们看好公司未来三年的业绩增长稳定性。

估值分析：我们统计上市以来中信建投证券的历史PB估值情况，中位数估值为0.89 PB，平均值为0.91倍 PB。从可比公司来看，4家A股龙头券商2020年估值倍数均值为1.25XPB，2家H股龙头券商2020年估值倍数均值为1XPB，考虑到公司的竞争优势，估值有望持续提升，我们给予公司2020年1.1XPB的估值，结合预测公司 2020 年每股净资产（8.10元），给予公司 8.91元/股的目标价（折算为港元9.9元/股的目标价），首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：资本市场改革进展低于预期；资本市场波动风险；行业竞争加剧风险；A股非公开发行股票的进度低于预期。

轻资产业务收入占比高，ROE水平显著高于行业

1.1. 股东实力雄厚，为其投行业务大型客户的获取奠定基础

中信建投证券成立于2005年11月，2011年9月整体变更为股份有限公司，2016年11月首次公开发行H股，2018年5月首次公开发行A股。2019年1月，中信建投发布公告拟通过非公开发行方式在A股募集不超过130亿元，现阶段已经获得证监会核准。截至2019年底，公司的注册资本为76.46亿元。

中信建投证券早期股东是四大行，后期是北京国管中心，为公司投行业务大型客户的获取奠定坚实基础。截至2019年底，公司第一大股东是北京国有资本经营管理中心（持股比例35.11%），主要股东包括中央汇金（持股比例31.21%）、中信证券（持股比例5.01%）。2020年1月，北京国管中心拟将所持公司全部股权无偿划转至北京金融控股集团有限公司，北京国管中心持有北京金控集团100%的股权，实际控制人为北京市国资委。

公司拥有全资子公司4家，分别是中信建投期货、中信建投资本、中信建投国际及中信建投投资，拥有控股子公司1家，即中信建投基金。此外，公司拥有295家证券营业部，主要分布于北京（53家）、广东（30家）、江苏（21家）、上海（18家）等经济发达地区。

1.2.ROE水平显著高于行业，投行业务是其标签

以2015年为分水岭，中信建投证券的发展进入新的阶段，资产规模、归母净利润均有较大幅度的提升。

从规模来看，中信建投证券归母股东权益与中信证券归母股东权益的比值在2015年实现较大提升，2015年至2019年以后这一比值平均为29.14%，较此前三年（2012-2014年）的平均值提升13.96个百分点。截至2019年底，这一比值已经达到35.01%。

从业绩来看，中信建投证券的归母净利润与中信证券的归母净利润的比值波动相对较大，但是2015年仍是一个重要的节点，2015年至2019年这一比值平均为39.99%，较此前三年（2012-2014年）的平均值提升8.89个百分点。截至2019年底，这一比值已经达到43.72%%，较2012年提升12.56个百分点。

从盈利能力来看，中信建投证券的ROE显著高于证券行业。2012-2015年之间，中信建投证券的ROE分别是22%、14%、23%和40%，同期证券行业的ROE为3.6%、5.9%、10.5%和16.9%。2016年公司在H股上市叠加行业进入调整期，整体盈利能力有所下滑，但仍高于证券行业。2016-2019年的ROE分别是18.1%、9.9%、6.8%和11.5%，较同期行业ROE高10.6/3.8/3.3/5.5个百分点，公司整体保持较高的ROE水平。

投行业务是其核心标签。2015年-2018年之间，公司净资产行业排名在第十一至第十四名之间，整体是上升趋势，净利润排名稳定在第九名。投行业务收入始终稳居行业前二，2018年，投行业务收入行业第一。中信建投证券的股票承销业务收入、债券承销业务收入、财务顾问业务收入均位列前二。

1.3. 轻资产业务收入占比高，贡献较高ROA

投行业务对于中信建投的收入贡献显著高于同期的中信证券、华泰证券和证券行业。2013-2019年之间，投行业务收入占中信建投的营业收入比重分别是13.8%、17.1%、13.9%、26.6%、22.8%、20.1%和19.9%。手续费及佣金收入（经纪+投行+资管）在收入占比中也维持较高水平，2013-2019年之间，这一比值平均为53.7%，高于中信证券（48.9%）和华泰证券（50.5%）。

轻资产业务一般能够贡献更高的ROA。中信建投证券的轻资产业务收入贡献高，继而提升公司ROA水平。从总资产回报率来看，中信建投证券大多数年份均高于中信证券、中金公司、华泰证券和证券行业，这是公司能够维持较高ROE水平的原因之一。但是从发展趋势上来看，四家头部券商的ROA趋于一致，未来经营杠杆率的变化对于ROE的影响或将扩大。

资本市场改革加速，ROE有望迎来向上拐点

2.1. 资本市场改革深化，提供有利的政策环境

近年来，中国经济发展进入新的阶段，金融体系的改革和对外开放明显提速，顶层设计聚焦资本市场的发展，各项利好政策加快推出，证券行业发展正处于关键时期。证券行业有望受益于资本市场改革深化及直接融资的发展。

资本市场改革全面深化。围绕“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”总目标，证监会提出“深改12条”，新证券法进一步完善证券市场基础制度，坚持市场化、法治化的改革方向，着力优化资本市场供给，推进关键制度创新。

直接融资比重预期大幅提高。在经济转型、资本市场改革稳步推进的背景下，预计股权融资节奏有所提速。而一系列鼓励股权融资的政策先后落地，具体包括2018年11月在上交所设立科创板并试点注册制，2019年7月科创板首批挂牌企业正式挂牌上市，2019年11月证监会修改《上市公司重大资产管理办法》，允许创业板并购重组，并放松净利润、间隔期等核心指标；2020年2月证监会发布《修改<上市公司发行管理办法>的决定，《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>，再融资新规落地，预计被压抑了3年的再融资业务有望快速增长。中信建投证券作为投行业务领域的龙头，投资银行业务将迎来高阶转型战略机遇，业务效率提升边界拓宽将增厚公司的投资银行业务收入。

资本市场走向机构化、国际化。随着养老金、国际资管机构等的进入，资本市场正在形成一批规模较大、专业度较高的长期机构投资者，这将对健全中国资本市场功能、推动制度变革、丰富产品和工具、提高市场效率发挥重要作用。近年来，在资本市场双向开放、证券公司分类监管与打造航母级证券公司的政策导向下，业务资源头部化倾向日趋突出，同时，客户的跨境投融资交易、资产全球配置等需求日趋增长。中信建投证券在机构客户基础、综合服务能力、资本实力方面已经占据一定发展先机。

2.2. 直接融资比重预期大幅提升，投行项目储备稳居行业前列

沪深两市股权融资规模在2014-2019年之间大幅提升，并在2016年达到峰值。2016年沪深两市的股权融资总额高达21028亿元，主要是增发募集资金大幅提升。2017-2018年股权融资规模有所回落，分别是17224亿元和12107亿元，主要是受到政策调整以及市场波动的影响。2019年受到市场环境改善、注册制试点改革等影响，股权融资募集资金总额达到15413亿元，同比27.3%。其中，IPO 发行数量大幅增加，全年发行上市公司203 家，同比增长 93.33%，募集资金人民币 2532亿元，同比增长83.76%。2019年，科创板试点注册制顺利落地，70家公司成功登陆科创板，募集资金总额824亿元，占全年IPO规模33%，预计未来将持续增厚股权融资规模。

2014年至2019年，中信建投实现股权融资规模与市场份额双提升。2014-2016期间中信建投抓住市场蓬勃发展的机遇，在外部机遇与内部优化的双重作用下实现融资规模的大幅提升。2017-2018年在行业股权融资规模持续收缩情况下，中信建投实现逆势增长。2017年，实现IPO募集资金145亿元，再融资募集资金1518亿元，募集资金额总额1664亿元，占行业市场份额9.66%。2018年，实现IPO募集资金132亿元，再融资募集资金1406亿元，股权融资募集资金额1538亿元，较上年略微下滑，市场份额达到12.71%，稳居第二，其在股权承销业务方面的优势得到进一步巩固。2019是股权融资大年，在整体市场回暖情况下，中信建投实现IPO募集资金规模176亿元，再融资募集资金总额1034亿元。在市场份额方面，中信建投证券自2016年起稳步提升，2018年达到峰值12.7%。

在实施注册制的大背景下，头部券商进入新一轮成长期，有核心竞争力的投行将在未来3-5年内迎来业绩快速增长期，投行业务将进入寡头竞争阶段，中信建投将受益于此。现阶段主板、中小板、创业板的IPO承销规模TOP5份额合计在35%至60%之间。而科创板的承销金额集中度相对更高，截至2020年5月8日，中金公司、中信证券、中信建投、华泰联合、海通证券在科创板主承销金额中占比分别是19.8%、14.8%、8.1%、5.9%和4.8%，若考虑联合承销的情况，前五的投行市场份额预计将更高。

丰富的项目储备为中信建投证券未来业绩释放奠定基础。根据证监会最新公布的IPO企业申报名录，中信建投证券现有21家企业在传统的主板、中小板排队进行IPO，位居行业第一。这21家企业中有17家将在主板上市，预计为中信建投创造可观的收入增量。

科创板项目储备上，中信建投位列前四。截至2020年5月8日，上交所共受理265家，其中，已问询（含已回复）66家，提交注册15家，注册生效105家，中止审查9家，终止审查16家。保荐机构方面，中信证券30家、华泰联合21家、中金公司20家、中信建投18家（7家尚未发行），项目储备靠前。

中信建投证券在创业板IPO项目储备上行业第一。因为创业板注册制是存量改革，我们判断在未来2年时间内影响各家投行业绩的主要是现阶段的项目储备。截至2020年5月8日，证监会披露的208家创业板排队企业情况中，中信建投（17家）、民生证券（14家）、中信证券（14家）、海通证券（13家）项目储备靠前。创业板的IPO承销预计将与现阶段的科创板情况相似，头部券商的承销份额将会进一步提升。

再融资项目储备上，中信建投证券无论是项目数量或者在预计募集资金规模上均靠前。根据wind披露的数据，截至2020年5月1日，沪深两市正在进行的定增项目745笔。从承销商的角度看，中信证券承销数量30家，在承销数量上位居行业第一，其次是华泰24.5家、国泰君安18.5家、中信建投18家。由中信建投承销的18笔定增项目，预计募集资金规模达到603亿元，位居行业第一。从财务顾问的角度看，主要集中在中信证券和华泰证券，两家头部券商分别为22.5家、21家企业提供服务，由中信建投证券提供财务顾问服务的企业7家。

2.3. 从通道型向综合型投行转变，“投行+PE”新模式将贡献业绩弹性

注册制改革大背景下，证券公司将从通道型向综合型投行转变，“投行+PE”新模式可提升头部券商的ROE。投行将从通道发行回归定价与销售本源，投行业务将呈多元化。证券公司需要具备卓越的综合服务能力，并基于此能力打造“投行+PE”的新商业模式。我们判断来自于“投行+PE”的收入比重将会逐步提升，证券公司的杠杆率将会因此逐步提升，若股权投资规模与投资收益率达到预期，ROE将会迎来上行拐点。在“投行+PE”这一赛道中具备竞争优势的证券公司大概率将会享受估值溢价，而这要求研究、投行、投资等业务条线均强且可有效协同。

中信建投证券的投行业务与其他业务条线产生了良好的协同效应。公司完成的部分股权融资项目，成为公司的托管业务、融资融券和股票质押式回购业务客户。公司还主动向关系较为密切的大型企业客户销售资管产品，也帮助具备条件的私募股权投资客户进行境内外IPO或并购。

中信建投投资于2017年11月成立，2018年1月3日完成首次注资，于2018年开始正常经营，承担证券自营投资品种清单以外的另类投资业务，注册资本为25亿元。2018年，中信建投投资累计投资项目15个，累计投资金额7.47亿元，并于2018年实现盈利，成为公司新的利润增长点。2019年，中信建投投资完成投资70笔，投资金额15.33亿元，投资规模进一步提升。2019年，科创板顺利推出，中信建投投资作为公司旗下另类投资子公司，有序推进了科创板IPO项目跟投工作，完成了9个科创板IPO项目的战略配售跟投。未来随着中信建投证券承销的科创板项目逐渐增多，中信建投投资将更多的参与科创板业务跟投，未来这部分将成为公司的新的利润增长点。

杠杆率的重要性提升，投行积累的机构客户或将推动资产负债表发展

3.1.百亿定增计划推进中，资本运作带来扩张机会

以2014-2015年牛市为分水岭，中信建投证券的归母股东权益实现较大幅度的提升。2014-2015年牛市带来的利润大幅增长，提升公司的未分配利润。2016年以后资本的扩张主要是依靠股权融资以及其他权益工具（永续债）。

中信建投证券于 2016 年12月正式在香港交易所 IPO，共募集资金74.86亿元。此次募集资金中24.83亿港元投向公司财富管理业务，以扩大营业网点，完善互联网业务平台；14.19亿港元投向交易与机构业务，用于增强投资及做市能力；14.19亿港元投向投资管理业务，作为产品的种子基金。2017年6月，中信建投以10亿自有资金设立全资子公司中信建投投资，进一步扩大投资业务范围、夯实投资能力。2018年6月，中信建投在上交所IPO，募集资金21.68亿元，公司资本金实力进一步巩固。

2019年1月，中信建投公告定增预案，该方案已于2020年3月获证监会批准。若顺利完成定增，公司预计募集资金130亿元，将补齐资金短板，缩小与行业头部券商的资本金差距。根据最新预案中募集资金用途说明，不超过55亿元将用于发展资本中介业务，不超过45亿元用于发展投资管理业务。中信建投正在全方位加强资本驱动型业务，以期在巩固投行业务优势的同时进一步优化收入结构。

3.2. 杠杆率仍有进一步提升空间，自营投资规模显著提升

1975年后，美国投行的ROA不可避免地进入下行通道，后趋于稳定。杠杆倍数成为决定ROE的核心变量，行业杠杆倍数由1975年的8倍增至1989年的19倍，后由2007年的38倍降至2016年的16 倍。美国投资银行加杠杆的方向主要是依靠资本中介业务和机构交易业务。资本中介就是通过客户抵押物重复抵押，创造出大量信用，实现了资产负债表大幅扩张。资本中介业务包括回购协议业务、融资融券业务、主经纪商业务。机构交易业务是投行利用自身资产负债表为客户交易提供流动性。衍生品业务、FICC业务是机构交易业务的主要部分。这些做市的产品多数是在场外市场交易，例如现在的场外期权业务。

现阶段头部券商之间的ROA差距逐步缩小，未来经营杠杆率对于头部券商的ROE影响会越来越重要。现阶段，证券行业的财务杠杆率在2.8-3.0倍之间浮动。中金公司的经营杠杆率（含客户6.14倍）明显高于其他头部券商，中信证券、华泰证券、中信建投证券的杠杆率在3.0-4.1倍之间浮动。考虑到监管层对于券商杠杆率的限制，现阶段除了中金公司以外，中信建投证券等头部券商的杠杆率仍有进一步提升空间，而机构交易业务和资本中介业务将是发力点。

3.2.1. 中信建投证券的自营投资规模大幅提升

2019年，头部券商整体上坚持扩表趋势，中信建投证券的总资产规模较2018年提升46.4%，显著高于同业，值得重点关注。2019年末，中信证券、海通证券、华泰证券、国泰君安、广发证券、招商证券、中信建投的总资产规模分别为7917亿元、6368亿元、5622亿元、5593亿元、3944亿元、3818亿元和2857亿元，较18年底分别增长21.2%、10.8%、52.5%、28.1%、1.4%、25.2%和46.4%。

进一步拆分中信建投证券的资产负债表，我们发现“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”的增幅较为明显，截至2019年底规模达到917.56亿元，较2018年底提升60%，在总资产中占比由2018年底的29.4%提升至32.1%。其中，债务工具规模达到507.24亿元，占比55.3%，权益投资规模111.77亿元，占比12.2%。

自营配置结构上以固定收益类资产为主，且配置比例较其他券商低。根据各家公司公布的数据，头部券商自2015年以来逐步提升对固收类资产的配置，截至2019年底中信建投证券自营非权益类证券及其衍生品/净资本比例为196%，达到2014年以来的高点，但仍低于其他可比券商。2019年市场回暖的背景下，自营权益类资产配置的比例有所回升，但是仍处于较低水平，不同于传统券商的方向性自营，头部券商逐步由方向性头寸转向非方向性头寸。截至2019年底，中信建投证券的自营权益类证券及其衍生品/净资本比例为16%，仍低于2015年的水平，且低于其他可比券商。

中信建投证券是7家拥有场外期权一级交易商资质的券商之一。公司在拿到一级交易商资格后开始追赶，逐步缩小与中信证券与中金公司的差距，积极探索新的挂钩标的种类及收益结构，丰富期权品种，满足客户个性化的投资需求。截至2020年2月，公司场外期权存续规模606亿元，市场份额12.8%，位居行业第五。随着未来政策利好落地，金融衍生品创新有望提速，我们判断证券公司将提升以满足客户需求为核心的衍生品业务规模。衍生品业务或将成为券商资产配置的重要方式。

3.2.2. 中信建投证券的资本中介类业务配置规模较高

中信建投证券的资本中介业务规模（融出资金+买入返售金融资产）占总资产的比例平均是25.3%（2013年至2019年），而同期中信证券和华泰证券这一比例平均值分别是21.4%和24.9%。我们判断这与公司部分股权融资项目客户转化为两融业务和股票质押业务客户有关。但是，中信建投证券等头部券商自2018年起主动收缩资本中介类业务规模，主要的原因是2018年市场震荡下行，证券公司的股票质押业务风险暴露。

公司的股票质押式回购余额规模相对稳定，2017-2019年底分别是134.5亿元、138.2亿元和149.3亿元。2018年公司计提较大规模的信用减值损失，达到11.53亿元。2019年，公司信用减值损失回拨0.59亿元，主要是融资融券减值损失及买入返售金融资产减值损失转回所致。

盈利预测与投资建议

4.1. 盈利预测

我们预计2020-2022年中信建投证券的营业收入为227.84亿元、252.04亿元和286.23亿元，同比增长+17.40%、10.62%和13.57%；归母净利润为64.38亿元、77.30亿元、96.21亿元，同比增长+17.02%、20.06%和24.47%。我们预计EPS分别为0.84元、1.01元、1.26元，BVPS分别为8.10元、8.67元、9.36元。盈利预测的核心假设如下：

经纪业务：我们预计 2020 年沪深两市股基交易额为 6500 亿元，经纪业务市占率提升至3.00%，公司的综合佣金率维持不变，预计经纪业务的收入为42.83亿元，同比增长20.4%。

投行业务：科创板持续扩容，创业板注册制改革推进，再融资+并购重组+新三板改革+分拆上市等利好政策均已落地，且公司在主要投行业务的项目储备位居行业前列，我们预计公司2020年投行业务收入为50.32亿元，同比增长30%。

资产管理业务：公司大力培育投资管理能力，加速优化资产管理业务结构，全力发行主动管理类产品，提升主动管理业务比例，加大“净值型”产品的开发力度。我们预计公司2020年的资管业务收入为10.96亿元，同比增长1.3%。

信用业务：我们预计2020-2021 年市场日均两融余额将维持在1-1.1万亿之间，假设公司顺利完成A股非公开发行股票计划，我们预计公司的市占率有望逐步提升，利率则随行就市。我们预计公司2020年的利息收入为72.15亿元，同比增长15.6%。

自营业务：2019年公司主动加大自营投资的配置，总资产规模较2018年提升46.4%，显著高于同业，“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”的增幅较为明显。我们预计公司2020年的投资收益为48.61亿元，同比增长10.3%。

4.2. 投资建议

证券行业有望受益于资本市场改革深化。十九大以来，党和国家领导人对资本市场对此给予重要指示批示，围绕“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”总目标，证监会提出“深改12条”，新证券法进一步完善证券市场基础制度，坚持市场化、法治化的改革方向，着力优化资本市场供给，推进关键制度创新。

直接融资比重预期将大幅提升。在经济转型、资本市场改革稳步推进的背景下，预计股权融资节奏有所提速。现阶段一系列利好政策先后落地，包括上交所设立科创板并试点注册制、并购重组政策松绑、再融资政策落地、创业板注册制改革落地等。投资银行业务将迎来高阶转型战略机遇，业务效率提升和边界拓宽将增厚公司的投资银行业务收入。

资本市场正走向机构化和国际化。资本市场正在形成一批规模较大、专业度较高的长期机构投资者，这将对健全中国资本市场功能、推动制度变革、丰富产品和工具、提高市场效率发挥重要作用。资本市场双向开放提速，监管推动打造航母级券商，业务资源头部化倾向日趋突出，同时，客户的跨境投融资交易、资产全球配置等需求日趋增长。

资本实力重要性日益凸显。现阶段头部券商之间的ROA差距逐步缩小，未来经营杠杆率对于头部券商的ROE影响会越来越重要，未来需要重点发力资本中介业务和机构交易业务撬动杠杆率。监管积极支持各类国有资本通过多种方式注资证券公司，推动证券行业做大做强。中信建投证券正积极A股非公开发行股票计划，未来资本实力将进一步提升，补充资本金完善系统和扩展业务将提升其运营效率和业务规模，提升风险抵御能力。

投行业务为本，ROE显著高于行业。公司投资银行业务核心指标连续7年位居行业前五名，是公司能够维持高于行业的ROE水平的重要原因。展望未来三年，资本市场改革深化、直接融资比重预期将大幅提升，丰富的项目储备则为中信建投证券未来业绩释放奠定基础，而投行业务延伸的私募股权投资有望贡献业绩弹性。同时，以投行业务优势为起点，持续资本运作将为公司带来扩张机会，ROE有望迎来向上拐点。

我们统计上市以来中信建投证券的历史PB估值情况，中位数估值为0.89 PB，平均值为0.91倍 PB。从可比公司来看，4家A股龙头券商2020年估值倍数均值为1.25XPB，2家H股龙头券商2020年估值倍数均值为1XPB，考虑到公司的竞争优势，估值有望持续提升，我们给予公司2020年1.1XPB的估值，结合预测公司 2020 年每股净资产（8.10元），给予公司 8.91元/股的目标价（折算为港元9.90元/股的目标价），首次覆盖给予“买入”评级。

4.3. 风险提示

1）资本市场改革进展低于预期；2）资本市场波动引起的经营业绩不稳定风险，若资本市场大幅下滑将导致公司经纪、自营、信用业务等业绩受到冲击；3）行业竞争加剧风险，国内资本市场开放程度加快，国外证券公司加速进入国内资本市场参与国内市场竞争；4）A股非公开发行股票的进度低于预期。

（编辑：赵芝钰）