中泰证券：赣锋锂业(01772)产业链一体化布局，业绩高弹性、高增长

本文来自微信公众号“分析师谢鸿鹤”。

投资要点

1、产业链一体化布局的氢氧化锂龙头。公司从中游锂化合物及金属锂加工制造的起步，不断向产业链上下游拓展，形成垂直一体化的产业闭环，业务贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工、下游锂电池制造以及退役锂电池综合回收利用。目前，公司全球范围内拥有9大生产基地、2大研发中心、掌控8处优质锂资源，已成为垂直一体化布局完善的锂电产业链龙头企业。

2、资源端，公司通过参股-offtake模式加码资源布局，原料自给率不断提升。近年来公司凭借着锂加工制造积累的技术优势，不断布局海外优质锂资源项目，并通过包销的模式保障了公司未来原料供应的稳定，所有项目投产后，公司原料自给率达到100%。截至2019年底，公司共有8大资源基地，资源类型涵盖锂辉石、卤水、锂黏土不同类别，合计控制资源量4818万吨(折LCE)，权益资源量达到2084万吨(折LCE)。

3、加工端，氢氧化锂产能再上新台阶，进入全球核心供应链体系。截至2019年底，公司具备碳酸锂产能4.05万吨/年，氢氧化锂产能3.1万吨/年，金属锂产能1600吨/年，丁基锂产能600吨/年。公司顺应高镍化发展趋势，不断加码氢氧化锂资源布局，马洪三期5万吨氢氧化锂项目将于2020年底投产，远景锂盐产能达到17万吨LCE左右。此外，公司与特斯拉、LG化学、大众、宝马等全球核心动力电池或主机厂签订战略供货协议，进入全球核心供应链体系。

4、布局固态电池和退役电池回收业务，打造垂直一体化生态体系。2019年东莞赣锋3000万只/年全自动聚合物电池锂电池生产线和赣锋电池6亿瓦时高容量锂离子动力电池项目顺利生产，并积极布局固态电池领域，有望成为未来业绩新增长点。公司目前具备34000吨/年退役电池回收产能，二期扩建项目投产后回收产能有望超过10万吨。

5、锂的三大特征：周期、成长兼备，大产业迈进。1)周期底：价格超跌，企业触及亏损现金流，无法维持正常capex。当前价格已经跌至锂矿石生产成本附近，澳洲(除Greenbush之外)现金流压力较大，澳矿或将继续减产，拉美国家卫生事件仍在继续发酵，南美盐湖企业普遍推迟扩产计划，并纷纷取消2020年产量指引。2)需求底：卫生事件更多地是导致需求曲线向后平移，新能源汽车&5G中长期景气度上行具有高度的确定性。我们预计2025年锂行业体量将达到百万吨级别，19-25年CAGR达到20%以上，迈入大金属行列。而考虑到库存需求后，2021-2022年锂面临更多价格上行风险。3)进一步，氢氧化锂是高镍化必需品，且拥有较高的产业链壁垒，优质氢氧化锂或将持续紧俏。

6、投资建议：假设2020-2022年碳酸锂(含税)销售均价为5.5/6.0/6.5万元/吨，氢氧化锂(含税)销售均价分别为8.2/8.75/9.5万元/吨，公司2020-2022年归母净利润分别约为4.68亿、10.42亿、19.12亿，按照5月20日收盘价计算，对应A股PE分别为142/64/35X。维持A股“买入”评级。

7、风险提示：公共卫生事件风险;新能源汽车销量不及预期风险;锂产能超预期释放的风险;相关产业政策变动的风险;项目进展不及预期的风险。

产业链一体化布局的氢氧化锂龙头

上下游一体化发展，打造锂电产业链闭环

锂电产业链上下游协同发展，形成资源-加工-电池-回收产业生态。经过近20年的发展，公司从中游锂化合物及金属锂加工制造的起步，不断向产业链上下游拓展，形成垂直一体化的产业闭环，业务贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造以及退役锂电池综合回收利用。目前，公司在全球范围内拥有9大生产基地、2大研发中心、掌控了8处优质锂资源，已然成为垂直一体化布局完善的锂电产业链龙头企业。

从锂化学产品中游制造起步，成长为锂电产业链领军者。公司前身新余市赣锋锂业有限公司，成立于2000年，创始之初主要从事锂化合物和金属锂制造，2010年登陆深交所，成为国内首家锂行业上市公司。近10年，公司不断加码上游资源布局，2014年收购爱尔兰Avalonia锂辉石项目，2015年进军西澳Mt Marion项目，而Marion成为了近年来公司锂原材料的稳定来源;2017年布局阿根廷Cauchari-Olaroz盐湖项目和澳大利亚Pilbara锂矿项目，资源端逐渐成为公司核心竞争力之一。另外一方面，公司向产业链下游进一步延伸，提升公司产品附加值，2016年成立固态电池研究中心，2019年东莞赣锋3000万只/年全自动聚合物锂电池生产线、赣锋电池6亿瓦时动力电池项目顺利投产，2018年开始布局TWS无线蓝牙耳机电池，2019年一季度正式投产，并建设完成第一代固态电池研发中心试生产线。

公司实际控制人为李良彬先生。截至2020年一季报，李良彬先生共持有公司2.7亿股，占总股本的比例为20.87%，为公司第一大股东，其一致行动人共持有公司22.50%股份。新余总部、宁都赣锋、奉新赣锋与宜春赣锋为锂化合物及金属锂生产基地;东莞赣锋、赣锋电池、赣锋电子、浙江锋锂为公司锂电池板块的主要公司;赣锋国际为公司参与国际市场资源布局的主体;赣锋循环为公司锂电池回收板块的经营主体。

深加工锂产品贡献公司主要利润，锂电池为业绩新增长点

公司主要从事深加工锂产品、锂电新材料、锂动力与储能电池、锂资源开发、锂电池回收利用等全产业链系列产品的生产、销售。公司主要产品包括特种无机锂、有机锂、金属锂及锂合金、锂电新材料、锂电池等5大系列40多种产品，主要应用于新能源、新医药及新材料领域。

锂深加工产品为公司利润主要来源。公司锂深加工产品一直是公司营收的主要来源，2016-2019年锂产品营收占比稳定在80%左右，从毛利贡献来看，锂产品几乎贡献了全部利润。往后看，公司东莞赣锋3000万只/年全自动聚合物锂电池生产线、赣锋电池6亿瓦时动力电池项目投产顺利，TWS消费电池市场空间广阔，将成为公司业绩新的增长点，锂电池业绩贡献占比或将逐步提升。

资源端：参股-offtake布局优质锂资源，原料自给率不断提升

公司通过参股-offtake模式加码资源布局，原料自给率不断提升，资源端成为公司新的核心竞争力之一。2015年之前，公司掌控的锂资源相对较少，近年来公司凭借着锂加工制造积累的技术优势，不断向海外布局优质锂资源项目，并通过包销的模式保障了公司未来原料供应的稳定，所有项目投产后，公司原料自给率有望达到100%。截至2019年底，公司共有8大资源基地，资源类型涵盖锂辉石、卤水、锂黏土不同类别，合计控制资源量4818万吨(折LCE)，权益资源量达到2084万吨(折LCE)。

Mt Marion：公司锂原料的稳定来源

Mount Marion项目是公司现用的主要锂资源，该矿山2017年2月进入商业化生产，锂精矿产能45万吨，公司自2014年收购RIM股权起，不断加大投资，现有50%权益。截止2020Q1，该矿山6%精矿产量占比为55%，随着采选工艺的进一步优化，或有利于提升高品位精矿的产销占比，保证为公司生产提供所需的更为优质的锂辉石原料。根据包销协议，2017-2019年可包销Mount Marion生产的全部锂精矿， 2020年后每年包销不少于192,570吨的锂精矿，是公司稳定的原料来源之一。

Pilbara：产能处于扩张中，包销量进一步提高

Pilbara资源储量丰富。拥有原矿资源量2.23亿吨，品位为1.27%，含锂量282.3万吨;原矿储量1.06亿吨，品位为1.25%，含锂量132.6万吨，资源储量在澳洲主要矿山中处于前列。

Pilbara产能处于爬坡期，公司包销量进一步扩大。截至目前，公司持有Pilbara6.86%股份，Pilbara一期33万吨6%锂精矿项目于2018年投产，2019年累计产量15.2万吨，产能仍处于爬坡期，二期规划50-55万吨锂精矿项目，目前正在分阶段进行。根据包销协议，项目一期每年向公司提供不超过16万吨6%的锂精矿;项目二期建设投产后，每年将会向公司提供最高不超过15万吨的锂精矿，合计拥有31万吨/年的包销权。

Cauchari-Olaroz盐湖：资源储量丰富，成本优势显著

Cauchari-Olaroz盐湖资源优势明显。Minera Exar拥有位于阿根廷Jujuy省的Cauchari-Olaroz锂盐湖项目，2020年3月，公司对Minera Exar进一步增资，持股比例达到51%，此外赣锋持有美洲锂业16.9%股权，对Cauchari-Olaroz项目持股比例达到58%。Cauchari-Olaroz盐湖资源量达到2458万吨LCE，实测和指示资源量合计1985万吨LCE，明显高于其他盐湖项目。

Cauchari-Olaroz为低成本盐湖资源。Cauchari-Olaroz锂盐湖项目卤水矿资源的品质较高，杂质含量较低，镁锂比仅为2.4，根据美洲锂业测算，生产成本仅为3576美元/吨，低于Actama盐湖，提锂成本居于第一档。该项目规划产能年产4万吨电池级碳酸锂计划于2021年投产。按照包销协议，赣锋拥有4万吨电池级碳酸锂76%的包销权(约3万吨/年)，美洲锂业拥有9%的包销权，Bangchak拥有15%包销权。

Sonora：低成本锂黏土项目，开发潜力巨大

Sonora资源储量丰富，开发潜力巨大。2019年6月，公司以1440万英镑认购Bacanora新增股份，并以自有资金756.36万英镑对Sonora进行项目层面增资，交易完成后，公司持有Bacanora公司29.99%的股权，持有Sonora公司22.5%的股权。Sonora锂黏土项目拥有锂资源量881.9万吨LCE，平均品位3250ppm;锂资源储量451.5万吨LCE，平均品位3480ppm，预计可开采年限20年。

黏土提锂成本亦具有成本优势。根据Sonora可研报告，公司生产电池级碳酸锂成本约为4000美元/吨，生产成本与南美低成本盐湖基本相当，处于行业第一梯队。公司项目一期规划1.75万吨/年电池级碳酸锂项目，二期规划3.5万吨/年电池级碳酸锂项目。根据包销协议，公司对项目一期的50%锂产品产出进行包销，且公司将拥有选择权增加项目二期锂产品包销量至75%。

加工端：氢氧化锂产能再上台阶，进入核心供应链体系

锂盐产能持续扩张，凸显氢氧化锂龙头地位

公司在江西新余总部、江西宁都、奉新赣锋和宜春赣锋形成了锂深加工产品生产基地，产品涵盖碳酸锂、氢氧化锂、丁基锂和金属锂等产品。截至2019年底，公司具备碳酸锂产能4.05万吨/年(有效产能25750吨/年)，氢氧化锂产能3.1万吨/年(有效产能为24000吨/年)，金属锂产能1600吨/年(有效产能为1600吨/年)，丁基锂产能600吨/年(有效产能为600吨/年)。

顺应高镍化发展趋势，积极布局氢氧化锂领域。高镍三元材料对产品性能要求较高，必须要以氢氧化锂为原料，顺位高镍化的发展趋势，公司积极布局氢氧化锂领域，2014年公司推出第一条氢氧化锂产线，2018年马洪工厂年产2万吨氢氧化锂产线建成投产，公司氢氧化锂产能达到3.1万吨，马洪工厂三期5万吨氢氧化锂产能计划于2020年下半年投产，届时公司氢氧化锂产能达到8.1万吨，将成为全球氢氧化锂第一大生产商。

从长期来看，公司国内与海外项目同时发力，龙头地位凸显。随着马洪基地三期5万吨氢氧化锂项目、阿根廷Cauchari-Olaroz盐湖4万吨电池级碳酸锂项目、墨西哥Sonora锂黏土1.75万吨电池级碳酸锂项目、Mariana盐湖2万吨碳酸锂项目投产后，公司远景权益产能将达到16万吨LCE以上。随着下游对上游供应链的稳定性与连续性要求不断提升，对于对于锂行业来说，高品质产品竞争将成为行业的下一个主旋律，公司拥有能够匹配到核心动力产业链的有效产能。

深度绑定龙头车企，进入核心供应链体系

公司相继与全球核心动力电池、主机厂签订战略供货协议：一是与全球动力电池龙头LGC合作，2019年-2025年，公司向LG化学销售共计9.26万吨电池级锂产品;二是与全球标杆电动车主机厂特斯拉合作，特斯拉年采购数量约为公司电池级氢氧化锂当年总产能的20%;三是与欧洲汽车巨头大众、宝马合作，分别签署战略合作备忘录与长期供货协议。

海外优质氢氧化锂具有价格优势。海外新能源汽车车企普遍采用高镍三元材料，而采用氢氧化锂烧结出的正极材料具有更好的化学性能，因此氢氧化锂需求激增，海外氢氧化锂价格明显高于国内氢氧化锂售价。

特斯拉和大众MEB平台为未来新能源汽车的领头羊。1)特斯拉Model3成为划时代产品， 2019年特斯拉Model3全年销量30.1万辆，同比增长106.2%，成为全球最畅销车型，随着上海工厂和德国工厂的启动，Model3销量将再上一个台阶;2)大众启动MEB平台，未来5年大众EV销量CAGR+97%，其中2019年10万，2020年40万，2025年300万，2029年之前交付2600万EV(MEB2000万+PPE600万)，600万PHEV(MQB&MLB)。

产业链核心企业协同共进，打造供应链体系高壁垒。目前，在政策推动以及技术突进下，新能源汽车以及电池企业快速成长且头部集中愈发明显，对全供应链的稳定性和连续性要求不断提升;而锂盐上游端，经历15-17年牛市后，锂盐供应企业不断增多的同时产品、资源卡位等差异亦在不断加大，如何双向匹配，做到“门当户对”，是行业内企业都在做的事情。产业链两端“从量到质”的变化，推动锂盐告别纯粹“量的野蛮生长”，步入更加注重精细与稳定品质的后野蛮放量时代。公司作为锂业龙头，在品质、资源、规模以及稳定的供应体系等方面能够满足标杆客户的高要求，竞争优势随着产业与资本多层次不断的战略合作也愈发显著。这也构成了公司未来快速发展的基石。

布局固态电池和废旧电池回收业务，打造垂直一体化生态体系

固态电池项目稳步推进，TWS市场空间广阔

公司锂电池板块快速发展。2019年东莞赣锋3000万只/年全自动聚合物电池锂电池生产线和赣锋电池6亿瓦时高容量锂离子动力电池项目顺利生产，产量快速提升。公司的3C消费类锂电池产品及储能电池产品的客户结构不断优化。

固态锂电池为公司未来发展重点。2016年公司成立固态电池研发中心，开始布局固态锂电池领域，2017年开始建设年产亿瓦时级的第一代固态锂电池试生产线。2019年公司年产亿瓦时级的第一代固态锂电池研发中试生产线建设完成，加速了固态锂电池技术的商业化进程。公司研发的第一代固态锂电池研制品已通过多项第三方安全测试和多家客户送样测试。

布局TWS消费电池，市场空间广阔。赣锋锂业2018年开始布局TWS无线蓝牙耳机电池，2019年一季度正式投产。公司TWS扣式电池规划3000万只/年，主要客户有JBL、漫步者以及一些国内知名手机厂商。TWS潜在市场空间广阔，在苹果推出Airpods之后，其他手机厂商也开始陆续推出自己品牌的TWS产品，2016年全年TWS产品出货量仅有918万台，2018年TWS出货量达到4600万台，2019年出货量达到1.2亿台，市场渗透率快速提升，根据Counterpoint预计，按照全球智能手机出货量14亿台，渗透率或将逐步达到50%，全球TWS出货量将达到7.0亿台。

切入废旧电池回收领域，打造产业链闭环

废旧动力电池处理市场空间广阔。根据GGII，按照动力电池寿命计算，2014年生产的动力电池在2018年开始批量进入报废期，预计2020年我国将产生24万吨退役电池，2022年将产生53万吨退役电池，废旧电池中，锂钴等金属元素回收具有较高的经济效益。

2017年，公司开始布局废旧电池回收业务，子公司赣锋循环规划建设34000吨/年废旧锂电池综合回收项目，每年可产16891.94吨氯化锂净化液和38421.4万吨镍钴锰净化液，氯化锂净化液每年可回收5000吨氯化锂，而镍钴锰净化液作为年产4500吨新型三元前驱体材料项目的原料。2019年上半年，赣锋循环启动二期扩建项目，预计建成投产后废旧锂电池处理能力可达10万吨，每年可产36833.69吨氯化锂净化液和12000吨三元前驱体，计划于2020年12月建成投产。

锂：周期、成长兼备，大空间、大产业演进

卫生事件加速供给端出清，新建项目继续推迟扩产计划

西澳矿山减产、停产不断。2020Q1西澳矿山(除Greenbush)外共生产锂精矿18.78万吨，环比下滑18%，同比减少30%，整体延续了2019年下半年开始减产去库存的趋势。具体来看：1)Mt Marion整体运营保持稳定，2020Q1生产锂精矿11.1万吨，环比下降10.5%，同比略微增长3.7%;2)Mt Cattlin预计将2020年锂精矿减产45%-53%，2020Q1产量1.43万吨，同比减少65.8%，环比减少66.9%;3)Pilbara二期分阶段进行，从2019年Q3开始减产，2020Q1共生产锂精矿2.03万吨，环比增长37.7%，同比下滑61.2%;4)Altura现金流状况较为紧张，2020Q1锂精矿产量为4.23万吨，环比下降10.4%;5)Bald Hill矿山于2019年8月宣布破产重组，ALB于2019年11月关停Wodgina矿山运营，2020年3月天齐宣布推迟西澳大利亚州Kwinana氢氧化锂加工厂的投产时间。

澳洲矿山(除Greenbush之外)生产锂精矿成本多在400-500美金左右，制成碳酸锂的现金成本也多在4万元/吨以上，无论是锂精矿的价格，还是碳酸锂价格均已经跌至澳洲矿石提锂的成本附近，因此当前价格水平下，澳洲矿山将继续收缩。

南美盐湖放慢扩产“脚步”。如ALB公司将La Negra项目投产时间推迟至2021年Q1;SQM将对Mt Holland项目投资的决定推迟至2021年Q1;Livent将阿根廷0.95万吨碳酸锂扩建项目由2020Q3推迟至2021年中，美国0.5万吨氢氧化锂项目2020Q4推迟至2021年中;Orocrobre将2.5万吨碳酸锂项目投产时间推迟至2021年之后。

下游需求边际回暖，下半年或将出现阶段性供需错配

卫生事件影响下，锂盐价格二季度或将继续承压。受卫生事件影响，国内一季度新能源汽车销量大幅滑坡，2020年一季度，国内新能源汽车产销分别完成10.5万辆和11.4万辆，同比分别下降60.2%和56.4%;卫生事件3月份开始在欧美国家扩散，欧美车企暂时关停旗下生产工厂，3C消费电池亦出现大幅砍单，锂盐价格短期承压。

下游需求逐渐恢复，下半年供需不匹配的风险正在不断上升。随着卫生事件的好转，国内下游需求逐渐恢复，国内4月新能源车产销分别为8.0/7.2万辆，环比增长31.6%和9.7%，新能源汽车市场逐渐开始好转;此外欧美车企也逐渐开始复产，虽然复工是一个阶段性的过程，但整体需求端在向好发展。供给端来看，当前价格压力下，澳洲矿山产量将继续收缩，而南美卫生事件仍在继续发酵，阿根廷新增确诊人数维持在高位，盐湖企业放弃了原有的产量指引，下半年供需阶段性错配的概率正在不断增加。

全球新能源车“政策呵护”趋势凸显，国内外电动化势不可挡

国内延长新能源车补贴政策，发展规划引导行业稳步增长。

1)将原定2020年底到期的补贴政策延长到2022年底，2020-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%、30%，相较于2019年新能源汽车补贴标准在2018年基础上平均退坡50%，城市公交，道路客运，出租人(含网约车)，环卫，城市物流配送，邮政快递，民航机场以及党政机关公务领域符合要求的车辆，2020年补偿标准不退坡，补贴退坡幅度较为平稳。

2)双积分政策推动：作为政策上的衔接，2019年7月9日，工信部发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》修正案(征求意见稿)，9月11日，工信部提出关于修改《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》的决定(征求意见稿)，要求CAFC积分与NEV积分须同时达标，2021-2023年NEV积分比例分别为14%、16%以及18%。由于卫生事件的原因，假设2020年乘用车销量下滑2%，各地区陆续出台了刺激汽车消费政策，预计2021年开始恢复增长，在双积分要求下，2021-2023年国内新能源乘用车“达标”销量则要达到217万/269万/311万辆。

3)此外根据工信部《新能源汽车产业发展规划(2021-2025)》(征求意见稿)，到2025年，新能源汽车销量占当年汽车总销量的25%，按照2018年汽车销量(约2800万辆)进行计算，2025年新能源汽车销量将达到700万辆，对应2018-2025年CAGR为28%;并专列“保障措施”章节，地方政府加大公共车辆运营、21年重点区域公共领域新增车辆全部电动化。 欧洲实施碳排放法规，车企面临巨额罚款，主要欧洲国家均出台了强有力的补贴政策：

欧洲2020年1月1日起正式实施超严碳排放新法规：1)2021年乘用车二氧化碳排放量减少到95g/km，轻型商用车为147g/km;2)2020年汽车制造商95%最低排放的新车要求达到2021标准;3)2025/2030年起分别较2021年降低15%/37.5%;2030年轻型商用车较2021年降低31%。WLTP测试标准下，达标难度提高：比NEDC达标难度平均提高20%，并且，超排罚款标准趋严，2019年起按照此前最高档标准的95欧元/g进行罚款。而要完全满足欧洲碳排放法规，2020/2021年主要车企在欧洲的电动车销量分别为97万/143万，分别同比增长130%/49%。

欧洲主要国家均出台了对消费者购买电动汽车有购置税减免、补贴奖励等优惠措施，其中德国政府将新能源补贴政策延期至2025年12月31日，纯电动车价格低于4万欧元时，享受的补贴金额从4000欧元增加至6000欧元，当价格超过4万欧元而不超过6.5万欧元时，能享受5000欧元的补贴;价格低于4万欧元的插电混动新车补贴提高50%至4500欧元，但价格处于4万欧元至6.5万欧元的插混可获得3750欧元的补贴;此外部分二手电动车也可以享受补贴。

特斯拉引领全球电动化浪潮，传统车企加速新能源车布局。1)特斯拉2020年第一季度生产了近103000辆电动车，交付了约88400辆，此外特斯拉上海工厂目前已具备产量超3000辆/周生产力，年产能15万辆，3月份中国市场特斯拉销量达到12709辆，创造了极其亮眼的表现。2)传统欧洲车企不断加大投资，积极推出纯电动平台，发力新能源车布局，并且有加速趋势。根据大众新战略规划，未来5年大众EV销量CAGR+97%，其中2019年10万，2020年40万，2025年300万，2029年之前交付2600万EV(MEB2000万+PPE600万)，600万PHEV(MQB&MLB)。

锂，从小金属走向大金属，成长空间广阔

如上文所述，全球延续新能源汽车“友好”政策的背景下，各国车企纷纷加速新能源汽车领域布局，全球电动化浪潮势不可挡;并且锂电池中锂元素是不可或缺的核心材料构成，这些都支撑锂需求长期增长。根据各个车企的产销规划以及我国《新能源汽车产业发展规划(2021-2025)》中的发展目标，预计2025年新能源汽车产销量达到1700万辆，市场渗透率达到17%，假定单车带电量提升至50kwh，则2015年新能源汽车领域锂消费量达到62.3万吨，2019-2025复合增长率为40%，潜在市场空间广阔。

其他用途方面，5G基站储能&5G智能手机边际提振用锂需求，假定非动力电池2019-2025CAGR为6%，则2025年非动力电池用锂量达到9.6万吨，电解液用锂量达到4.4万吨，对应的复合增长率为29%。

综上，我们预计2025年锂消费量为87.6万吨，较2019年增加61.6万吨，2019-2025年复合增长率达到22%;逐步从小金属走向大金属。

更进一步，锂产品间分化延续：优质氢氧化锂需求高速增长

氢氧化锂是高镍化必需品：单水氢氧化锂是一种白色晶体粉末，拥有强腐蚀性，传统意义上主要应用领域在锂基润滑脂、玻璃陶瓷等，但当前随着以tesla为代表的海外汽车巨头快速发展，电池材料是最强的增长极，并且三元材料呈现高镍化趋势。高镍三元材料的烧结温度需要控制在800℃以下，而碳酸锂熔点723℃，如果用碳酸锂作为原料，往往需要900℃以上的温度才能烧结出稳定性能的材料，而氢氧化锂是熔点是462℃，能很好的符合温度要求，因此氢氧化锂是高镍化必需品。

氢氧化锂拥有较高的产业链壁垒，龙头企业优势显著：氢氧化锂在磁性物质(Fe)、杂质(S、Cl)等方面基本上都要优于电池级碳酸锂，在生产上提出了更高的要求，氢氧化锂的生产过程主要有两种方式，一是盐湖先生产出碳酸锂，再加工成氢氧化锂，这种工艺较为成熟，以Livent为代表，二是以锂精矿为原料，经过焙烧、酸化生产硫酸锂溶液，再通过氢氧化钠转化，而盐湖一步法生产氢氧化锂尚未规模化生产。由于天然禀赋，比如杂质等原因，虽然盐湖生产氢氧化锂工艺已经较为成熟，但其产品品质的一致性与稳定性较为欠缺，所以当前更多的进入核心动力电池产业链供应体系的是利用锂精矿生产的厂商，拥有深厚工艺技术积淀的龙头企业优势显著。

氢氧化锂需求增速快，我们预计2019-2022CAGR达到30%：随着以tesla为代表的海外汽车巨头快速发展，并且三元材料呈现高镍化趋势，电池材料成为氢氧化锂最强的增长极，我们测算氢氧化锂2019-2022年CAGR将达到30%，从当前约8万吨(含库存需求)增长至2022年的17.66万吨(2020-2022年NCM811渗透率假设分别为20%、30%以及40%)。

锂行业持续出清中，或将迎来景气三年新周期

考虑到短期卫生事件对锂的供需的扰动，我们修正了2020年需求和供给的核心假设：全球新能源车销量同比增长19%至260-270万辆、智能手机销量同比下滑10%，润滑脂等其他需求同比下滑10%。综合来看，预计2020年锂将维持紧平衡的状态，考虑到补库周期后，2021-2022年锂或将面临供不应求的局面。

投资建议：业绩高弹性，持续高增长，维持“买入”评级

行业层面：1)供给端来看，当前价格已经跌至锂矿石生产成本附近，澳洲(除Greenbush之外)现金流压力较大，澳洲矿山或将继续减产，拉美国家卫生事件仍在继续发酵，南美盐湖企业普遍推迟扩产计划，并取消2020年产量指引，2020年产量下降也将在所难免。卫生事件更多地是导致需求曲线向后平移，新能源汽车&5G中长期景气度上行具有高度的确定性，考虑到库存需求后，2021-2022年锂面临更多的是上行风险。

公司层面：公司打造了贯穿上游资源开发-中游锂盐深加工-下游锂电池制造-退役电池回收的产业闭环，各个业务板块间形成协同效应，形成公司的核心竞争力。

资源端，公司通过参股-offtake模式加码资源布局，原料自给率不断提升。近年来公司凭借着锂加工制造积累的技术优势，不断布局海外优质锂资源项目，并通过包销的模式保障了公司未来原料供应的稳定，所有项目投产后，公司原料自给率达到100%。截至2019年底，公司共有8大资源基地，资源类型涵盖锂辉石、卤水、锂黏土不同类别，合计控制资源量4818万吨(折LCE)，权益资源量达到2084万吨(折LCE)。

中游锂盐深加工，氢氧化锂产能再上新台阶，进入全球核心供应链体系。截至2019年底，公司具备碳酸锂产能4.05万吨/年，氢氧化锂产能3.1万吨/年，金属锂产能1600吨/年，丁基锂产能600吨/年。顺应高镍化发展趋势，公司不断加码氢氧化锂资源布局，马洪三期5万吨氢氧化锂项目将于2020年底投产，届时公司氢氧化锂产能将达到8.1万吨，居于行业首位。此外，公司相继与特斯拉、LG化学、大众、宝马等全球核心动力电池或主机厂签订战略供货协议，进入全球核心供应链体系

布局固态电池和退役电池回收业务，打造垂直一体化生态体系。2019年东莞赣锋3000万只/年全自动聚合物电池锂电池生产线和赣锋电池6亿瓦时高容量锂离子动力电池项目顺利生产，并积极布局固态电池领域，有望成为未来业绩新增长点。公司目前具备34000吨/年退役电池回收产能，二期扩建项目投产后回收产能有望超过10万吨。 盈利预测：假设2020-2022年公司电池级碳酸锂(含税)销售均价为5.5/6.0/6.5万元/吨，电池级氢氧化锂(含税)销售均价分别为8.2/8.75/9.5万元/吨，公司2020-2022年归母净利润分别约为4.68亿、10.42亿、19.12亿，按照5月20日收盘价计算，对应PE分别为142/64/35X。维持公司“买入”评级。

风险提示

主营产品价格波动的风险。公司主要产品为锂深加工产品，包括碳酸锂、氢氧化锂、金属锂、丁基锂等产品，均具有较强周期性的特点，锂价的波动对公司业绩的影响较为明显。

在建项目投产进度不及预期的风险。按照公司的发展规划，公司不断向产业链上下游进行延伸，目前在建项目5万吨氢氧化锂项目、Cauchari-Olaroz盐湖4万吨电池级碳酸锂项目、Sonara锂黏土项目、固态电池项目是公司未来业绩的主要增长点。

公共卫生事件超预期扩散的风险。随着卫生事件在欧美等国家的扩散，新能源车企暂时被迫停止运营，动力电池和消费电池企业均出现大幅砍单，若事件继续发酵，需求端或将继续承压。

(编辑：程翼兴)