前浪与后浪，商业模式的交替——互联网行业2020年下半年投资策略

本文来自微信公众号"相宜新科技"。

摘要

2020年这场席卷世界的公共卫生事件为国内及海外互联网行业带来冲击的同时也带来了机遇。2019年互联网行业时长和用户红利全面见顶，内部竞争日趋激烈严重，而公共卫生事件的到来则将这种竞争转变为了行业内的巨大分化。一方面，公共卫生事件的影响使得线上经济与线下经济的结构性转变日趋紧迫;另一方面，线上内容消费的高涨与线下经济的低迷造成了流量的供需失衡。但是随着公共卫生事件缓解以及经济的恢复，互联网行业展现出了强劲的韧性与爆发力。由于公共卫生事件延长了线上内容的消费时间，加速了整体经济线下向线上的转移。线上娱乐、电商、本地生活平台等互联网巨头在后公共卫生事件时代展现出了巨大的爆发力。

后公共卫生事件时期，互联网线上内容、广告、电商迎来大变迁。1、过剩的流量寻求加速变现，头部互联网公司寻求内容与形式的双向升级。其中字节、快手、哔哩(BILI.US)等通过短视频平台获得流量的爆发，线上广告品牌向效果转化加剧。同时直播电商等其他转化率更高的变现方式加速。2、出海流量日益成熟，以tiktok为主力的短视频上半年创造出海流量奇迹，变现初起步。手游出海高歌猛进，利润持续释放，成为手游增速拉动的主要驱动力，腾讯(00700)、网易(NTES.US)出海收入同比增长迅猛，完美世界、心动(02400)等公司今年出海表现亮眼。3.优质内容筹码抢夺加剧，头部互联网公司纷纷加强了对平台优质内容的投入，以优质内容为筹码获取市场份额。阅读与听书成为平台巨头抢夺最后的筹码。

电商行业进入爆发期，行业渗透率加速，行业格局大变革。1、公共卫生事件加速了电商行业整体的渗透率，使整体渗透率提升。预计未来2年实物电商GMV交易额保持20%复合增速，社零线上化率提升至30%。2、下沉市场将持续点亮电商高光增长，但是争夺从2C转向2B。3、2020年电商行业GMV驱动速度减弱，追求更高效转化是大趋势。未来电商平台将追求更高效、经营利润率更高的货币化率手段。4、行业格局从集中走向分散，直播短视频等带货增长迅猛。5、本地生活形成美团优势格局，本地商超零售线上化成为新的增长点。

坚持看好线上娱乐及电商两条主线。移动互联网线上内容领域，我们推荐移动互联网内容及社交王者，绝对龙头腾讯控股，同时看好拥有独特的年轻用户属性、深耕内容，构成了优质社区氛围，具备变现潜力的哔哩哔哩。手游出海领域看好绝对头部腾讯控股，和具备研发和独特社交平台的心动公司。长视频领域，推荐行业第一爱奇艺(IQ.US)，上下游议价能力转移，长视频成本侧竞争格局持续向好。电商领域，我们认为阿里巴巴(09988)作为绝对龙头生态具备极高的竞争壁垒，拼多多(PDD.US)具备极强增长潜力，依靠挖掘微信活跃用户，活跃买家有潜力突破10亿，突破阿里淘系天花板，将电商平台用户带上新台阶。京东(JD.US)物流将发挥经营杠杆，净利润持续释放。美团点评(03690)作为本地生活绝对龙头。公共卫生事件之下竞争优势进一步巩固。建议关注中心化电商向私域流量转化过程中的第三方服务商。

风险提示：公共卫生事件反复风险，宏观经济承压，电商行业竞争加剧、互联网增速下滑、用户增长不及预期等。

内容

I公共卫生事件对互联网行业的影响

2020年这场席卷世界的公共卫生事件为国内及海外互联网行业带来冲击的同时也带来了机遇。2019年互联网行业时长和用户红利全面见顶，内部竞争日趋激烈严重，而公共卫生事件的到来则将这种竞争转变为了行业内的巨大分化。

一方面，公共卫生事件的影响使得线上经济与线下经济的结构性转变日趋紧迫;另一方面，线上内容消费的高涨与线下经济的低迷造成了流量的供需失衡。一边是社交、长短视频、阅读、办公、教育等线上内容迎来爆发性的增长，一边是中小企业大量萎缩，同时旅游、餐饮、购车等行业消费的骤减造成广告支出的减少以及与电商交易的中断。但从互联网企业自身的财务表现来看，虽然广告业务放缓造成收入减少且成本上升，但企业资产负债维持强劲，企业净现金流充足，能够抵御公共卫生事件带来的不确定性影响。

但是随着公共卫生事件缓解以及经济的恢复，互联网行业展现出了强劲的韧性与爆发力。由于公共卫生事件延长了线上内容的消费时间，加速了整体经济线下向线上的转移。线上娱乐、电商、本地生活平台等互联网巨头在后公共卫生事件时代展现出了巨大的爆发力。

(一)线上流量全面暴涨，带来库存供给的爆发

由于公共卫生事件期间人们居家时间超过往常，并通过互联网线上完成日常生活、学习、办公需求，由此导致在公共卫生事件期间的宅经济呈现出爆发式的增长。其中社交、长短视频、阅读、办公、教育等线上内容迎来爆发性增长。根据Qestmobile数据显示，2020年Q1移动互联网同比增速反弹至1.5%，月活跃用户规模较2019年年末增长1700万，时长比去年同期大增28.6%。

从具体线上内容领域来看，由于春节的所具有的独特营销效应，头部互联网公司下平台多推出通过短视频的方式进行全民参与互动，其中字节、快手、腾讯、百度决战短视频，由此造成短视频行业增长醒目，据Qestmobile数据显示短视频行业时长2020年3月比去年同期增长80%。

居家时间增加改变了消费者以往的消费及生活习惯，使得远程办公、到家、在线教育成为场景重塑的典型行业，极大的催化了行业的线上渗透率。据Qestmobile数据显示Q1期间远程办公用户规模增长排名第一，同比增长242.2%，净增MAU3.1亿。

(二)需求端：品牌主受到打击广告整体缩减

从需求端来看，占据互联网企业收入较大比重的广告行业由于公共卫生事件的影响备受打击。消费的减少使得零售、酒旅、汽车、金融等关键垂直领域⼴告需求骤降，相关企业减少了广告支出，中小企业的关闭也使得中小企业广告主大量萎缩。广告支出受公共卫生事件打击在Q1持续疲软，由此导致受广告驱动的互联网公司面临较大的风险。随着复工复产的逐步推行，截止3月中旬，整体广告投放数量已恢复至春节前水平，4月由于政策管控，出现一定程度的缩减。

从全球范围来看，全球互联网广告行业普受打击，纽约时报预计第1季度数字广告需求将下降10%。根据互联网公司2020年1季度财报数据，广告收入承压，其中百度广告收入同比下降19%、环比下降31%;微博广告收入同比下降19%。而海外互联网巨头中，Google一季度广告收入比2019年同期增长10%，但增速有所放缓;Facebook广告收入同比增长17%。而根据彭博预测，Facebook和Google等海外广告巨头将在Q2复制国内Q1的情况，出现⼴告销售下降10%的情况。

由于公共卫生事件带来的商业中断叠加物流和快递受阻，电商等交易平台GMV放缓，对收入产生较大负面影响。根据国家统计局数据显示，1-2月国内实物商品网上零售额同比+3%;根据国家邮政局数据显示，1-3月我国快递业务量分别为37.8/27.7/59.8亿件，分别同比-16.4%/+0.2%/+23%。快递行业在1-2月发展受到较大影响，在3月逐渐恢复至公共卫生事件前水平。

公共卫生事件期间到家业务呈现爆发式增长，超市/生鲜电商销售火爆。ARPU与订单量大幅度提升，长期来看到家业务线上化率提升显著。叮咚买菜1月GMV同比提升8-10倍，客单价由60元提升至100元;每日优鲜春节期间单量提升近4倍，客单价从85-90元增长至120-125元;美团闪购业务Q1占外卖单量比例大幅上升至7%，ARPU超过外卖。

(三)公共卫生事件对互联网公司资产负债表的影响

公共卫生事件叠加估值缩水是否影响了公司的资产负债表是判定互联网公司经营能力的核心指标。根据互联网公司财报数据显示，行业内巨头公司资产负债维持强劲，绝对债务余额规模相对较小;在手现金充裕，可保持净现金流维持正值。能够在预期的广告业务放缓且成本上升的情况下，抵御公共卫生事件所带来的不确定性。

II后公共卫生事件时代，我们可以期待什么?

(一)过剩的流量加速变现

1、线上广告内部切蛋糕加剧

2020年互联网广告全行业增速明显放缓，互联网巨头内部的广告切蛋糕效应预计将持续加剧。企业广告支出的减少使得互联网公司库存过量，单价持续走低。根据公司财报及Bloomberg预测，2020年国内互联网广告前五大企业将占据超过80%的市场份额。

在行业增速放缓及内部竞争激烈的情况下，头部互联网公司寻求内容与形式的双向升级。其中字节、快手、哔哩等通过短视频平台获得流量的爆发，同时也将持续强化广告商业化平台搭建。字节跳动推出巨量引擎广告平台，快手加强广告商业化进程，哔哩哔哩在Q1业绩指引中强调以信息流为主的广告变现的推动。

2、过剩的流量加速变现：直播、电商等其他变现方式加速

短视频聚集了海量流量，互联网公司积极探索除广告外的其他变现方式。抖音、快手、B站纷纷加码直播，通过直播获取流量，以求其他变现模式。

同时，电商平台的营销模式从图文向视频迁移，货币化形式逐渐转变，电商直播成为提升转化效率的最优工具。淘宝直播成为阿里巴巴最有效的营销模式之一，根据优大人数据显示，20Q1淘宝直播共播放175万场，历史观看人次34亿。拼多多与微信小程序合作，强调以货为核心，注重品类耕耘，开启农产品品类“市长直播”、家电品类“国美合作直播”等模式。京东着力二次元虚拟偶像带货，凭借微信流量入口再创新高。

(二)出海流量日益成熟

1、短视频上半年创造出海流量奇迹，变现初起步

抖音海外版TikTok在北美、南美、印度、日韩等海外地区发力明显，2019年年底已覆盖全球150个国家和地区、75个语种，在40多个国家和地区位居应用商店总榜前列。海外公共卫生事件加速了TikTok的扩张，2020年Q1，TikTok在全球所有应用下载量位列第一，在App Store和Google Play上的累计安装量超过3.15亿次。总下载量达到20亿次。快手也加快了海外扩张的推进。根据Sensor Tower 最新发布数据，2020年1月快手海外版下载量全球排名第8。

2、游戏出海高歌猛进，利润逐渐释放

中国国产手游出海加速，手游出口收入占比逐年提升，根据伽马数据显示，2018年国产手游出海收入61亿美元，同比增长49%，2019年中国自主研发网络游戏海外市场实际销售仍保持高增长趋势，预计收入将超过100亿美元，同比增长67%。

腾讯、网易出海收入同比增长，完美世界、心动等公司今年出海表现亮眼。 2019 年，腾讯《PUBG Mobile》全年预估收入超过7. 76 亿美元，平均每月收入 6470 万美元。其全年收入位列海外手游畅销榜第 5 名。2019 年 9 月，腾讯战术竞技手游《PUBG Mobile》及《和平精英》总收入突破 10 亿美元，年增长540%。

(三)优质内容筹码抢夺加剧

19年以来，头部互联网公司纷纷加强了对平台优质内容的投入，以优质内容为筹码获取市场份额，其中数字阅读行业异常活跃。百度入股掌阅科技;腾讯全面更换阅文集团管理层;字节跳动旗下抖音、今日头条、番茄小说与国内14家文化机构联合发起了“都来读书”全民阅读计划。阅读与听书成为平台巨头抢夺最后的筹码。

此外，游戏与影视随着新流量平台入局争夺加剧，竞争激烈，字节与快手加速了对内容领域的布局。

(四)电商平台整体渗透率加速，两年内整体线上渗透率有望达到30%。

公共卫生事件加速了电商行业整体的渗透率，使整体渗透率提升。根据CNNIC发布第45次《中国互联网络发展状况统计报告》截至2020年3月，我国网络购物用户规模达7.10亿，2019年全年交易规模达10.63万亿元，同比增长16.5%。2020年1-2月份，全国实物商品网上零售额同比增长3.0%，实现逆势增长，占社会消费品零售总额的比重为21.5%，比上年同期提高5个百分点。

预计未来2年实物电商GMV交易额保持20%复合增速，社零线上化率提升至30%。其中阿里巴巴、京东、拼多多、唯品会、苏宁 CR5 市占约85%。

4.1 电商行业2019年业绩汇总：下沉市场点亮高光时刻

电商行业2019年活跃买家、MAU均表现亮眼，主要来自于下沉市场战略的初见成效。通过对19年对电商行业的研究，我们预判随着一二线市场渗透率见顶，以及拼多多趣头条和微信支付对下沉市场的入门教育，今年电商下沉市场的争夺将愈发激烈。目前财报答卷来看，巨头的策略确实印证了我们的判断，阿里巴巴、京东、拼多多的主要增长点皆来自于下沉市场，季度新增活跃买家皆为70%左右来自于欠发达地区。低线城市的“后来者“成为互联网最后的新增红利。

4.2 电商下沉市场转向从C端到B端的全面争夺

2020年电商行业增长的主要驱动力依旧来自于下沉市场。C端用户争夺将在今年见顶。我们预测，短期来看，支付宝与微信支付用户与目前网购用户之间的差值，大约2亿到3亿，对这部分用户的争夺在今年下半年将达到顶峰。

2020年下半年电商的争夺将从C端转向B端、供应链和物流的争夺。拼多多专注于产业集群的建设，以及农村B端合作;阿里巴巴推出淘宝特价版、超级工厂、双百目标三项构筑产业带布局，同时入股“四通一达”，完成物流基础投资。京东进一步强化自建物流，公共卫生事件期间良好的履约能力进一步产生经营杠杆。

4.3 电商平台货币化从图文向视频迈进

2020年电商行业GMV驱动速度减弱，追求更高效转化是大趋势。随着下沉市场占比的不断提升，ARPU值驱动因素不断减弱带来整体GMV量价切换。未来电商平台将追求更高效、经营利润率更高的货币化率手段。

在直播及5G浪潮下，电商平台流量货币化从图文向更高效的视频迈进。阿里巴巴佣金率相对稳定，主要依靠淘宝货币化率提升的驱动，根本上来自于淘宝的内容生态的建设。拼多多百亿补贴入口加入短视频和直播内容，京东联合抖音、值得买等平台，获取外部短视频流量。

4.4 电商行业格局相对稳定，已经度过了极端销售费用换份额的阶段

阿里巴巴、京东销售费用占GMV比例逐渐趋稳，拼多多销售费用占GMV比率呈现下降趋势，表明电商行业格局相对稳定，已经度过了极端销售费用换份额的阶段。阿里巴巴销售费用占GMV比率2018年0.6%，2019年0.7%，销售费用率2019年为10.3%，京东销售费用占GMV比率2019年1.8%,销售费用率2019年3.3%。

从获客成本来看，阿里巴巴、京东、拼多多三家获客成本逐渐趋近，行业平均新活跃用户获取成本在120元到170元之间。

4.4 电商中心平台向私域平台分化

随着电商中心平台流量成本高企，电商加速分化。微信、快手等对社交流量日益开放，流量从中心化大平台化，向私域化扩展，中小商户开始着力于私域流量的沉淀。微信小程序的交易规模19年年度交易规模已经超过8000亿人民币，同比去年增长160%。快手头部主播辛巴2019直播带货GMV达133亿 。

中国社交电商交易额迅速发展。根据弗若斯特沙利文报告，中国社交电商的交易额由2013年的人民币377亿元增至2017年的人民币6,099亿元，复合年增长率为100.6%，并预计以35.5%的复合年增长率进一步增长至2022年的人民币27,826亿元。

从品牌方来说，公共卫生事件对线下销售的打击，使得更多品牌商加强了线上化运营的资源投入，我们认为本次公共卫生事件倒逼线下品牌寻找相对低成本的推广渠道。从目前数据来看，春节期间，各小程序商城订单相比去年同期增幅平均超过150%。快手公布的最新数据显示，2月到3月期间，快手平台催生了50万新增活跃商家号，共计13万企业认证商家以零门槛获得直播权限，认证商家直播时长提升了130%。

III重点公司

(一)腾讯控股(00700)

腾讯作为移动互联网王者，社交、游戏、视频、支付、办公领域的绝对龙头，从业务分布来看，手游业务增长稳健;海外收入增速提升;金融科技爆发在即;微信小程序商业化可期。看好办公、云计算等B端“新基建”，长期看好其行业地位及竞争力。

在业务增长引擎上，游戏仍为主要引擎，广告承压，金融业务为最大亮点。手游增长未来主要自ARPPU与付费率的提升，同时海外手游增速亮眼，Supercell并表使得2019年Q4中海外手游收入占比提升至23%，2020年Q1 《PUBG Mobile》、《Call of duty mobile》持续亮眼表现，预计2020年海外手游仍旧保持100%以上增长。

广告方面，社交广告超越行业增长，随着2020年信息流广告的持续扩展，腾讯社交广告预计将保持稳定增长。支付业务的驱动力来自于GMV以及费率的提升。随着费率的提升，支付业务对腾讯整体毛利贡献占比料将不断提升。微视+视频号有望再造基本社交的粘性池，进一步提升微信的社交底层粘性。预计2020年全年在线媒体广告预算将继续转向效果广告迁移，随着用户参与度的提高和广告技术的提高，微信和字节跳动、快手三块流量洼地，将进一步提高广告大盘份额。2020年Q1腾讯网络广告业务收入达 177.13亿元(YoY+32%，QoQ-12.4%)，占营收比16%。;其中媒体广告收入达31.21亿元(YoY-10.3%， QoQ-21.0%);其中社交及其他广告145.92亿元(YoY+47.4%，QoQ-10.3%)，占总体广告收入提升至82.38%。腾讯效果广告的迅猛增长由于微信朋友圈广告曝光量上升，社交及其他广告收入同比环比实现双增长。移动广告流量上升，由于视频广告占移动广告曝光量超过三分之一，eCPM上升，共同推动其收入增长。

长远来看，社交广告在国内天花板仍旧较高。以美国的趋势为基准，社交广告在中国仍然是渗透率较低，中国社交广告占线上广告占比2019年月12%，而在美国则超过20%。根据电通(Dentsu Aegis Network)公司的数据，中国的社交广告仍然是最具弹性的广告形式，2020年社交广告渗透率将达到13%，2021年预计达到16%。2020年全年中国社交广告增速22%，同比整体线上广告增速约为10%。

作为移动互联网王者，腾讯拥有移动互联网内容生态的全域布局，游戏、视频、阅读、音乐等等领域的绝对龙头。腾讯视频、阅读、音乐等用户基数较高，而目前对应的变现能力尚处于低位，视频、阅读、音乐付费率远低于国际平均水平。随着付费用户规模与付费ARPU的提升，我们认为未来会对腾讯贡献可持续的收入，随着更有效的会员体系和定价政策的推行，数字内容的订阅收入将极大的提升腾讯整体利润率，成为未来利润增长的推动力之一。

20Q1年总体营收来看，20Q1营收为1080.65亿元，同比增长26%(彭博一致预期为1010.6亿元，同比增长18%)，净利润288.96亿元，同比增长6%;非通用会计准则下净利270.79亿元，同比增长29%。2020Q1营业利润372.60亿元，同比增长6%;腾讯Q1期内盈利为294.03亿元，同比增长6%，较上一季度增长31%，净利润率由上年同期的31.8%下滑至26.7%。递延收入达906.8亿元人民币，较去年底大幅增加224.0亿元人民币，为未来收入增长提供支持。

在用户运营上保持了较高的粘性，1Q20微信及WeChat的合并月活跃账户数达12.02亿，同比增长8.2%，环比增长3.2%，在高基数的基础上增速明显提高。

游戏业务仍旧是目前增长的主要驱动力。2020年Q1，腾讯游戏业务整体收入达到创纪录的465.51亿元，占总营收43%，是近两年来占比最高的一次，对营收增长的贡献率也达到39%，是13个季度以来贡献最大的一次。

数字内容收入进入加速通道，未来具备较大潜力。腾讯视频会员规模达到1.12亿人，同比增长26%，增速大大提升，腾讯音乐的付费用户数也达到了4270万，同比大增50.4%，基本付费率达到6.5%。视频和音乐付费规模的扩大使得社交网络收入同比增长了23%，对营收增长贡献率达到21%。

风险提示：游戏版号审核等政策风险、广告业务下行风险，字节系时长侵蚀风险，经济周期波动风险。

(二)美团点评 (03690)

公共卫生事件压力下表现稳健，公共卫生事件后期展现出了超强的恢复韧性，同时借由公共卫生事件为契机，持续扩大市场份额，进一步奠定了优势市占，作为本地生活领域的巨头。我们坚定看好美团互联网优质赛道优质公司的地位，以及作为优质港股核心资产地位。

餐饮外卖业务恢复超预期，公共卫生事件带来供给侧结构性改变，AOV大幅提升，外卖广告增长超预期。Q1日均订单量1510万笔(同比-17.3%)，GTV715亿(同比-13%)，AOV大幅提升达到53元(同比+14.4%主)要源自整体供给侧结构的变化，品牌连锁商户尤其是独立的、精品商户，例如五星酒店和黑珍珠餐厅进入了供给，在公共卫生事件中加速拥抱外卖。广告贡献超预期增长，变现率达到1.3%，综合变现率 13.3%，同比下降0.9个点。主要源于对商户的扶持以及整体行业的修复，但长期高质量餐厅的收益将抵消这部分影响。预期随着进入Q2北方城市放松，及中小商户恢复外卖单量与GTV将引来正向增长。

酒旅到店受行业冲击恢复较慢，但酒店竞争强度变低，整体OPM将迎来改善。到店酒旅业务20Q1收入31亿元，同比下降31.1%，经营利润22%(-14pct)，由于供需两侧都保持在低位，Q2预期恢复慢于外卖业务。酒店业务行业冲击较大，间夜量4280万(同比-45.5%)。但是整体行业低迷也带来了竞争性的机会，对高星酒店的切入带来更多机会，预期随着酒店的Q2的恢复，整体OPM将迎来改善。

公共卫生事件为新业务带来趋势性机会。2B餐饮商户数字化取得优势，2C端生鲜和商超本地零售业务，通过公共卫生事件获得了发展机会。单车业务capex将加速投入，但是电单车的引入将提升整体运营效率，闪购与买菜业务受公共卫生事件催化，起到市场教育作用，品类的行业性增长将带来单量的持续增长。用户、商户、运力保持充分竞争优势，无惧阿里巴巴本地生活变阵。我们认为国内迎来稳步复苏，如公共卫生事件不发生大规模反复，短期波动不改长期价值，19年持续盈利显示经营能力的持续向好。我们预计20-22年经调整净利润10亿/165亿/236亿(前值20-21年分别为128亿/212亿)。

(三)阿里巴巴(BABA.US/09988)

阿里巴巴做为电商行业龙头，GMV市占超过50%。目前现金流充裕，在手现金3519亿元。同时19年Q4自由现金流大幅增长。伴随着电商行业的复苏，当将首先迎来较强反弹。虽然在后公共卫生事件时代受到了来自拼多多、直播电商等平台的多重挑战，下半年面临市占巩固以及本地生活领域美团的竞争，但我们坚信，作为电商行业龙头，阿里巴巴具备极强的盈利能力以及最稳定的商业变现模型，同时新零售、云计算、支付、文娱等各个领域强势布局，阿里生态具备极高的竞争壁垒。

阿里巴巴的现在：中国零售行业具备极强的规模效应，并且再次享受下沉市场电商红利。全球第三大互联网广告平台。以广告交易平台视角审视阿里，将其经营策略拆解为广告主、转化率和广告位三个维度的强化和拓展，是理解阿里众多业务布局的内在逻辑。

阿里巴巴的未来：从金融到物流再到云计算，阿里全方位重构商业基础设施，阿里巴巴中台战略是底层护城河。

(四)拼多多(PDD.US)

目前拼多多已经证明的： 从GMV和活跃用户的绝对体量来看，拼多多已经验证了自己绝对TOP3电商的地位，同时活跃买家与GMV在较大体量下仍旧保持高速增长，攻城略地势头不减。截止20年3月的前12个月里，拼多多GMV达到11572亿元，增速在电商top3中拔得头筹。活跃买家达到6.28亿，单季度净增4300万，阿里20年Q1活跃买家7.26 亿，单季度净增1500万。而在获客成本上，拼多多20Q1平均新活跃买家获取成本170元，同比与环比皆有下降。

拼多多有可能超越的：依靠挖掘微信活跃用户，拼多多活跃买家有潜力突破10亿，突破阿里淘系天花板，将电商平台用户带上新台阶，目前微信活跃用户超过11亿。

拼多多还未证明的：补贴带来的3亿新用户留存与粘性。GMV与营收加速增长，但是用户ARPU增速放缓，作为一家电商平台来说，最核心的用户体验、用户留存以及用户对平台的信任等等指标对于拼多多来说仍旧需要验证。这种深层次的平台价值，并不反映在财报的指标中。因此，目前是市场对与盈利预期与拼多多发展策略之间的差异。核心的用户的体验提升带来的复购与留存，还需要用更多的季度去验证。

营销费用与营收之间的杠杆：补贴换份额的模式持续验证，但份额换盈利的模式尚未验证。销售费用同比增速在19Q3和19Q4连续两个季度低于营收增速后，20Q1营销费用增速反超过营收增速，导致亏损进一步扩大。

我们重申核心观点：拼多多目前还将长期处于GMV积累的过程，盈利拐点暂时还未可见。预计拼多多GMV2020-2022年三年CAGR为30%。主要驱动因素为活跃买家的新增与复购率的提升。从营收来看，拼多多目前仍然在高速的增长阶段，尤其作为去中心化的流量分发平台，佣金收入短期不会提升因此，整体货币化率提升空间不大，则营收增速与GMV增速直接相关。以货币化率2.8%左右计算，2020-2022年三年营收CAGR 32%。

风险提示：公共卫生事件反复风险，宏观经济承压、电商行业竞争加剧、平台面临假货风险、电商法趋严风险。

(五)京东(JD.US)

公共卫生事件考验下，凭借沉稳的供应链与物流为消费者提供稳定的服务与用户体验，1P业务提供了足够厚的安全垫，物流逐渐发挥经营杠杆。营业利润持续改善源于各项成本的摊薄,履约费用下降，物流更好的产生了杠杆。

1P业务的强劲增长，整体品类向毛利率更高的1P 业务扩展，市场与广告业务的快速增长，第三方物流毛利率的快速提升。我们看好京东利润的持续释放，以整体净利率的持续提升潜力。

(六)爱奇艺 (IQ.US)

而现阶段国内视频网站已形成腾讯视频、爱奇艺与优酷三家视频网站位居行业第一梯队的局面，其中爱奇艺以MAU及会员数均领先腾讯视频及优酷。

会员规模与收入强劲增长，会员收入连续六个季度超过广告收入，占收比接近50%，Q4推出的超前点映模式效果良好，有效拉动会员ARPU持续提升。截止2019年Q4，爱奇艺会员收入已经连续七个季度超过广告收入，成为爱奇艺目前第一大收入来源(广告2019Q4占收比25%。付费会员ARPU值达到12.4元(VS 19Q3，11.8元)，环比上升。

公共卫生事件拉动下，整体线上视频规模与播放量春节期间增速迅猛，看好2020年全年有望实现较高增长。根据QM数据显示，春节期间爱奇艺用户DAU与时长双增长，用户DAU净增3000万，远超其他竞争对手，芒果TV、优酷视频分别为1500万和1200万，腾讯视频970万。时长净增方面，爱奇艺春节一周内时长净增2.7亿小时，长视频中排名第一。

上下游议价能力转移，成本有望持续下降，长视频成本侧竞争格局持续向好。2019年第四季度爱奇艺内容成本57亿元，同比下降12.3%，占收入比重相比第三季度83.8%下降至76.0%，未来占比有望持续下降。

考虑到会员规模及收入仍望维持强劲增长，同时内容成本持续迎来改善拐点，我们给予公司2020-2021年营业收入预测406.4亿元/480亿元。

风险提示：内容成本上升风险、影视内容政策管控风险、广告业务宏观下行、用户增长不及预期。

(七)哔哩哔哩(BILI.US)

在互联网流量红利见顶的大背景下，B站异军突起，到去年底完成了月活达到1.3亿的目标。社区生态繁荣，DAU、直播量、会员数三个指标增速领先，2020年一季度，MAU达到1.7亿，同比增长70.1%，环比增长32.3%,移动端MAU增长更加迅猛，达到1.56亿，同比增长77%。DAU同比增长68%到5080万，用户每日在线时长为87分钟，同比增长6分钟，环比增长10分钟。均创下历史新高。成功的主要原因是日益广泛的内容、友好且富有黏性的社区，以及不断上升的品牌知名度，在2019年Q1的基础上，管理层指引2020年MAU目标为2.2亿。

独特的年轻用户属性、深耕内容，强社交关系链+优质持续的内容，构成了优质社区氛围，用户粘性极强，付费意愿较高。ARPU的提升具备较大潜力，当前对应P/MAU 50美元，对比Youtube平台，还有空间，主要关注管理层对货币化率提升的策略，以及直播、广告的变现进程。

内容上深耕整个ACG产业链。包括动画漫画版权、IP和衍生产品开发、ACG周边产品贩售、电子消费、影视剧纪录片、音乐游戏、MCN孵化和在线教育等等。二次元游戏联运业务具备独特优势，是主要现金流来源。

整体MAU与DAU以及在线时长超预期高速增长，说明社区粘性在不断的加强。同时付费用户数量增长超过整体规模增长，截至一季度，付费用户数为1340万，付费率为7.8%，同比增长2.1pct，环比增长1pct，付费大会员数为1090万，同比增长127%，环比增长43%。

粘性与付费意愿的同时增长，源于B站社区氛围的不断建设，在平台上，2020年一季度约有180万创作者上传了490万个视频，同比增长146%和138%，在内容上，B站积极推动不同子类别内容的发展，通过与腾讯音乐及索尼音乐的合作，音乐内容引流能力有效增强，此外，B站扩展了更多科技、教育领域、Vlog、美食相关的内容。此外，B站积极发挥自身资源优势，2020年一季度制作发行了《仙王的日常生活》，30天内播放量破亿。2020年一季度 B站每日视频播放量达到11亿，同比增长113%。

风险提示：公共卫生事件反复风险，宏观经济承压、视频平台竞争加剧风险。

(八)微盟集团(02013)

微盟作为微信小程序第一服务商，SAAS与精准营销双轮驱动。以智慧零售、餐饮等SAAS产品为战略核心， SAAS业务盈利持续改善，迎来收获期。精准营销与SAAS产品配合，优化服务效果。主要投放对象是腾讯平台、知乎、百度，也在加深与今日头条的合作。

随着电商中心平台流量成本高企，电商加速分化。微信、快手等对社交流量日益开放，流量从中心化大平台化，向私域化扩展，中小商户开始着力于私域流量的沉淀。微信小程序的交易规模19年年度交易规模已经超过8000亿人民币，同比去年增长160%。微盟作为企业第三方服务商，私域流量与线下向线下的大规模转型推动SAAS业务效率提升。

风险提示：精准营销业务对微信依赖性较强;市场竞争加剧风险、大客户流失风险。

(九)心动公司(02400)

版号重启与5G应用双重催化下，2020年手游行业增速拐点已现，公共卫生事件催化下，海外市场同比增速高于国内市场。竞争格局上，腾讯网易两家头部市场份额较为稳固，而中部游戏公司重新洗牌下迎来较大增长空间。心动公司借助优秀的海外游戏运营能力结合自建游戏分发平台及社区，形成了独特的“手游+社区”业务协同，独家手游平台TapTap 2019年营收同比增速高达56%，毛利率远超游戏业务。凭借独特的协同能力，和平台的稀缺价值，心动公司2019年成功跻身年营收10亿以上中部游戏公司阵列，未来有望通过独特的平台资源积累用户与游戏厂商资源，享受游戏行业国内与出海红利。

(十)字节跳动

中国互联网行业真正的国际化公司：凭借着“短视频”这个产品一举打破了国内互联网公司copy from America的传统路径，截止2019年7月，字节跳动旗下产品全球总DAU(日活跃用户)超过7亿，总MAU(月活跃用户)超过15亿，其中抖音DAU超过3.2亿。海外公共卫生事件加速了TikTok的扩张，2020年Q1， TikTok在全球所有应用下载量位列第一，在App Store和Google Play上的累计安装量超过3.15亿次。总下载量达到20亿次。

2019年是短视频元年，形成极大的流量池，并重塑内容分发产业。2020年随着5G的催化，我们认为;快手与抖音将共同引领2020年的互联网流量生意与内容分发格局，激发产业链能量。

游戏产业，字节主要“两个发力点”、“三步走基本策略”。 两个发力点：游戏代理与游戏自研。三步走基本策略：第一，2018-2019年上半年，通过自有渠道对游戏内容、广告运营建立用户认知。第二步，2019年下半年到2020年上半年，通过独家代理休闲游戏聚和教育用户，积累用户画像。第三部，2020年-2022年，通过代理与自研重度游戏收割。短期内利好休闲类小游戏CP，2020年随着侵入重度游戏代理，将为网易、完美世界、三七互娱等缺乏渠道的头部CP的提供更多分发渠道，同时相对腾讯可能稍高的分成，进一步利好重度和休闲类CP。但时间拉长到3-5年后来看，自研的发力(目前主攻MMORPG(多人在线网游戏)和ARPG(动作角色扮演))将对游戏行业CP格局造成更为激烈的竞争。

广告产业，从广告主角度去理解，字节系可以理解为新出现的广告渠道，特点是价格低、转化率高。2020年广告行业线上线下大盘增速9-11%，我们认为新渠道的兴起，更多会体现出内部切蛋糕的效应(2019年广告收入已经展现出这一特点)，而对整体行业贡献的增量有限。但是新渠道兴起必将伴随着新形式的广告代理或者流量代理公司，例如红人经济就是典型体现。

字节本身已经成为互联网广告收入巨头，作为大规模流量的汇聚平台，字节跳动具有极强的流量变现能力，短短4年时间，广告收入已经占到了中国互联网广告大盘的接近20%。凭借巨大的流量优势入局教育、金融、游戏、影视等多个子领域。有望凭借全球流量优势，成长为比肩Facebook、Amazon的互联网科技全球巨头。

(十一)快手

2019年是短视频元年，形成极大的流量池，并重塑内容分发产业。2020年随着5G的催化，快手与抖音料将共同引领2020年的互联网流量生意与内容分发格局，激发产业链能量。

我们看好未来广告、直播、电商等多种私域领域流量的变现模式。截止2020年春节，快手DAU超过3亿，核心用户来自三线以下城市，与抖音形成了差异化的用户格局。同时在流量的机制上，不同于抖音流量的集中，快手流量相对分散，属于典型的去中心化平台， 中腰部/长尾主播具备较高的对私域流量的掌控能力。

作为短视频直播巨头，快手现凭借MAU 超 3 亿、 直播 DAU 破 1 亿的用户基数成为全国最大的直播平台。而电商成为快手私域流量变现的最直接方式，快手电商多点开花，独特社交链路与平台氛围有望重构“人-货-场”场景。

IV风险提示

公共卫生事件反复风险，宏观经济承压。

电商行业竞争加剧、平台面临假货风险、电商法趋严风险。

互联网增速下滑、信息流广告竞争、用户增长不及预期等。

餐饮外卖业务竞争加剧、新业务持续亏损，公共卫生事件反复。

(编辑：马火敏)