目前海外市场估值修复已完成且均已偏高 流动性宽松和基本面修复已成为市场支柱

本文转自微信公号“中金策略”作者：刘刚，王汉锋

对以美股为代表的大部分海外市场而言，目前面临的整体环境都是估值修复完成且均已偏高，但这还没有成为市场一个主要困扰，主要是因为：一方面宽松政策和流动性环境提供了支撑;另一方面，更重要的是，5月以来的复工进展强化了市场对于未来增长渐进修复的信心

展望7月，我们认为市场可能会呈现出波折中前行的局面，更有可能是在“犹豫中上涨”：i. 公共卫生事件复发拖累复工进展，但目前影响更多在局部;ii. 二季度年内最差，但已充分计入;甚至存在超预期可能;iii. 三季度是美股市场传统“淡季”

虽然短期面临一定公共卫生事件复发的不确定性，但增长渐进修复依然是大方向。我们继续看好风险资产的表现，同时认为利率下行空间受限，我们维持对欧洲日本的小幅超配、美国和新兴的标配、利率债的低配。不过考虑短期公共卫生事件波动的因素和我们大宗组提示库存对油价可能带来的短期压力，我们战术性的小幅下调对大宗商品敞口2.5%，加到VIX头寸上作为潜在波动的对冲。

6月全球市场依然延续整体risk on方向，特别是月初复工乐观预期推动价值风格和落后板块快速追赶，但月中随着美国公共卫生事件再度复发引发担忧，市场动能放缓，特别是受公共卫生事件复发拖累的美股市场相对落后。整体看，美元计价下，大宗>股>债;原油、铜、A股、巴西、德国股市等领涨;天然气、巴西里尔、俄罗斯股汇、美元指数、中国国债等落后(图表1)。

6月，1)跨资产：大宗>股>债;2)权益市场：新兴好于发达;发达中，欧洲>日本>美国(本币);新兴中，巴西、A股、印度领先;3)债券市场：公司债>高收益债>国债;10年美债利率冲高后回落;信用利差继续收窄;实际利率因通胀预期抬升而明显回落;4)大宗商品：原油大涨，工业金属和黄金也普遍上涨;5)汇率：在美国公共卫生事件引发担忧背景下，美元指数走弱;6)另类资产，全球REITs、VIX上涨，比特币下跌。

6月，主要市场金融条件均有所收紧;经济意外指数上，美欧明显上行，中国和日本有所回落。资金流向上，全球股债均有流入，新兴市场整体维持流出。

7月展望：波折中前行、犹豫中上涨

在经历了4月和5月的快速且大幅反弹后，6月海外市场的整体弹性和动能有所下降。月初在复工进展和经济修复乐观预期推动下，市场特别是那些对复工敏感的落后者和价值性板块快速追赶并拉升，这与我们在《海外资产配置6月报：风格正在起变化》提到的情形基本类似。不过月中后，美国公共卫生事件再度反复叠加政策力度边际放缓加大了投资者的担忧，市场一度大跌后整体横盘震荡，复工敏感板块回调，美股也回吐了大部分月初的涨幅，因此落后于欧洲和日本，这与我们在《2020下半年展望：修复方兴、宽松未艾》中给出的排序也基本一致。

对以美股为代表的大部分海外市场而言，目前面临的整体环境都是估值修复完成且均已偏高，但这还没有成为市场一个主要困扰，主要是因为：一方面宽松政策和流动性环境提供了支撑(体现为估值定价中的贴现率被持续压低，如10年美债自3月底以来基本围绕0.7%的中枢小幅波动;以及市场资金面的改善，如4~5月居民可支配收入因政府转移支付而大幅增加可能在一定程度上成为前期市场流动性改善的主要动力《谁在加仓美股?》，同时机构的现金仓位目前看依然偏高《美股机构在加仓什么板块?》)。另一方面，更重要的是，5月以来的复工进展强化了市场对于未来增长渐进修复的信心(对远期增长修复的期待使得市场能够“忽略”当期业绩的大幅下滑，这反过来也解释了为什么美国公共卫生事件的反复引发了广泛关注)。因此不难看出，流动性宽松和基本面修复是市场的两个重要支柱，而公共卫生事件控制则是基本面修复的前提。

展望7月，我们认为市场可能会呈现出波折中前行的局面，“波折”是因为短期来看，作为基本面修复前提的公共卫生事件控制的反复的确会影响局部地区的复工进展并给投资者带来一定困扰。再加上7月是传统的“淡季”、以及二季度业绩期开始后投资者对于盈利的关注，都可能影响市场节奏。但继续“前行”是因为尚未改变市场中期方向，增长渐进修复和流动性宽松的大环境没有被逆转，因此市场更有可能是在“犹豫中上涨”。

具体看，7月份海外市场值得关注的几个重要问题如下：

i. 公共卫生事件控制与复工进展：公共卫生事件复发拖累复工进展，但目前影响更多在局部。近期美国公共卫生事件的快速抬升引发诸多关注，主要是因为市场担忧是否会因此中断甚至逆转5月以来的复工进展。诚然，目前公共卫生事件最为严重的佛罗里达、得克萨斯、加利福尼亚和亚利桑那都已经撤回部分复工安排，如重新关闭酒吧等公共场所，但正如我们在近期报告《美国公共卫生事件再度抬升是否需要担忧?》、《美国公共卫生事件有多严重?对复工有何影响?》中分析，这一局部情形值得密切关注但也不能简单线性外推到全美其他地区和美国以外如欧洲地区，主要原因在于美国整体较之于欧洲、及上述作为美国内部公共卫生事件最严重的四个州较之于其他地区，都具有典型“封锁晚但复工早”的共性，甚至在复工时公共卫生事件曲线都还没有完全压下来。相比之下，美国东北部以及欧洲主要国家由于封锁时间更长，复工时公共卫生事件曲线已经基本压制低位，故用这四个州的经验推广到全美、以及用美国的经验推广至欧洲，可能都不完全恰当。因此，近期公共卫生事件反复虽然对局部复工进展有扰动，但假设全局渐进修复进展因此逆转还为时尚早。

不过，公共卫生事件的快速抬升难免会对投资者带来一定困扰，甚至引发阶段性的市场波动，这也是我们认为市场在7月可能会在波折中前行的一个主要原因。

ii. 二季度业绩与增长前景：二季度年内最差，但已充分计入;甚至存在超预期可能。美欧市场将于7月中旬左右进入为期一个月的二季度业绩期，高峰期在月度附近。由于美欧大部分的封锁在3月末到5月初，因此其对经济和企业盈利的影响也将更多体现在二季度。以美股标普500指数为例，目前Factset汇总的市场一致预期预计二季度将同比下滑43.8%，显著高于一季度的-13.4%(其中一半还是来自银行提前计提贷款损失拨备所致，《当前企业盈利反应了多少公共卫生事件的影响?》)。这一增长水平折算成全年-22%左右的盈利下滑已经基本计入到预期之内，也和我们自上而下的预测相近，因此我们注意到过去一段时间市场盈利调整情绪持续在改善，表明盈利下调最快的阶段已经过去。

往前看，结合5月以来的复工进展、高频指标修复程度、以及5~6月各项经济指标的改善特别是超预期幅度(如5月零售消费、非农就业、耐用品订单和房地产相关数据普遍好于市场预期，经济意外指数因此大幅攀升)，因此我们认为基于4月份公共卫生事件最为严重时期大幅下调的业绩存在非线性变化和超预期的可能性。

以居民可支配收入为例，得益于政府转移支付，美国居民部门在4~5月的可支配收入不仅完全抵消了工资性收入的下降，反而还大幅增加。这一情形结合居民部门相对较好的资产负债表状况，就不难理解消费的超预期回升甚至部门对于美股市场资金面的支撑。

iii. 三季度是美股市场的传统“淡季”。一般而言(但非绝对规律)，受假期等因素影响，美股市场在6~9月份表现往往弱于其他月份，直到四季度再度转强，因此市场成交和资金面可能相对清淡(不过，如果适逢大选年的话，大选日前的表现如10月往往会弱于正常年份，《大选年的美股市场》)。

资产配置建议：短期扰动不改中期方向;维持超配风险资产，利率下行空间受限

6月，我们的海外资产配置组合上涨3.79%(本币计价)，表现好于全球股市(2.88%，MSCI全球指数，美元计价)、股债60/40组合(2.13%)，以及全球债市(0.87%，美银美林全球债券指数，美元计价)，但落后大宗商品指数(5.99%)。年初以来，组合上涨7.37%，好于上述所有类别，而自2016年7月成立以来，该组合累积回报60.7%，夏普比率2.0(图表9)。

分项看，6月份，VIX、新兴市场、美国股市和欧洲股市是我们组合最大的收益来源，我们在6月报和2020下半年展望中分别进一步上调欧洲和日本市场权重、减少美债配置，维持美股标配都起到了较好的获取收益和规避风险的效果(图表10~11)。

展望7月，我们维持在《2020下半年展望：修复方兴、宽松未艾》中的看法，即虽然短期面临一定公共卫生事件复发的不确定性，但增长渐进修复依然是大方向。这一环境下，我们继续看好风险资产的表现，同时认为利率下行空间受限，具体排序为股票>原油>工业品>信用>黄金>利率，不过区域排序为欧洲>美国>日本>中国以外新兴(中国需求敞口大或更为受益)，因此维持对欧洲日本的小幅超配、美国和新兴的标配、利率债的低配。

考虑短期公共卫生事件波动的因素和我们大宗组提示库存对油价可能带来的短期压力，我们战术性的小幅下调对大宗商品敞口2.5%，加到VIX头寸上作为潜在波动的对冲。

注：文中图表数据主要来源为Factset，CEIC等;数据截止2020年6月30日。