线下和线上双轮驱动，好未来(TAL.US)长期投资价值如何看待？

本文来自微信公众号“万象塔”，作者：项雯倩。原标题《好未来(TAL)70页深度报告：产品打磨与课程深研并举，教育产品创新王者》。

核心观点

1、雪道长的行业里，寻找好公司。K12教培无论从市场空间（绝对人次基础、渗透率）、商业模式（UE模型、高频）、消费模式（2C可选，可形成品牌化），我们认为都是教育中一个最易形成好公司的赛道。公司无论线下核心业务培优，还是15年起双师课堂、在线双师大班、培优在线等，这些均体现公司研发创新的结果，始终引领行业前进。公司的核心在于及时组织能力、勇于创新试错的能力、敢于投入的决心，这才是公司能持续取得产品力、教研服务力的原因。

2、好未来(TAL.US)核心竞争力来自于产品、技术的持续投入：1）产品力体现两方面。a)教研—好未来对课程内容做深入研发，除内容迭代外，模块化、题型化、阶梯化、最优化拆解；其二，师资—标准化师资管理体现其组织能力极强，服务稳定性下形成品牌化；2）技术能力。除金额角度外，公司行业内专利数量显著领先于传统教培及互联网教育公司，始终通过技术提升教学效果和效率。完善课程体系+优质学习体验，奠定好未来优质教学口碑，最终铸就其全国化课外培训品牌，线上&线下教学方式区别只是满足不同教育需求。

3、线下：培优系满足本地化核心K12需求，品牌竞争力持续体现。结合培优网站春季课程开课量数据分析，我们发现分城市来看，一二线城市已经构建自身品牌形象，增长动力来自于学科拓展和网点加密；对于缺乏品牌教培的三四线城市，技术赋能双师模式下沉，竞争优势显著。

4、线上：大力投入学而思网校，切入教培新需求、新增长。我们始终认为，线上满足的是普适性、非核心K12需求，通过技术打开教育对于新人群画像的需求。赛道市场大、渗透率低，公共卫生事件只是加速行业认知和需求度。学而思网校作为在线双师模式开创者，在行业内处于领先地位。行业红利期驱动力为流量，后期仍走向研发+教培组织体系的产品力，长期坚定看好公司能力。

财务预测与投资建议

公司线上线下快速成长，采用分部估值的方法。对于线下业务，由于无法准确获得线下利润率，假设21E线下业务净利润率12.9%，选取可比公司PE为51.3x，对应市值244.8亿美元。对于线上业务，选取PS估值的方法，可比公司PS为20.7x，对应市值294亿美元。线上线下市值合计539亿美元，对应目标价89.92美元，给予“买入”评级。

写在前面的话

历时多年的跟踪和半年来对往昔历史整理，我们完成了好未来首次深度报告的撰写。作为教育行业上3000亿市值公司，在我们的研究过程中，可以看到好未来是一家管理驱动，勇于创新，乐于投入，具有强组织生命力的公司。我们想先从几点问题来开展报告，本文不多探讨赛道、空间（可参考过去报告集，以及我们会后期有单篇就整体市场逻辑做详细梳理），该报告更多花时间在公司本身。

主要贡献在于：

1）通过对公司产品及发展梳理，发现公司始终创新、敢于投入的能力。2015-2017年公司开创了线下双师、在线双师、学而思在线等多种产品形式，引领行业教学产品发展。同时在技术专利的上，16-18分别达到114、42、80个专利，资本化无形资产多年来100%+增长，投入与成果行业内一骑绝尘。

2）通过数据采集清洗整理，获取了20年春季全部课程，从空间和成长解答好未来的线下成长性。在城市的空间上，二三四线城市相比一线城市，入口年级前移和学科丰富度仍有提升空间，成长空间显著。在城市的成长性上，结合公司收入增速和占比的拆分，可以测算一二线依然保持30%-40%的中高速成长，双师模式在三四线市场呈现三位数高增长，发展动力强劲。

3）归纳总结发展策略，核心需求通过本地化小班（线下培优校+培优在线+线下双师）锁定，给与不同消费水平用户最优产品；非核心需求通过学而思网校提供教学服务。教育需求不是同质化需求，我们认为好未来长期核心优势在于多产品服务组合，网校在线大班不仅仅是大班流量价值。

问题1、好未来是什么？——核心定位于教育科技公司

以智慧教育和开放平台为主体：组织结构向科技公司学习，内部中台体系逐步形成，多业务板块在扎实的教研体系和强有力的技术保障下，实现战略到业务的高效落地。

以素质教育和课外辅导为载体：应试教育的公平优越性无法撼动，但教育的理念和方法可以不断优化，素质教育和课外辅导课程是公司价值观传递的核心工具。

在全球范围内服务公办教育，助力民办教育：结合自身优势，将自身内容和技术对外输出，实现教育资源的不断推广。

探索未来教育新模式的科技教育公司：因材施教依然是教育产品追求的核心目标，教育理念和方法的创新仍然不会停步，创造社会价值的同时保障公司的长期成长。

K12教培无论从市场空间（绝对人次基础、渗透率）、商业模式（UE模型、高频）、消费模式（2C可选，可形成品牌化），我们认为都是教育中一个最易形成好公司的赛道。该篇报告我们不花篇幅在此等方向做过多展开（可参考之前报告），本报告主要就公司本身为什么能成为好公司做回顾及延展。结论是，我们认为无论线下核心业务培优，还是15-17年起双师课堂、在线双师大班、培优在线等，这些都是公司研发创新的结果，始终引领行业前进。公司的核心在于及时组织能力、勇于创新试错的能力、为教育敢于投入的决心，这才是公司能持续取得产品力、教研服务力的原因。

问题2、好未来显性成长性如何？——线下和线上业务双轮驱动

基于我们前期《K12在线小班重塑教培需求，掘金下沉千亿市场》报告：教培行业四象限的划分，线上线下各有不同的用户圈层，中短期相对独立的观点。我们分别从线上和线上对好未来进行分别的探讨。

线下端（核心本地化需求）：长期投资价值持续，集中度上行大趋势不变。

长期逻辑：拆分城市结构，一二线稳健增长，三四线双师模式效果显著。基于我们对学而思培优网站的春季课程数据统计的分析，核心结论如下：

1）   成长空间源于年级和学科的扩张：从年级来看，一线城市的入口年级在二年级，而二线城市在三四年级，三四线城市则集中在初中；从学科来看，一线城市英语、语文和素质类课程占比显著高于下沉市场。综合年级和学科两个方面，随着消费支付能力的提升，以及教培意识的上升，好未来在一线城市之外的市场空间依然巨大。

2）   各线级城市成长动力依然强劲：通过城市教学模式和网点规模，将城市划分为一线城市（7个）、二线城市（18个）、三四线城市（43个），收入占比约为65%/30.8%/4.2%，一线城市依然收入的核心来源。结合收入增速以及收入占比，经过测算，一线城市保持30%的中高速增长，二线城市增速在40%左右，三四线呈现三位数的高速增长，各线级城市增长动力强劲。

综上，我们认为教培属于消费升级的服务业，随着后期三四线类似核心城市发展逻辑，年龄层向小学迁移、学科多元化，学而思在全国线下业务依然具有长期的生命力。

行业集中度上行大趋势不变，公共卫生事件催化逻辑逐步显现：公司在春季增速的指引在20%-30%之间，依然显著高于行业，甚至高于19年春季14.4%的表现，我们认为公共卫生事件后中小机构出清已经逐渐显现，培优业务在21财年即使面临公共卫生事件挑战，增速有望加速复苏。

线上端（普适性需求）：双师大班开创者，战略性投入线上大班，21FY线上人次有望超线下

作为在线双师模式开创者，学而思网校对营销、产品、服务均进行了战略性投入，在行业内处于领先地位。在公共卫生事件期间，学而思最早宣布开设免费课程、最早开始课程直播、最早进入学习强国等官方渠道，结合前期发布的《在线教育行业数据跟踪，样本调研透视行业趋势》报告中的调研数据，学而思网校在全国800份样本中75%的用户体验过学而思网校的免费课程，学习强国免费流量占比60%，说明其产品、品牌的影响力。叠加公共卫生事件利下整体在线教育养成消费者习惯，我们预计在线教育渗透率会阶梯式提升，有产品力的好公司持续受益。20财年线下非网校人次达到726万，而网校业务为483万人次，我们预计在网校业务三位数增长的推动下，21FY网校业务人次有望超线下达1000w。

教培行业品牌机构的头部机构的渗透率依然较低，线下和线上都具有长期的成长空间。线下业务学而思依托教研和品牌优势，奠定长期稳健的增长。线上业务公司抓住了技术爆发期的红利，抢占了行业的领先地位。行业集中度上行是大趋势，公共卫生事件催化下集中度有望加速上行，公司业务有望迎来业绩和估值双重提升。

问题3、好未来长期投资价值如何看待？

经过改革开放40年的发展，国内公立体系逐步走向成熟，公平、效率与的博弈在规则和制度上不断调整。基于公立体系的基本成熟，教育产业化从20世纪末才逐步起步，好未来抓住了这一窗口期，在课外培训领域实现了多领域的创新，铸就自身线下龙头的地位。从15年开始科技加速与教育相结合，好未来也率先在线下和线上进行尝试，探索出在线双师大班的发展路径。但是我们应该看到，当前科技与教育的结合依然存在巨大的改善空间，不完善和试错将会成为未来10-20年的行业焦点，从不完善到完善的创新即为好未来成长空间和长期投资价值所在。

正文

1. 好未来：战略驱动公司变革，向生态型平台迈进

1.1 从传统教培到教培科技发展，教育生态平台逐步成型

历经17年的发展，好未来从单一业务的学而思升级为多业务的平台型企业。好未来的前身学而思创办于2003年8月，早期以奥数辅导知名，2004年在学而思培训过的学生中有95%进入了重点中学，覆盖年级也从小初延伸到高中。从2007年开始学而思走出海淀，向北京其他区域拓展，网点逐渐遍及全国。2010年学而思赴美上市。2013年“学而思”更名“好未来” 定位科技与互联网驱动，在多品牌发展的过程中逐渐完成生态体系建设，向平台型企业迈进。前期从单一传统教培业务发展期，逐步过渡到后期更强调多元化布局。我们将好未来的发展分为两大阶段：

传统主业驱动期（2003-2013），核心诉求：完善教培产品商业模式，构建持续盈利能力。早期的好未来只是教培行业一个再普通不过的线下培训机构，而真正令其崛起的是众多战术上的创新，这有效解决了公司生存和后续规模化发展的难题。好未来在细节上开创了教研体系标准化、续班率考核体系、家长旁听制度和灵活退费制度，紧紧抓住教培行业发展逻辑，逐步从单一网点形成了全国化的网点布局。因此我们认为在这十年的时间里，好未来战略核心聚焦K12课外培训，发展驱动力更多来自于前期积累下来的教学创新，线下根基已逐步成熟，成为公司的核心基本盘。

多元化发展期（2013-至今），核心诉求：线下基本盘稳固，利用科技与互联网来推动教育进步。2013年学而思升级为好未来，开启多品牌战略，业务版图扩展到学前、留学、在线教育等多个领域。2019年公司进一步从toC产品向toB和toG扩张，逐渐构建起自身的生态体系。在这一时期，移动互联网时代到来，产品服务场景更加多变，公司业务发展的不确定性增加。好未来也更加强调从战略的眼光去调配公司资源，向科技企业战略转型、大力发展网校业务、制定开放平台战略，而在具体实施上强调组织变革和技术赋能。

业务生态逐渐成型，开放姿态迎接新时代。经过数十年的业务扩张和发展，好未来已经基本实现了教培行业全产业链布局，业务覆盖学前教育、K12教育、国际教育，内容和服务模式已经打磨成熟。在15年之后逐步向科技教育公司转型，进一步完善了自身技术基础，课程体系打通线上线下，好未来就单一教培公司来说没有绝对的技术短板，产业链纵向布局已经完成。因此2019年好未来被重新定义为一家以智慧教育和开放平台为主体，以素质教育和课外辅导为载体，在全球范围内服务公办教育，助力民办教育，探索未来教育新模式的科技教育公司。

1.2 管理团队根基坚实，调整组织结构适配公司战略

创始人年富力强，公司管理执行能力强。创始人张邦鑫任董事兼首席执行官，截至2019年5月8日拥有好未来28.4%的普通股和70.8%的投票权。刘亚超担任董事兼首席运营官，拥有4.5%普通股和10.3%投票权，白云峰担任董事长兼总裁持有1.0%的普通股和2.5%的投票权。三位创始人长期在公司服务，年龄在38岁左右，对公司战略发展具有强大的把控力。在激励制度上，每年股权激励的摊销额占收入比例在3%-4%左右，以留存优质人才。从历史来看，公司在组织结构、业务布局、研发投入和并购投资上都进行了强有力的战略投入，公司管理层执行能力卓越。

组织结构经历多次调整，中台体系逐步成型。2013年好未来业务组织结构为“集团-子品牌”构架，随着公司业务不断扩张，事业部之间存在上下游关系，为了实现有效整合和功能复用，2016年底将组织结构转换成“集团-事业群-事业部”结构，设立学而思事业群、国际教育事业群、社区事业群、教育云事业群。2017-2019年随着公司战略转向C端、B端和S端协同发展，公司进一步增加了开放平台事业群和智慧教育事业群。2019年初公司决定进一步加强中台体系的建设，当前中台体系由工程中心、内容中心、用户与数据中心、战略发展中心组成。

1.3 公司成长从线下驱动，切换为线上线下双核驱动

线下增长稳固，线上爆发力强。在2008-2020财年的12年期间，好未来实现收入复合增速64%，截至2020财年，好未来实现营收32.73亿美元，同比增加28%。在收入结构维度，业绩增长逐渐由单核驱动向双核驱动转变，培优业务2020年占比下降到63%，同比增长18.6%，而网校业务占比不断上升，2020财年占比达19%，同比增长82.3%。从20财年的数据来看，网校业务依然保持80%以上的快速增长，我们预计网校业务占比未来将进一步提升。

业绩稳步增长，盈利能力随业务周期波动。公司营业利润10-20财年10年间稳步增长，复合增速为24.4%，2020年实现营业利润1.37亿美元，同比减少59.8%。公司毛利率整体为上升趋势，但在12、16、17财年有所下降，主要原因为公司进行扩张。18财年之后由于网校业务成本低，毛利率高，且其占比不断增加，导致毛利率进一步上升。在费用端，10-20财年公司管理费用率和销售费用率逐年提升，管理费用率提升主因为公司在全国范围内扩张导致管理半径增加；网校广告宣传费用的增加导致销售费用率上升。从历史来看，公司盈利能力与业务周期紧密相关。在17财年之前公司以线下业务为主，门店扩张后产能提升需要时间，租金成本和教师成本需要前期投入，因此拖累利润表现。17财年之后由于网校业务的需要，公司进行了大量的营销投入，对公司利润率水平产生了显著的负面影响。

2.  中台能力逐步形成，构架好未来开放能力

本章，我们对好未来的核心竞争力进行探讨。2015年以来好未来的组织构架逐步建立起中台体系，保证了自身多业务发展下教学质量的稳定输出，同时也实现开放平台多领域合作的能力。我们认为教研和技术能力不仅仅是当前公司的核心竞争力，也将不断打开公司的边界，在教育和科技结合的浪潮中保持领先地位。

2.1 “大后台，小前台”向“大中台，小前台”转型

好未来长期以来重视后台建设，建立起“中央厨房”模式。好未来在全国教培机构中率先把教研、研发和运营进行分工，核心后台业务集中在总部，为分校提供教研、教学、选聘、师训等大后台支持，分校主要负责课程本地化、招生和课程服务，从而构建起“大后台，小前台”的业务构架。这一模式在后续好未来全国化的扩张中发挥了重要作用。

后台体系与时俱进，技术升级服务前台。在过去十年的发展中，公司自上而下高度重视技术赋能教学，10年行业率先开发了ICS智能教学系统。借助互联网技术，公司实现课程的线上化，并完成了直播系统的开发。伴随着大数据和人工智能技术的逐步成熟，公司在语音技术、视觉技术和自适应学习等方面进行探索，实现辅导个性化、学习数据化，提升学生学习体验，并从技术上为老师赋能，提升教师的教学效率。

2018年开始拓展与C端（普通用户）、B端（行业机构）、S端（公立校）合作，后台资源需要增强自身的灵活性以适配前台的业务。通过建设中台体系，公司利用长期积累的C端能力，将这些能力输出给B和S端用户，当前公司中台体系初步成型。我们通过招聘网站事业部信息对公司中台结构进行了总结，公司当前中台体系主要由四个部门组成：工程中心、内容中心、用户与数据中心和战略发展中心。

工程中心：可共享技术应用，如图像识别、自然语言处理的基础技术的研发

内容中心：核心的教研内容资源、课程内容资源以及家长帮等社区的流量运营

用户与数据中心：构架公司用户数据仓库，建立和挖掘有价值的数据资产

战略发展中心：和行业连接的部门如投资部、战略部、未来之星等

总的来看，我们认为好未来中台能力主要由两部分构成：扎实的教研能力、前卫的科技赋能，这些能力是好未来赖以生存的根基，同时也是好未来构建开放平台的基础。

2.2 教研能力——是中台赋能的核心

教研能力是好未来的核心竞争力，也是中台输出的核心能力。在教研体系的建设上，好未来在行业中处于领先地位。早在2007年，好未来就抽调了60名老师中的8名优秀教师作为教研部的核心成员，优秀教师的教学方法和经验沉淀被总结形成标准化体系，保证了教学质量的底线。好未来教研能力主要体现在课程内容的体系化以及教学产品的技术升级。

对校内课程进行梳理，形成自身体系框架。2010年学而思经过7年的教研积淀，推出了中小学各学科课程体系，2014年公司进一步对课程体系进行了升级。在课程体系上，好未来对校内课程进行了模块化、题型化、阶梯化和最优化的总结。模块化是指按照知识类别进行总结归类，而不是仅仅按照教材内容进行梳理。题型化指整理题型考点和命题逻辑，归并解题同类逻辑。阶梯化指课程由浅入深，步步递进。最优化指对课程重难点进行梳理，对重点内容进行详细讲解，轻重有别。

紧跟新课标和中高考改革要求，在行业首推核心素养课程体系。近年来，“发展学生核心素养”成为教改的关键词，16年教育部发布《中国学生发展核心素养》，提出“各学科以核心素养为统领，将具体教学目标进行水平划分，形成基于核心素养的学业质量标准“。17年学而思升级教育理念，定义为培养学生“受益一生的能力”，包括阅读能力、沟通能力、创造性思维等，推出核心素养课程体系。以初中数学为例，学而思将初中数学知识点分为411个素养切片，再将切片分类对应6个核心素养，将每个核心素养中的知识切片按照3个学业质量水平进行划分，建立完整的核心素养课程体系。

具体课程设计上，建立起来层层递进的上升路径。小学十二级体系螺旋上升的课程体系，在难度按照启航班、敏学班、勤思班和创新班进行分层。两大体系大纲统一，但难度梯度不同，适合于不同基础的学生。“初中六级体系”也是螺旋式上升的课程教学体系，将数学抽象、逻辑推理、数学建模、直观想象、数学运算、数据分析等数学学科核心素养的培养融于教材、课件、教具等授课中的每一步中，符合新课程改革与我国提倡的素质教育需要。

2.3 技术能力——内化技术能力，向外开放输出

2.3.1 自建技术体系，覆盖教学全流程

搭建起自有技术体系，实现了课前课中课后的全覆盖。好未来长期重视科技研发，在科技的应用层面，从最早的纸质教案，彩色教研再到10年的ICS1.0，好未来在教学数字化的领域一直领先于市场。在前沿探索方面，先后成立AI Lab、硅谷研发部、博士后科研工作站，研发团队超过5000人，公司无形资产中技术资产规模从15年开始快速提升，2019年达到1323万美元（折合9261万人民币），年均增速超过100%。在大力度的研发投入下，公司已经形成了对内对外的技术输出能力，实现了授课课前、课中和课后的全流程覆盖。

智能教学系统是好未来最早研发的技术产品，对实现教学过程标准化做出了突出贡献。2007年好未来开始投入研发建立智能教学系统。2010年ICS1.0版本正式上线，现在已经迭代到了第四个版本ITS教学系统，功能持续升级。1.0版本实现了教研体系的数字化，将教研体系通过音频、视频、PPT课件等多种形式进行呈现，提升老师授课效果，提升教研体系的传递效率。2.0版本实现了教研互动性，学生在使用系统的过程中，可以获得考点、提炼考经，归纳方法，类型总结，学生可以主动获取教研资源。3.0版本实现了数据收集和反馈，系统可以根据学生学习情况，为学生推送课程内容，教研资源实现智能化。

教学系统自身不断迭代升级，技术体系形成闭环。ITS智能教学系统由原来的ICS系统升级而来，可以记录学生课堂表现，清晰掌握学生学习轨迹，老师可以利用庞大的数据库对学生进行随堂诊断，随时追踪反馈。学而思云学习系统，给孩子提供个性化的指导和例题推送，给孩子及时的反馈，并能及时把孩子的学习数据反馈给家长，请家长配合辅导，达到教师端、学生端、家长端三位一体，形成从学习、检测、反馈到再学习这样一个完整的学习闭环。魔镜系统基于人工智能科技，依托成熟的面部表情识别技术，对学生的上课表情进行实时采集，判断学生的听课状态，及时向老师展现，让老师能够据此调整课程，优化教学内容。课件大师整合学而思的教研资源，老师可根据各地区教学重点对课件切片进行任意组合，以适应不同地区的教研需求，解决各地教学体系和考试大纲差异化的问题，保证全国分校的教研输出。

2.3.2 技术能力行业领先，开放技术能力为行业赋能

专利技术领先行业，核心技术支撑产品应用。从15年以来，好未来在专利技术上实现了跨越式发展，专利数量遥遥领先于行业其他参与者，16年-18年好未来在直播技术、教学系统上实现了技术爆发，分别申请了114、42、80个专利，无论是对比传统的线下教培机构还是新兴的互联网教培公司，好未来都在专利申请上一骑绝尘。

自身科技体系逐步成熟，逐渐向外部技术赋能。在基础教育方面，好未来推出ITS智能教学系统、双师小班、直播大班、Wisroom智慧课堂、AI课程等；在人工智能方面，好未来获批智慧教育国家新一代人工智能创新平台，发布了多个科教新成果，如语音识别、语音合成、语音测评技术、OCR、人脸与人体分析、智能批改与搜题等。2018年，好未来教育开放平台正式发布，将好未来的技术资源开放给中小培训机构，双师课堂赋能未来魔法校，实现优秀师资分配共享；直播技术赋能直播云，提供高品质在线教育直播课堂；AI课堂赋能乐外教，将AI技术融入到双师课堂场景中，并结合每名学生的数据表现针对性教学，实现教学透明化、效果可视化；大数据教研系统赋能未来好课，助力传统课堂教研标准化。

综上，我们看到好未来已经逐渐建立起适应新时代的中台管理能力，教研能力和技术能力在行业内出类拔萃，好未来在线下和线上业务的长期竞争力优势显著。

3.  学而思线下品牌历久弥新，产品持续迭代

本章主要呈现我们对学而思培优的研究成果，经过17年的发展，学而思培优依然是好未来的核心业务，在公司的业务体系中具有举足轻重的作用，在品牌的积淀中和产品的迭代过程，学而思培优历久弥新，课程内容持续升级，产品体系涵盖线上线下，具有长期的生命力。

本章的内容贡献主要为：1）历史性地回顾线下业务的成长；2）结合开课量的数据对学而思培优课程结构进行了分析；3）区分线级城市，探讨线下业务未来的成长性。主要结论如下：

历史回顾：学而思培优的课程已经实现了全国70个城市的覆盖(含香港和硅谷)，目前68个国内城市中，25个城市开设了面授课程+双师课程，43城市开设双师课程，异地复制能力得到了充分验证。

课程结构：学科布局已经实现了全学科覆盖，年龄结构依然以小学为主，分城市来看随着线级城市的降低，入口年级不断向后推移，核心学科逐渐偏向应试。长期来看，随着消费水平和教培意识的提升，二三四线的学生结构和课程结构有望向一二线靠拢。

成长性：分城市来看，一二线城市依然保持30%~40%的强劲增长，三四线城市主要通过双师模式下沉，增速在三位数以上，下沉战略初见成效。

行业格局：短期线下业务面临公共卫生事件挑战，但是春季收入增速依然在20%-30%区间，甚至高于19年春季，我们预计公共卫生事件后的中小机构出清现象会逐渐显现，中期龙头公司受益显著。

3.1 线下培优为公司基石，产品内容持续迭代

本节主要回顾学而思发展历史：

行业地位：好未来经过多年扩张，网点布局已经实现全国布局。从2011-2020财年，9年间培优收入复合增速达42.4%。2020财年实现收入20.71亿美元，同比增加18.6%，20财年正价人次（剔除学而思网校）达726万，同比增长32%。网点数量、公司收入仅次于新东方，在行业大幅领先各家区域性龙头。

扩张周期：回顾历史，好未来的扩张可以分为三个大的阶段。2003-2007财年草创时期，产品模式不断打磨成熟，建立起来中央厨房的输出能力。2008-2015财年，好未来进入了加速扩张的时期，实现了全国化网点的布局。2016财年至今，线下业务学科体系逐渐成熟，本地化OMO进程融合加速。

3.1.1 收入人次持续增长，处于市场龙头地位

学而思培优产品主要包括传统面授课、学而思在线和学而思双师课程。从03年开始，学而思就从小班授课起家，班级规模12~25人，家长随时可以旁听，即为传统的线下面授模式。学而思双师课堂在2015年推出，线上名师授课，线下辅导老师服务，实现优秀师资在全国范围内的复用。学而思在线模式类似学而思网校，课程内容更加聚焦本地化，公共卫生事件后推出线上大班和小班，OMO进程加速。

收入人次依然保持中高速增长。学而思培优营业收入在2011-2020财年9年间快速增长，年均复合增速为42.4%。2020财年学而思培优实现营收20.71亿美元，同比增加18.6%。12-19财年的7年间学而思培优人数不断增长，年均复合增速为50.31%。

培优业务贡献好未来59%的收入，OMO融合本地化优势加强。从收入结构看，线下业务始终是学而思好未来的主要收入。由于其他品牌陆续被纳入好未来旗下，学而思培优在好未来的整体收入中的占比自17财年Q3开始有所下降。截至2020财年Q4，学而思培优收入依然占总收入的59%。学而思在线发展速度快，公共卫生事件后有望加速。从公共卫生事件前的数据看，2020财年Q3学而思培优线下收入4.68亿美元，占比89%；在线业务收入0.58亿，占比11%，同比增长188.6%，学而思在线业务快速成长。

全国布局网点，处于行业龙头地位。在培训网点方面，学而思培优网点数量在14-20财年期间实现23.35%的复合增速，截至20财年，学而思培优在全国已有648家门店。除新东方网点数量为1304家（含留学）外，好未来以648家网点位居第二。在公司收入维度，19财年新东方K12以138.25亿元排名首位，好未来（不包括学而思网校）收入为122.5亿元，排名第二，行业内大幅领先各家区域性龙头。

3.1.2 门店驱动核心增长，内容技术能力可复制

学而思品牌经历了三个成长阶段，在不同的发展阶段，产品体系不断丰富，授课形式不断创新，也解决了发展中的问题，最终成就了学而思这个全国性品牌。通过回顾，我们也可以看到学而思在全国化的扩张过程中，会出现教培机构自然的产能周期，当扩张速度过快，利润率会显著下滑，甚至会通过关店规避损失。但是优质教学质量和产品依然能够保证门店产能爬坡，支撑后续扩张。总的来看，学而思的发展历程可以分为三个阶段：

第一阶段2003-2007财年，学而思的草创时期，在北京市场成功站稳了脚跟。在这一时期公司建立起商业模式，逐渐形成了自身的标准化能力，在业内开创了开放课堂、随时退费等机制，为全国化扩张打下了基础。

第二阶段2008-2015财年，学而思的扩张期。在这一时期，公司实现自身管理教学、教师培训、招聘体系的流程化、标准化，建立起了异地的复制能力。收入从08年的8.9百万美元，增长到15年的3.46亿元，7年复合增长率为69%，城市布局上完成了全国一二线城市的布局，城市数量达到14座，网点数从08年的30增长到289，城市扩张与网点加密相结合。进一步，按照产能周期将这一阶段的学而思划分为两个周期：

产能周期2009-2011财年：第一次快速扩张产能周期显著

公司在2009年获得第一笔融资之后，开始加快扩张步伐，2009财年实现收入26亿元，yoy+322%，网点达到73，较08年增加43个教学点，同比增长143%。可以看到在经历了2009年的快速扩张之后，单店产能提升需要1-2年的周期，单店收入先行下滑，同时毛利率显著下滑，年度毛利率下滑到46%，季度最低达到了38.5%，教室和教师的产能剩余拉低了公司的毛利率。

产能周期2012-2015财年：扩张速度超出管理能力，13财年部分关店

短期承担业绩压力，长期成为公司基本盘。好未来在上市后，开启发展过程中最大规模的一次扩张，公司在整个12财年增加了138个网点，网点数量从132增加到270，城市数也从6座增长到14个，网点数和城市数量双翻倍。教培机构存在管理半径的限制，扩张过快甚至会超出管理能力。快速扩张后，部门店门经营不善，13财年关闭了15个门店。在单店的运营指标上，网点产能利用率快速下滑，12财年平均单店收入下降21.5%至450万/年，单店收入经过2年才逐步走出下降趋势，14财年才恢复到扩张前的水平。同时公司毛利率最低点下滑至41.8%，营业利润率同期大幅下滑，12FYQ3营业利润为2.9%，创历史最低值。但是从长期来看，12年这一批扩张的城市和网点已经成为了当前公司的压舱石，14座城市剔除top5，网点数量占比已经达到33%，成为好未来中生代增长的主力。

内部整合提升效率，门店升级，异地复制模式打磨成熟。由于12财年的快速扩张，经营利润率显著下降，OPM同比下降11%-17%，收入和人次增速低于网点增速。主要原因是当时公司还是区域性品牌，而且传统线下小班以线下口碑为主要获客方式，加上12财年进入新城市较多，因此学而思品牌需要一定时间积累，短期造成了亏损。公司在13-15财年放缓了网点扩张速度和进入新城市的脚步，扩张方式变为增加网点面积和教室数量（这种扩张方式相对温和，成本变动与收入更加匹配）。具体来看，13-15财年合计仅新增34个网点数，12-15财年平均网点面积由653提升到1096平方米，教室数量由12提升到15间，推动单店收入复苏，从12Q3单店收入103万元增长到16Q3的375万元，4年复合增速38%，增长强劲。

第三阶段2016财年至今：本地化提供多产品组合，OMO+双师快速推进。

培优除线下班外，提供OMO+双师多产品拉动本地化产品竞争力。2016财年Q4恢复扩张，16Q4网点环比净增长62%，同比增长25.6%，后续进入17财年稳步扩张，直至18Q1结束此轮扩张，但产能周期依然存在，经过16Q1和Q2的大幅扩张，公司毛利率显著下滑到48.4%。而18年受到政府对课外培训的严监管，网点增速有所下滑，在公司大力度的调整下，在20财年网点扩张步伐逐渐加快。

这一时期，学而思在产品形态上日趋丰富，网点扩张呈现结构化特征。从授课形式上看，在原有面授基础上，在2015年推出了线下双师模式，2017年推出学而思在线，打开单店物理空间束缚。从课程内容上看，将乐加乐英语、东学堂语文和乐未来纳入到学而思品牌，实现全学科覆盖。从技术支持上看，建立起ITS、云学习等科技产品赋能课上课下教学，加速OMO融合。这一时期的财务表现是，单店收入并没有在网点扩张过程中快速下滑，成熟门店依托技术和内容的赋能，突破了单店产能的极限，较为成熟的门店依然保持快速增长。学而思单店收入持续增长，平均单店收入从16Q1的324万元提升到20Q3的570万元，4年期间复合增速达12.4%。

综上，在好未来的产品体系中，学而思培优始终是公司的核心资产，聚焦K12课外培训赛道，基于我们前期在《东方优播: K12在线小班重塑教培需求，掘金下沉千亿市场》的测算，整个K12教培线下市场空间接近6000亿，学而思品牌经过长期积淀竞争力强，通过不断的城市扩张和网点的加密，伴随着行业集中度上行，成长空间巨大。

3.2 专注中小学阶段，课程内容逐渐丰富

本节我们通过统计各城市详细的课程开课情况，对学而思的课程体系进行分析，并结合前文的城市划分进行分层分析，我们得到的主要结论如下：

在年级分布上：学而思学生群体以中小学生为主，入口年级随城市线级提升而前移。一线城市的入口年级在二年级，二线城市的入口年级在三四年级，三四线城市的入口年级在初一，可以看到教培意识和支付能力高的地区，入口年级更靠前，随着下沉市场消费能力的提升，入口年级有望向一二线靠拢。

在学科分布上：数学仍是学而思的强势学科，英语语文紧随其后，二三四线城市更偏应试教育，数学、英语占比更高，而语文和素质类课程占比更低。从全国范围来看，数学/英语/语文收入占比分别为55.9%/20.7%/7.5%。

综上，学而思依然保持着良好的生源结构，在英语语文学科的拓展上已经初具规模，三四线市场在入口年级和学科丰富度上仍有提升空间。

3.2.1 划分城市线级，通过开课量反映城市现状

如何区分一二线和三四线市场？以授课形式作为划分的主要依据，通过对好未来暑期课程的统计，剔除硅谷和香港之外的68个城市中，有43个城市仅通过双师模式进行授课的，说明相比一二线省会城市，三四线由于师资难以输送，好未来更多通过双师模式实现下沉。而在一二线城市都开设了面授课程，因此我们从授课方式的角度来看对城市进行划分，将宁波、常州、厦门等城市视为三四线市场，多为各省市省会以下城市，充分反映了师资下沉三四线市场难度大的特点。进一步将一二线城市进行划分：将北上广深宁杭津视为一线城市，共7座城市（网点数在40左右）；将武汉、西安、成都、重庆等为代表的省会城市，视为二线城市，共18座城市，这25座城市为好未来的一二线城市，是当前学而思收入的主要来源。综上，我们将城市划分为一线（7座）、二线（18）和三四线（43）进行分析。

网点分析不能反映业务全貌，如何进一步估算城市收入情况？收入的贡献要结合班均和课程价格进行分析。收入的估算方式如下，我们统计了各个城市的开课量数据，同时对各个年级班均人数进行了如下图假设，按照课程价格计算课程收入，最后按照城市分类汇总。2020春季课程top5城市估算收入占比为55%，而非top5城市收入为45%，与当前好未来城市收入分布相似，结合开课量估计有一定的可行性。需要强调的是，收入估算由于班均假设的误差，必然带来在量上的误差，估算收入的意义更在于结构对比和不同城市的对比研究。

3.2.2 中小学占比86%，教培意识随城市线级提升

学而思培优课程布局以中小学为主，高中学前占比较低。从全国年级分布来看，学而思培优年级分布由学前教育至中等教育（初中、高中）均有涉及，但占比不同。学前/小学/初中/高中分别占比为6.96%/62.08%/24.33%/6.63%，学生群体以小学和初中为主。其中，小学二年级占比最高，占比为11.97%，其次是小四、小五年级，占比分别为11.92%/ 11.33%。2-5年级的学生最为集中，有趣的是，我们认为随着教育意识的提升，一二线城市将三年级视为窗口期可能已经不太适用，窗口期已经前移至二年级。

教育意识决定学段分布，一二线城市课外培训年级更加靠前。从学段占比来看，各城市的学段占比都是小学最高，其次是初中，一线城市学前占比相对提升，三线城市由于处于品牌导入期，高中学段学生较少。在年级分布上，线级越高的城市，课外培训越超前。一线城市小二年级班型最多，占比11.96%，其次是小学四年级，占比10.50%。而二线城市相对滞后，小四班型数量最多，占比为12.25%，其次为小三年级和小五年级，占比为12.01%/11.62%。下沉市场课外培训需求在初中才显著提升，初中占比为34.68%。可以认为相对于一二线城市的家长，三四线城市对课外培训的意识还没有那么强烈，因此在年级结构上更为滞后。

以北京、沈阳、济宁城市为例，北京和沈阳已经布局多年，已经实现了全年级的覆盖，学生年级以小学和初中为主。而济宁于2019暑期进入，所以年级还没有拓展到高中学段，在济宁的学段分布小学占比为86.84%，初中和学前占比仅为7.89%/5.26%， 这也符合行业常识，线下学生结构符合金字塔型，后续随着前期学生留存，高中占比会逐渐提升。

3.2.3一线城市素质类教育抬头，二三四线城市仍以应试为主

从全国样本来看，数学课程依然独占鳌头，英语语文紧随其后。我们统计了学而思培优各城市2020年春季课程的正价课（课程单价大于100元）的开课数量以及春季课程的估算收入（包括正价课及折扣课收入），将学而思培优的课程分为语文、数学、英语、理综（生物、化学、物理）、文综（地理、政治、历史）、素质类课程（编程、分级阅读、自然科学、围棋、益智等课程）六大类别进行统计分析。从全国范围来看，在开课班数维度，数学课以54720个班级占据首位，占总开课班数的56%。英语、语文分别开设18254、9229个班级位列第二、第三，分别占总开课班数的18.7%、9.4%。在课程收入维度，数学/英语/理综/语文收入分别为31.47/11.62/5.95/4.2亿元，分别占总课程收入的55.9%/20.7%/10.6%/7.5%。

一线城市课程内容日趋丰富，下沉市场仍以数学为主。细分城市来看，一线市场课程结构更趋均衡，数学虽然在开课量和收入上占比都超过50%，但是其他科目占比也显著提升，英语占比25%左右，语文占比为10%，课程内容多元化已经逐步显现。而下沉市场的课程结构依然处于初级阶段，其他学科占比较低，数学开课量和收入占比分别为69%和79%，学而思在进入新的城市时依然以强势学科数学为先导，打响品牌口碑。

核心城市课程结构更趋均衡，英语语文占比达到35%。纵向来看，一线城市中，在课程数量维度，数学、英语、语文的开课数最多，其次是理综、素质类课程、文综，开课数目分别为27969/13555/6020/4257/3522/383，占比为50.2%/24.3%/10.8%/7.6%/6.3%/0.7%。在课程收入维度，理综课程收入超过语文位列第三，其它科目的排名与开课数量一致。数学、英语、理综、语文、素质类课程、文综的课程收入为18.35/9.23/3.44/3.32/2.07/0.15亿元，占比分别为50.2%/25.2%/9.4%/9.1%/5.7%/0.4%。

二线城市数理占比大幅提升，更偏应试教育，英语语文占比下降。在课程数量维度，数学、英语、理综、语文、素质类、文综的开课数依次降低，开课数目分别为22810/4352/3911/3165/1641/410，占比为62.9%/12.0%/10.8%/8.7%/4.5%/1.1%。在课程收入维度，数理化收入占比大幅提升，数学、理综、英语、语文、素质类课程、文综的课程收入分别为11/2.31/2.2/0.89/0.50/0.17亿，占比分别为64.9%/13.3%/12.7%/5.2%/2.9%/1%。对比一线城市，二线城市数理化占比为73.7%，显著高于一线城市的57.8%，二线城市在课外培训选择上更偏应试教育。

下沉市场以数学课程为主，其他课程低价课较多。在开课量维度上，下沉市场还处于品牌导入期，课程以数学为主，其他学科多为活动类低价课，数学、素质类、理综、英语、语文、文综的开课量分别为3941/890/480/347/44/1，分别占比69.1%/15.6%/8.4%/6.1%/0.8%/0%。在课程收入维度，主要的收入来源为数学、理综和英语，语文和素质类课程占比较低。数学、理综、英语、素质类、语文、文综的收入分别为1.88/0.20/0.19/0.11/0.01/0亿元，占比78.6%/8.4%/8.0%/4.7%/0.3%/0%。因此从下沉市场来看，数学仍是学而思打入市场的利器。

综上，课程结构充分反映不同线级城市的特点。一线城市家长对教育更加重视，课外培训的起步期更加提前，同时学前教育和素质类课程占比更高，更强调孩子综合能力的提升。而二三四线城市，学生课外培训的起步相对滞后，学科分布也更偏应试教育。就学而思自身而言，课程内容也已经逐步从数学理综，逐渐向英语语文等素质类课程拓展，课程体系日趋完善。

3.3 坚持品牌战略，一二线称雄，三四线下沉成长迅速

市场担忧好未来是否能够网点下沉，结合收入估算和网点信息的收集，我们认为好未来在三四线城市竞争力大，下沉战略已经初见成效：

一线城市（北上广深南杭）：top5/非top5城市的20财年平均门店收入为3351/1982万元，核心城市营利能力强劲。在收入增速维度，20Q3季度top5城市收入同比增长33.4%，非top5城市收入同比增长44.8%，核心城市依然保持中高速增长，成长动力强劲。

二线城市：好未来经过品牌导入期，已经逐步在二线城市站稳脚跟，整体增速高于一线市场，我们预计二线市场的增速中枢在40%左右，高于一线市场，具有长期的成长空间。

三四线市场：品牌缺乏，好未来品牌优势明显，通过双师模式下沉，在我们同质化假设下，测算双师模式单门店收入一年/二年/三年春季收入分别为103/269/480万元，同比增速分别为163%/78%，叠加三四线城市的门店加密，单城市保持在三位数的增长。

总结来看，学而思当前的扩张策略，依然以一二线网点加密为主，由于三四线城市品牌需要导入期，因此网点增加更多体现在城市维度的增加，扩张战略较为均衡。

3.3.1 品牌地位稳固，拓科和加密网点助力持续成长

一线城市收入增长强劲，单店营利能力显著高于二线城市。从整体收入贡献来看，一线城市是公司收入的主要来源，收入贡献长期占比到50%以上。根据我们的统计，北上广深南杭津网点数达到361，网点占比为55.9%，春季估算收入占比65%。从价格上来看，北京/杭州/沈阳/贵阳的初二数学双师每小时价格分别为128/120/90/72元，一线城市平均价格120元左右，二线城市为一线城市的70%左右。从单店收入上来看，top5/非top5城市的20财年平均门店收入为3351/1982万元，非top5城市收入仅为top5城市的59%。

收入增长走出18年严监管困境，短期受公共卫生事件影响增速下滑。从收入增速的趋势来看，top5城市2017-2020收入增速分别为36.4%/36%/14.4%，非top5城市增速分别为45%/49%/24%，top5城市20财年收入增速下滑主要受到两方面的影响：1）18年下半年开始教培严监管，这一部分影响在20Q3消除，20Q3增速迎来拐点达到33.4%；2）短期受到公共卫生事件，增速下滑到-1.8%。伴随各地复课推进，收入增速有望快速复苏。

学而思在一线城市已经建立起强大的品牌优势，学科体系的完善和网点的加密将进一步提升一线城市的市占率，我们预计一线城市依然会保持稳定的中高速成长。

3.3.2 二线城市品牌导入完成，长期成长基本盘

单店人次已经接近一线城市:门店收入是由人次和客单价共同决定的。对比不同城市的价格，按照我们的划分，一线城市均价在121元/课时，而二线城市平均在93元/课时，二线城市客单价是一线城市的77%，在人次相当的情况下，二线城市收入会同比例低于一线城市。通过我们的开课量估算单季收入，一线城市春季单店收入在997万元，二线城市春季单店收入在819万元，二线城市是一线城市的82%，由此来看在人次上，二线城市单店人次不相上下，在二线城市口碑和品牌已经建立起来。

网点扩张显著加速：通过对比各个二线城市的扩张历程，后进入的城市如武汉重庆，都有显著的网点增速的提升，可以看到经过3-5个门店建立口碑之后，网点扩张显著提速。

综上，我们看到学而思已经在二线城市建立起稳固的基本盘，单店人次已经接近一线城市，扎实的本地化教研能力和OMO线上化的快速融合，受公共卫生事件催化，增速有望进一步提升。

3.3.3 双师模式下沉三四线，品牌教研竞争力强

在这里我们对各级城市的发展做个总结，一二线市场是学而思培优收入的主要来源。在一线市场，学而思已建立品牌定位，需求旺盛，单店盈利能力强，处于行业龙头地位。二线城市已经在当地建立起品牌，增速中枢在40%左右，后续有较为长期的增长空间。在三四线城市，网点较少，依然处于口碑导入期，但由于三四线城市缺乏品牌机构，学而思师资和技术竞争优势明显，在三四线城市单城市收入增速呈现接近100%的增长。公司战略依然依然坚持一二线核心市场网点加密，三四线城市布局的方略，线下业务基本盘稳固。

3.4 公共卫生事件期间推出本地化免费课程，抓住市场出清机遇

综上，我们看到学而思在17年的发展过程中，自身也在不断成长，内容能力和技术能力不断完善，门店扩张是收入增长核心驱动因素，分城市来看一二线城市长期保持30-40%的中高速成长。而三四线城市由于品牌缺乏，学而思品牌具有较强的竞争力，增速较快。同时公共卫生事件期间学而思加大免费课的投入，迅速填补中小培机构供给空白，有望在公共卫生事件结束后，快速抢占中小机构市场份额，行业龙头地位凸显。

4. 在线双师大班领导者，教培新需求、新增长

好未来开创了海边模式，在线双师大班应运而生。早期，学而思网校采取录播课的形式，课程到课率和完课率极低，效果很差难以实现口碑的积淀。2014年，好未来开始探索在线教育，独立品牌海边直播应运而生。海边直播是中小学在线直播互动课堂，采用主讲老师+辅导老师双轨并行的教学模式，为学生提供全方位专业教学服务。在线双师大班主要解决两个痛点，第一点学生课后缺乏管理，第二点学生学习一段时间后缺乏成就感，海边直播通过增加了辅导老师这一职位弥补了这两个问题。总结来看，双师模式实际上实现了 “学”与“习”的分离，“教”与“育”的分离。

优质的授课老师解决教学内容问题→保证教学质量，完成对数千学生的同时授课

辅导老师解决学习跟进和激励问题→保证教学效果，辅导老师线上对学生预习复习跟踪

学而思在一二线城市具有较强的竞争力。按照我们此前在《5G风起，在线教育正当时》的测算，实际上在线大班市场在一二线目标人群中占比为47%，K12学生数量达到4939.9万人次，从暑期各机构的人次数据来计算，一二线渗透率仅为14.8%，仍有较大的提升空间。而网校依托学而思线下品牌的长期积累迁徙流量实现了向线上导流，在一二线占据了43%市场份额，显著领先于作业帮猿辅导等其他机构。

学而思网校定价中等偏上，暑假提价适中。对比各家课程的价格，学而思网校的价格55-80元/小时，价格处于行业的中等偏上。暑假期间在需求刺激下，学而思网校各年级环比提价22%，低于作业帮（qoq+85%），略高于猿辅导（qoq+17%），价格策略稳健。

4.3 战略性投入冲击三四线市场，公共卫生事件助力内容下沉

17年暑期以来，学而思进行了大规模的广告投放。我们假设线下销售费用率相对稳定，剔除线下销售费用，学而思网校的销售费用率从17年暑期的47%，提升到19年暑期的103.8%，销售费用率大幅提升。学而思网校2019年暑期销售费用同比增加406%，正价人次的获客成本在800-1000元左右，虽然在销售费用的巨额投入，学而思依然没有突破自身的生源结构，一二线学生占比仍然接近80%。这充分说明了教育产品通过广告获客的能力较为有限。一定程度上可以认为，在20年春节前，学而思网校初期战略下沉的目标并没有完全实现。

综上，好未来在在线大班上进行了战略性的投入，线上收入和人次实现了快速增长，通过学而思网校，好未来一方面成功实现了对一二线市场渗透率的提升，满足了非核心用户的需求。另一方面借助公共卫生事件期间的投入，通过免费课程的形式成功下沉到三四线市场，学而思网校成功打破局限在一二线城市的短板。更为长期的是，学而思品牌有效地下沉到三四线市场，未来会对自有线下门店的下沉打下一定的口碑基础。

5. 好未来开放教育平台，丰富渗透下沉市场方式

5.1 搭建开放平台，赋能三四线市场

开放自身能力，赋能下沉市场。下沉市场进入的难度提升，依靠自营门店下沉的传统方式遇到师资、管理上的难题，因此好未来转变思路，尝试与三四线教培合作的方式实现内容的输出。2018年1月公司正式重启ToB事业部，随即在2018年12月正式推出好未来的开放平台，目标面向全行业开放好未来的技术能力、教学教研、软硬件解决方案，在AI课堂解决方案、双师课堂解决方案、在线教室解决方案、师资培训解决方案方面与全行业合作。

5.2 未来魔法校为好未来开放平台的核心产品

未来魔法学校为核心产品，覆盖教培机构全产业链。未来魔法校是开放平台的首个战略项目，依托好未来直营校全国复制的经验，为三四线市场的 K12校外培训机构提供产品与服务。魔法校的核心产品主要有双师课堂、智慧课堂、内容平台和校长学院，其中双师课堂实现优质名师资源的输出，智慧课堂提高课堂效果，内容平台实现多学科覆盖和内容本地化，校长学院在校区运营上为校长提供培训和支持。未来魔法学校在短短两年的时间内，已经建立起完善的产品内容体系，自2018年好未来教育开放平台推出后，一年来开放平台已达成合作伙伴4500家，覆盖260个城市及地区。

5.3 TOB市场竞争较为激烈，好未来成长迅速

5.3.1 B端服务市场空间接近百亿，空间增长依赖渗透率的提升

5.3.2 竞争格局处于混战时期，公共卫生事件期间品牌优势凸显

教培TOB内容同质化，好未来处于追赶者的地位 。对比未来魔法校和高思爱学习的产品，两者产品体系较为相似，都整合“教研、教学、服务、营销、管理”，业务涵盖学科产品研发、教学资源输出、双师课堂、师资培训等，两者在师资、教学方面不相伯仲。高思爱学习发布较早，在四年时间内合作学校达到10000多家，覆盖1600个县城。虽然好未来入局较晚，依托自身在品牌知名度、技术自主研发实力的优势迅速成长。2018年年初发布产品，2018年12月已经与1107家合作，覆盖了234个城市和地区，2019年开放平台合作已经超过4500家，同比增长近5倍，快速追赶行业领先梯队。

综上，我们认为当前TOB模式依然处于产品导入期，公共卫生事件之后渗透率有望快速抬升，学而思依托自身品牌和技术全面性的优势，未来有望成为好未来下沉三四线市场的又一利器。

盈利预测与投资建议

盈利预测

我们对公司2021-2023年盈利预测做如下假设：

收入端：

线下培优依然是好未来的增长基石，通过对各线级城市的竞争格局、网点布局和收入规模的分析，学而思品牌在一二线城市依然保持中高速增长，二线城市品牌导入期结束成长高于一线市场，而三四线城市缺乏品牌机构，学而思具有较强的竞争力，呈现高速增长。我们预期学而思培优业务依然能够保持中高速增长，我们预计21/22/23财年收入分别为29.15/38.4/48.8亿美元，yoy为41%/32%/27%。

爱智康一对一辅导业务受公共卫生事件影响较大，预计21财年收入增速下滑，明年增速复苏，我们预计爱智康21/22/23财年收入分别为3.4/4.25/5.31亿美元，yoy为36.6%/25.0%/25.0%。

励步、摩比在素质教育赛道中课程特色鲜明，网点布局、学生人次依然保持快速增长，未来随着行业渗透率的提升，摩比、励步有望继续保持快速增长。我们预计摩比、励步21E/22E/23E财年收入分别为4.62/6.08/7.90亿美元，yoy为38%/31%/30%。

在公共卫生事件催化下，学而思网校品牌知名度大幅提升，从我们的调研数据来看，学而思网校不仅仅在一线城市地位更加稳固，同时实现品牌的下沉，借助免费流量的推广和公共卫生事件期间学而思网校的积极应对，网校业务增长有望进一步提速，我们预计学而思网校21/22/23财年收入分别为14.2/23.4/36.2亿美元，yoy为129%/65%/55%。

成本费用端：

毛利率：网校业务具有规模效应，同时免除了租金成本，因此随着网校业务占比逐步提升，好未来的毛利率也逐步抬升，后续毛利有望逐步抬升。因此，我们预测21/22/23财年毛利率分别为55%/57%/58%，逐年同比提升。

销售费用率：近年来销售费用率的提升主要由网校营销费用的投入所致，而公共卫生事件期间学而思通过央视频等官方媒体免费渠道实现了品牌的广泛推广，同时寒假期间学而思网校依然进行了大规模的广告投放，因此我们预计公司21财年销售费用率仍会显著提升，而随着后续免费流量用户的转化，获客成本有望回归行业平均水平，但由于网校收入占比提升，带动整体销售费用率提升，我们预计21E/22E/23E财年销售费用率为31.03%/33.13%/33.78%。

管理费用率：由于网校业务采用集中化管理方式，管理费用率相对较低，但区域扩张仍在持续，我们预计管理费用率缓慢下降，预计21E/22E/23E财年管理费用率为21.91%/20.59%/19.16%。

投资建议

由于线上线下差异较大，因此我们采用分部估值的方法：

对于线下业务，由于无法准确获得线下利润率，结合我们对毛利率、管理和销售费用率的拆分，估算公司税后利润。选取可比公司新东方、立思辰、思考乐，三家公司主要以线下业务和OMO模式为主，立思辰短期受公共卫生事件影响PE估值偏离较大，因此选取新东方和思考乐作为可比估值公司，对应PE为51.3x，对应市值244.8亿美元。

三四线市场竞争格局激化

三四线城市区域化持续布局，下沉市场进展缓慢。

网校人次增长不及预期

网校获客成本高于预期

（编辑：张金亮）