澳优(01717)二季报点评：分销渠道库存优化，重要单品有望兑现业绩

本文来自微信公众号“食品饮料光头阳线”，作者：刘畅。

事件

澳优(01717)发布2020H1正面盈利预报，2020上半年实现销售收入37.80至38.70亿元，同比增长20.09%至22.95%，实现归母净利润4.00至4.20亿元，同比增长53.59%至61.27%。20Q2实现营业收入18.47至19.37亿元，同比增长13.41%至18.94%，实现归母净利润1.31至1.51亿元，同比增长19.83%至38.20%，经调整后二季度归母净利润为2.67亿至2.87亿，同比增长11.23%至19.55%。二季度营收、归母净利润增速较一季度稍有放缓，基本符合预期。

点评

二季度分销渠道库存优化。二季度营收增速较一季度相比有所放缓，主要原因在于公司二季度在渠道上对分销商进行控货，优化分销渠道库存水平，从而在公司发货口径增速较一季度有所放缓。分产品看，二季度自家品牌牛奶粉实现营业收入9.58至9.98亿元，同期增长13.60%至17.16%;自家品牌羊奶粉实现营业收入6.89亿元到7.19亿元，同比8.38%至13.10%。私人品牌及其他产品实现营业收入2.00至2.30亿元，同比增长34.12%至54.26%。

短期产品增速受限不改核心品类长期发展逻辑。长期来看短期优化渠道并不改核心自有品牌发展战略，公司自家品牌营收占比在近年逐步升高，已从2016年的66.3%升至2020H1的88%左右。自家品牌的高毛利率拉动公司整体毛利率稳步上行：2019年自家品牌毛利率达57.2%，而其他产品和营养品毛利率分别为14.7%和43.6%。我们认为随着自家品牌经营效率的不断提升，公司整体毛利率在未来仍有一定的上升空间。整体上看，毛利率已从2016年的41.1%升至2019的52.5%，2020Q1实现53.9%，同比增长4.7%。净利率受益毛利率上行也有所增长，从2016年的7.76%提升至2019年的13.04%。2020年Q2净利率约7.07%-7.77%，同比基本保持平稳(前值6.69%)，环比下降6.18%-6.88%，我们认为主要系2季度消化库存费用率或有所上升。

海外公共卫生事件是内资奶粉品牌提升市场份额的催化剂。在4月28日的报告中，我们分析了海外公共卫生事件发酵对于外资奶粉市场分额的影响和原因。在二季度海外公共卫生事件未来预期并不乐观的背景下，内资奶粉份额扩张的逻辑更加清晰，我们预计二季度内资奶粉的市场份额或进一步提升。内资奶粉市场份额已从2016年的42%提升至2019年的49%。随着下线城市市场占比不断提升(2014年的52.2%提升至2018年的53.8%，预计2023年为55.5%)，我们预计未来下线城市或将成为奶粉行业主要市场。外资品牌的营销手段主要靠品牌力，对比之下，内资奶粉采用地推活动做消费者教育，采取主动营销的模式，更容易被消费者所接受，也更适合母婴店的消费场景。此外内资奶粉品牌加强母乳研究，更符合本土化的趋势，长期来看，这是未来内资奶粉的发展优势。

高端产品拉高结构层级，重要单品有望兑现业绩。我国羊奶粉市场2014年后每年保持25%以上的市场增量，婴幼儿配方羊奶粉市场即将突破100亿元。面对百亿蓝海市场，主要产品佳贝艾特进行多项品牌宣传活动以抢占市场份额。2019年公司广告及宣传费用率达11.59%，同比增长0.66pct，内资奶粉需要在发展中沉淀出品牌质感，我们预计未来公司广告费用投放力度仍会较大。公司旗下超高端牛奶粉海普诺凯1897事业部在完成股权置换后，较高的解锁条件(每年净利润增长率超过30%)有望进一步强化市场对公司的增长预期。海普诺凯1897的加速成长带来的结构升级，和佳贝艾特的优秀市场表现有望进一步兑现公司业绩。

盈利预测：维持原盈利预测，预计公司20-22年收入为84.1、103.0、125.0亿元，同比增长25%、23%、21%，公司20-22年调整后净利润预测由12.2、16.3、21.3亿元调整为12.9、16.6、21.3亿元，同比增长37%，29%，28%。给予20年23倍的估值，不考虑摊薄，目标价20.2港元，买入评级。

风险提示：食品安全风险，行业竞争格局恶化，产能、渠道拓展不及预期。

（编辑：张金亮）