宝胜国际(03813)：电商发展迅速看好盈利继续改善 明年经营改善弹性大

本文转自微信公号“纺服研究小伙伴”，作者：丁诗洁

投资摘要Q2经营利润显著好转，库存去化速度超预期

宝胜国际(03813)上半年实现收入117.4亿元，同比-12.2%;归母净利润0.12亿元，同比-97%;Q1/Q2 收入分别同比-25%/+0.3%;毛利率分别-3.1pp/-5,7pp;经营利润率分别-6.3pp/-2.6pp。Q1 /Q2库存周转192/146天，库存金额减少35%，显著改善公司现金周转，预计下半年随线下经营恢复和线上快速发展，库存周转有望进一步加快。

电商发展迅速，看好下半年盈利继续改善

上半年电商收入占比达16%，同比+23.9%，并且其中B2C占比73%，同比+41pp，高质量迅速发展。电商对整体业务同时贡献了较好的收入和利润，计划明年线上占比达到20%。下半年库存去化轻装上阵，经营利润率有望比Q2进一步好转，但行业仍处于去库存过程中，预计同比折扣仍有5%左右的跌幅，预计年底库存周转将比2019年更优。

“库存盘活+线上提升”，明年经营改善弹性大

公司致力于增大渠道库存能见度，提升线上销售渗透率，对利润率将起到较大帮助。同时，公司在线下继续开大店，提升店效，有望推动收入较快增长。公司目标明年实现中双位数的收入增长和7%的经营利润率，相比今年与去年业绩均有显著的弹性。

风险提示

1.公共卫生事件反复，宏观经济与消费需求大幅下行;2.渠道改革不及预期;3.市场的系统性风险。

投资建议：看好明年业绩弹性，当下估值吸引力强

上半年库存去化顺利，看好下半年利润率进一步修复与明年渠道改革推动的业绩弹性。我们预计公司20-22年净利润分别同增-41.3%/171.8%/23.1%，EPS分别为0.08/0.21/0.26元(此前为0.11/0.22/0.27元)，上调合理估值为2.4-2.5港元(2021PE 10x-10.5x)，距离当前股价有44%-52%空间，维持“买入”评级。

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Q2经营利润显著好转，库存去化速度超预期公司上半年实现收入117.4亿元，同比-12.2%;归母净利润0.12亿元，同比-97%。分季度看，其中 Q1/Q2 收入分别同比-25%/+0.3%，整体表现在行业内属于较好水平。

公司上半年毛利率30.0%，同比-4.5%;经营利润率1.7%，同比-4.1%;分季度看，Q1/Q2毛利率分别-3.1pp/-5.7pp;经营利润率分别-6.3pp/-2.6pp，Q2经营利润率降幅显著收窄，得益于费用开支的有效控制。公司Q2销售费用率和管理费用率占比合计同比减小3.6pp。

得益于公司对线下店铺效益的改善、线上销售的高质量发展，以及品牌的有力支持，公司二季度库存去化显著超预期。Q1 /Q2库存周转192/146天，Q2库存金额相比2019年底减少35%，显著改善公司现金周转，预计下半年随线下经营恢复和线上快速发展，库存周转有望进一步加快。

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电商发展迅速，看好下半年盈利继续改善电商高质量快速发展，成为公司收入利润双增长重要驱动力。拆分线上、线下渠道看，上半年公司线下收入同比下降17.3%，而线上收入同比增长23.9%，线下：线上=84：16。其中B2C占比73%，同比+41pp，高质量迅速发展。电商对整体业务同时贡献了较好的收入和利润，计划明年线上占比达到20%。

对下半年具有信心，盈利水平有望持续提升，年底库存周转有望进一步加快。由于公司库存去化顺利，下半年轻装上阵，我们对公司的业绩具有较好的信心。虽然对下半年的公共卫生事件不确定性保持谨慎，但如无公共卫生事件爆发，公司将尽力实现期货单足额提货，我们预计下半年公司收入将有中低双位数增长;预计行业仍有一定库存压力，公司预计折扣将比上半年好转，但同比仍加大5%，但随着公司对库存的有效管理，预计年底库存周转将比2019年更优;由于对费用的控制延续，以及电商业务的利润率贡献，下半年经营利润率将比Q2进一步好转。

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“库存盘活+线上提升”，明年经营改善弹性大推动存货共享，提升经营效率。公司在2019年推出产品共享平台(PSP，Product Sharing Platform)，有助于实现增大渠道库存能见度，并缩短公司存货周转天数，具体做法包括：

1、鼓励各区域将库存共享给线上，推动电商B2C销售，销售节日以大促为主(双十二、“618”、双十一)结合平时电商销售，平台包括传统的第三方电商平台(天猫、京东、唯品会)以及微店等;

2、实现跨区的线下库存调配，加快渠道库存流转。

目前公司有超过60%的直营实体店参与了PSP计划，未来目标推动这一比例达到70%以上。

公共卫生事件加速转型，提质增效。在公司2017-2019快速增长基础上，公共卫生事件成为了加速公司转型发展的催化剂。目前公司的转型聚焦于3个方向：

1、 数字化转型，推动线上业务发展，更好的结合线下门店，提升全渠道销售比例;

2、 改善现金流效率，通过控制库存、加强现金管理，控制AG&A开支，提升单店效益，推动现金和营运资金达到更优化的水平;

3、 加强运动服务，通过运动服务门店的试点与推广，加强与消费者的互动，提升消费体验，从而提高转化率。

公共卫生事件过后有望延续收入快速稳健增长，盈利能力的持续提升。公共卫生事件对公司业绩造成一定不确定性，但从上半年我们看到公司恢复韧性强。假设没有公共卫生事件的大爆发，公司展望2021年有望实现：1)收入的中双位数增长;2)电商销售占收入比例达到20%;3)经营利润率达到7%。按照以上目标，公司明年业绩将有较大幅度的反弹力度。

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投资建议：看好明年业绩弹性，当下估值吸引力强公司2020年公共卫生事件下库存顺利去化，我们看好未来的业绩弹性和中期持续改善的潜力。我们预计公司2020-2022年收入分别同增2.3%/18.1%/14.7%，利润分别同增-41.3%/171.8%/23.1%，根据上半年业绩情况我们下调今年盈利预测，预计公司未来3年EPS分别为0.08/0.21/0.26元(此前为0.11/0.22/0.27元)。考虑到公司库存去化顺利，估值切换至明年，上调合理估值为2.4-2.5港元(2021PE 10x-10.5x)，距离当前股价有44%-52%空间，维持“买入”评级。

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风险提示1.公共卫生事件反复，宏观经济与消费需求大幅下行;

2.渠道改革不及预期;

3.市场的系统性风险。