没有护城河的Zoom(ZM.US)，应该如何用好手上的空白支票？

本文来自36氪。

编者按：自从美国的卫生事件爆发并且一直得不到控制以来，远程办公成为了几乎所有企业维持运营的手段，这也因此带火了视频会议软件Zoom(ZM.US)。因为人人都在Zoom上面工作和生活，所以每个人都在讨论Zoom。Zoom的股票也因此一飞冲天，成为全球表现最好的股票之一。但Packy McCormick却对此提出了质疑，他认为Zoom并没有足够宽深的护城河，一旦卫生事件过去，对手追赶上来之后，其高股价将难以为继，然后对该公司的对策进行了探讨。原文发表在其个人博客上，标题是：Zoom's Blank Check。篇幅关系，我们分三部分刊出，此为第一部分

划重点：

专注于客户体验以及卫生事件的爆发让Zoom成为今年表现最出色的股票之一

但Zoom的竞争对手环伺，缺乏护城河让高企的股价没有基础

Zoom必须利用被“高估”的股价筑立起自己的护城河

你以为你了解Zoom？

在卫生事件期间，Zoom的发展可用壮观形容。它是市面上最好的视频会议软件，专为病毒式增长而设计。它的数字令人印象深刻，成为全世界表现最好的股票之一是它应得的。

话虽如此……但ZM（股票）的股价实在太贵了。更糟糕的是，很多人都担心Zoom没有护城河。

没有护城河意味着Zoom可以被别人从各个方位发动攻击。

Google可以不断调大“Meet”按钮，直到占满整个日程表。

微软也可以用微软的方式，把视频跟Teams捆绑在一起。

一波初创企业可以打入进来，选择垂直行业发动攻击。

那些观点认为，Zoom顶多只能靠降低价格才能保留客户。但在最坏的情况下，Zoom的客户会流失到实施免费、捆绑或更有针对性用例的竞争对手那里。来得容易去得也快。

但是，如果Zoom在未来几个月内能够做出恰当的行动的话，我会改变对Zoom的长期前景的看法，因为我认为它可能无意间遇到了一个真正出色的战略。

不过，在讨论那个之前，我们会从案例研究开始。现在，就假设你是Zoom的CEO 袁征吧。

由于你全身心聚焦到客户以及产品质量与病毒性传播上，贵公司创造出了历史性的指标。

但竞争对手正从四面八方向你袭来，你很容易就会受到攻击，因为你的企业还没有筑起护城河。

无论从哪个角度来看，你的股票都太贵了。

我要请您在案例研究后给我您的想法，然后再给我我的想法。这是您需要回答的问题：

作为Zoom的CEO，你该怎么做才能让股东价值最大化？

Zoom的案例研究

Zoom的一飞冲天

在因为卫生事件被隔离的这段时间，大家现在对Zoom的产品应该都非常熟悉，但是你对Zoom公司的了解可能并不多。跟我最近对腾讯和软银所写的特写文章相比，Zoom的故事实在是太简单了，因为该公司一直在心无旁骛地专注于通过产品和设计来满足客户的需求。

1995年，有一个叫做袁征的中国工程师跑去日本看比尔·盖茨的演讲。盖茨的讲话令他大受鼓舞，当即就决定要移民去硅谷。他连续申请了8次H1-B签证均被拒，直到第9次才成功。

到达美国后，他就职于一家早期的视频会议软件公司WebEx，在那里他先后担任创始工程师和工程副总裁长达9年之久。该公司于2000年进行了首次公开募股，六年后，思科以32亿美元现金收购了WebEx。

他在思科的同一个位置上又待了四年了，但是却变得愈发的不高兴。就像他对Bessemer合伙人Byron Deeter所解释那样：

每次跟WebEx客户交流时，我都会觉得很尴尬，因为跟我沟通的客户里面没有是快乐的。

他意识到零敲细打已经修不好WebEx了，所以试图说服思科的高管重头开始设计WebEx。当他说服不了新老板时，他就离开思科开始自己干。

根据Acquired播客的说法，离开WebEx后，“所有跟袁征共事过的骨干，或者说几乎任何人，马上就给他投钱，就是一张空头支票，支持他打算做的任何事情。” 他开始开发SASB，这是一款基于视频聊天的消费类app，但他很快就意识到，基于糟糕的产品去开发应用是没办法让客户满意的。他知道自己需要干什么：从头开始开发视频聊天。

历史不会重演，但会有惊人的相似。就像今天的质疑者嚷嚷竞争对手会把Zoom干翻一样，所有人都告诉袁征，他的想法行不通，因为当时视频会议软件已经多如牛毛了。

但是他依然我行我素——跟客户交谈——并且意识到如果他们对当前的解决方案都不满意的话，那就有他们真正想要的产品的生存空间。2011年4月，他创立了Zoom。

事实证明，客户的满意很重要，尤其是在那个时刻。在Acquired播客上，Zoom的投资者Santi Subotovsky 指出，大概在那个时候，企业SaaS的购买决策权开始从IT部门转移到了最终用户手里。当必须使用产品的人员做出购买决定时，战场就从销售转向了产品质量。而且，就算是在最早期，Zoom也拥有最好的产品。

2012年8月，在Zoom发布的那一周，著名科技记者沃尔特·莫斯伯格（Walt Mossberg）写道，“ 我的结论是Zoom.us是一款非常好的产品，有很多很实用的东西。”

从2013年开始，不太出名的时尚达人，My Mom开始给Zoom唱赞歌。她给了很多人从此得出的相同的评论：“它确实管用。”

遗憾的是，她没有拿到Zoom的任何股权：2013年1月Zoom完成了600万美元的A轮融资，2013年9月 650万美元的B轮融资，2015年2月 3000万美元的C 轮融资以及2017年1月红杉资本领投的1亿美元D轮融资（估值达到10亿美元）。在当时，10亿美元意义重大。当时Techcrunch 写道：

拥有400多名员工的Zoom可能会利用拿到的大笔新投资来扩大规模，但是袁征暂时还没有做出任何承诺。他形容自己是“一个保守的创业者”，他会把钱存起来，并在适当的时候投资于公司需要的部分。

2019年4月，当Zoom提交了自己的S-1（招股说明书），宣布准备IPO时，袁征的保守经营策略开始变得很惹眼。在主要受到Uber、Lyft、Slack以及Beyond Meat 等烧钱公司IPO影响的一年里，Zoom的获利能力是一个可喜的反常现象。Alex Clayton在其出色的《Zoom招股说明书剖析》（Zoom S-1 Breakdown）一文中聚焦了Zoom 82％的毛利率以及5％的营业利润率：

Zoom财务指标出色

2019年4月18日，当Zoom开始上市时，投资者证明了自己对盈利上市公司的热爱。36美元的发行价在IPO当天一度升至66美元，最后以62美元收盘。其市值在一天之内就从92亿美元跃升至158亿美元。

那一天，袁征对彭博新闻社说：“这股价太高了。”

但从那以后，Zoom的股价又提高了一点，因为它正在为一场史无前例的事件做准备。

被高估的Zoom

今年5月11日，我写过一篇名为《 While Zoom Zooms，Slack Digs Moats》（Zoom在扩张，Slack在挖沟）的文章。自从1月21日第一例病例报告以来，Zoom股价增长了106％，而Slack仅增长了33％，这让我感到困惑。

呃，又过了四个月后，Zoom的股价自卫生事件开始以来已上涨了399％，而Slack不升反降，只上涨了15％。这是怎么回事？！

自从我5月份写了那篇文章以来，Zoom的发展由有所加快了。8月31日它的财报给出了一个高得离谱的数字：

二季度收入为6.64亿美元，同比增长355％。

员工数10人以上的公司当中实现同比增长率458％

净收入留存率130％（从现有客户那里拿到的收入增长了多少）

自由现金流量同比增长2079％，从1710万美元增至3.734亿美元

从上图Zoom CEO 袁征那张脸右边飙升的曲线可以看出市场对财报的反应。财报公布后的第二天，Zoom的股价也同步飙升，以至于甚至曾短暂超过了最高的看涨期权行使价。

Zoom的成功是它应得的。这是一家出色的公司，有着强悍的增长能力和盈利能力。在软件即服务（SaaS ）当中，有一条所谓“ 40法则”，说的是如果公司的增长率+利润率加起来超过40％，则说明该公司表现良好。

在过去的一个季度里，Zoom的增长率+利润率为411％。把40 法则放大（zoom）了10倍。

但这个结果同时具备两种可能性：表现极其出色，以及股价极度高估。

你没法光靠股价或企业价值来判断它贵不贵，还得看看它的股价或者企业价值跟它的收入和收益（乘数）对比，然后拿这些乘数跟同类公司对比。不管从哪一个指标来看，Zoom几乎都是贵的。

在收益方面，它的市盈率为489倍，在市值最大的75家公司当中仅次于特斯拉（以及还没有实现盈利的Shopify ）。

从收入来看，其未来十二个月的企业价值/收入（NTM EV / Rev）乘数为37.6倍。根据TIKR，可比的软件公司的平均值为8.4倍。再对比一下：Slack的市盈率为14.1倍，微软的市盈率为9.5倍，苹果的市盈率为6.2倍。除了Zoom之外，我能找到的另两家高乘数公司是Zscaler （27.7倍）和Okta （26.6倍）。

但是，Zoom跟同比公司的乘数更高也有很好的理由：它的增长速度更快。

即便根据明年的收入预测来看Zoom看起来似乎很贵，但如果它保持翻番的话，那么按照三到五年的收入预测来看，它看起来可能并不没有那么贵。这就是看涨Zoom派的依据。当然，Zoom现在很贵，但是它在视频通信市场中所占的份额会不断增长，而整个视频通信的可达市场仍在不断增长。

看空派的答案很统一：Zoom没有护城河。

（编辑：张金亮）