中泰证券：Q4旺季可期，锂钴价格或将继续修复，维持行业“增持”评级

本文来自微信公众号“分析师谢鸿鹤”

Q4旺季可期，锂钴价格或将继续修复

行情回顾：本周，A股整体回落，有色板块环比跌0.60%。商品市场价格涨跌互现：1）基本金属价格中LME铜、铝、铅、锌、锡、镍涨跌幅分别2.2%、-1.1%、1.7%、4.8%、0.4%、-0.5%；2）美国十年期国债实际收益率微幅走强，COMEX黄金与上周持平；3）小金属方面，需求端持续恢复，下游压价强势，硫酸钴和氯化钴报价分别环比上涨0.9%、0.8%，四氧化三钴、氧化钴和金属钴报价分别环比下跌2.2%、1.4%、0.6%；产业链库存消耗，需求恢复带动下，锂盐报价上升，工业级碳酸锂和电池级碳酸锂报价分别环比上涨2.0%、0.6%。

【本周关键词】：国内工业生产等经济数据超预期恢复；锂钴需求Q4旺季可期；碳酸锂价格继续走高

1、宏观“三因素”总结：公共卫生事件二次爆发担忧下，全球经济存在承受二次冲击的风险，“美国大选及刺激法案”成为了影响市场的两个关键宏观变量，具体来看：1）中国，稳货币+宽信用的政策延续，9月M2、M1增速有所回升，新增社融超预期修复。2）美国，刺激法案和美国大选成为两个重要的宏观变量，周初美国众议长佩洛西称或将达成折中版的法案，两党就关键事项达成一致，但此后刺激法案落空，铜等大宗商品价格承压。3）欧洲公共卫生事件再度反扑，九月服务业景气度有所回落，货币政策延续宽松。

2、上游锂电原材料：新能源车企年底前或将保持“抢装”，随着iPhone12等新机型发布，消费电子需求将逐渐复苏，Q4需求旺季可期，上游原材料价格或将上行:

2.1 需求底不断确立：1）国内9月新能源车销量达到13.8万辆，创9月历史新高，同比增加67.7%，根据SMM数据，Q4车企及电池企业或将“保持抢装”，10月产业链排产环比提升30%+；2）在补贴政策、碳排放及优质车型带动下，欧洲新能源车销量维持高增长，9月德法等欧洲6国新能源车销量达到12.97万辆，同比增长169%，环比增长77%；3）消费电池产业链亦将逐渐迎来旺季，2020年9月5G手机出货量为1399万部，占同期手机出货量的60%，渗透率连续4个月维持在60%以上，随着本周Iphone12、华为Mate40等热销旗舰机型的发布，Q4智能手机出货量或将迎来旺季。

2.2 碳酸锂价格上涨具有持续性。1）由于9月份大厂检修停产，需求端持续向好，大厂订单较为饱和，挺价意愿较强，本周工业级碳酸锂价格上涨2.60%，电池级碳酸锂价格上涨0.81%；2）当前价格已经跌至成本曲线60%分位附近，锂辉石提锂基本处于亏损状态，南美盐湖Orocrobre二季度亦处于亏损状态，全行业的普遍亏损表明底部信号明确，价格上涨具有较强的成本支撑；3）需求端来看磷酸铁锂储能订单增量较多，新能源车及3C领域环比将继续改善，需求端整体景气度持续恢复；4）供给端来看，高成本西澳矿山将继续去库，南美低成本盐湖资本开支放缓，扩建项目普遍推迟投产。

2.3“产能周期+需求周期+库存周期”三周期共振，钴价或将继续上行。1）8月国内钴中间品进口0.77万金属吨，同比增长1%，环比增加2%，运输问题逐渐得到缓解，但刚果金公共卫生事件对矿山的影响仍在持续，企业资本开支的不畅更是对应了中期供给的不畅；2）目前产业链中游材料厂几无库存，冶炼厂库存也高度集中，产业链低库存为价格上涨提供了良好的条件。

2.4 特斯拉电池日落地，量产离不开钴：1）9月22日，特斯拉召开电池日，推出了“4680”大圆柱电芯电池，是对原有2170电芯的升级，仍为NCA的技术路线，此外Tesla给出了多种电池搭配方案：低续航的采用铁锂电池，高续航里程的车型仍然采用高镍电池；2）钴在电池中主要起到结构稳定的作用，无钴电池的安全性仍受到质疑，Tesla新型电池的技术路线也没有发生颠覆性的转变，“无钴电池”更多停留在设想层面，离真正的产业化应用仍然有很大距离，未来高镍三元电池仍是主流，也就是说“低估化”更能够准确地定义产业发展方向，而非“无钴化”。

2.5 中长期产业趋势则更为明确：2019-2020年为起点，钴锂铜箔铝箔磁材等上游材料将进入景气度上行的3年。尤其，随着海外新能源汽车发力，龙头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会愈发明显。

3、贵金属：上行通道依然完整，光伏平价上网时代白银有望充分受益

3.1 本周，COMEX黄金收1903.4美元/盎司，与上周基本持平，COMEX白银收24.7美元/盎司，环比上涨1.7%，当前货币政策仍旧维持宽松，在公共卫生事件二次冲击、经济数据存在再度下行压力，财政等逆周期政策有望发力，对冲经济下行压力，通胀预期趋势性修复的大逻辑并未被破坏，使得黄金上行通道依然完整。

3.2 光伏产业链步入景气周期，白银有望开启黄金时代。1）能源转型已经成为全球共识：9月14日BP发布《世界能源展望（2020版）》预测能源转型加速、石油需求封顶；9月17日欧盟发布的气候目标，将2030年可再生能源占比目标从32%以上提升至38%-40%。2）平价上网时代临近，行业驱动力向内生增长转变：在过去十年，伴随着政策补贴，光伏行业自身成本降低效果明显，以国内为例，2018年单位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77%，度电成本已靠近国内火电的平均发电成本，平价上网在部分地区已接近现实。3）光伏发电渗透率维持低位，成长空间广阔：2019年全球光伏发电量占比仅2.7%，国内占比3%，随着平价时代到来以及光伏发电成本的进一步降低，光伏发电的渗透率也将进一步提升。4）光伏用银的持续增加将导致白银供需关系持续趋紧：经测算，乐观假设下2021年白银供给由过剩转为短缺711吨（占当年总供给的2.23%），中性假设下2021年白银供给转为短缺404吨（占当年总供给的1.27%），悲观假设下2021年白银供给转为短缺96吨（占当年总供给的0.3%）。

3.3 我们维持前期观点：真实收益率逻辑框架下，未来贵金属上涨的驱动力也将来自1）美国维持宽松政策，远端利率易跌难涨；2）通缩预期的进一步修复。这些都使的黄金的上涨通道顺畅。

4、基本金属：公共卫生事件冲击有从供给端转向需求端的风险

本周基本金属价格涨跌互现， LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为2.2%、-1.1%、1.7%、4.8%、0.4%、-0.5%，国内现货市场整体按需采购，消费无亮点，价格持续上升动力不足，而随着北半球（需求国）气温逐步回落，南半球（资源国）气温逐步回升，公共卫生事件对基本金属产业链的冲击存在从供给端转向需求端的风险。

4.1 对于电解铜，从海外矿山公布的三季度产量数据来看，各大矿山因公共卫生事件冲击普遍受损，但对全年产量指引未作调整，四季度各大矿山产量环比有望提升，供应紧张程度将有所缓解，进而带动加工费上行，提高精铜生产的积极性；但需求端来看，低氧杆、无氧杆的销售环比前期都边际减弱，汽车、家电、家装等消费表现虽然良好，但在铜杆需求下滑背景下，无力拉动整个消费，而随着金九银十旺季的渡过，北方也将很快停止室外施工，淡季预期逐步体现，同时海外公共卫生事件第二波爆发的势头愈发明显，当下铜价虽有美国财政刺激预期的利好支撑，但预计目前整体价格难有大的上涨。

4.2 对于电解铝，供给端，国内四季度电解铝投复产产能持续增加，供应增加预期持续增强，但根据百川数据，目前实际释放产能并不如前期预期的多，但供应压力仍存；需求端，公共卫生事件二次冲击之下，海外需求恢复缓慢，伦铝库存明显上涨，国内需求并未在金九银十时期出现环比的明显改善，整体同前期持平；库存角度，伦铝库存出现明显上涨，国内铝锭社会库存目前仍处于低位，未出现明显累库的情形；而成本端，氧化铝价格小幅下滑，价格重心降至2300元/吨之下，支撑电解铝利润。在国内供应压力和全球需求弱化的综合影响下，预计电解铝价格难有大的上涨。

4.3 对于锌锭，原料端，进口矿有所下降，炼厂主要采购国内矿，但大部分国内矿已被锁定，导致锌精矿供应紧张，锌精矿加工费方面有所下调，目前全国平均价不及5100元，本周锌价上涨有利于改善炼厂利润；现货市场方面，短期现货升水持续下调，贸易商出货不畅；下游市场，国内镀锌板、氧化锌、锌合金价格稳中偏强运行，在汽车产销上行、5G基站建设等带动下，下游需求整体回升，预计未来锌价上涨具备一定持续性。

4.4此外，随着北半球（消费国）气温回落，逐步进入秋冬的公共卫生事件易发季节，欧洲地区公共卫生事件数据快速上升，而南半球（资源国）气温回升，逐步进入夏季，二次公共卫生事件带来的冲击有从资源国转向需求国的风险，可能对基本金属的供需关系形成一定压力。

4.5特别的，对于电解铝产业链，我们想重点强调竞争格局的转变——新增产能较为集中，产能无序投放已经不复存在；还包括上游的预焙阳极行业，也在政府政策、市场重组中进一步改善产业结构；产业周期调整逐步进入尾部区域，这是我们最为看重的大周期变化。

5、投资建议：维持行业“增持”评级

5.1 新能源上游原材料钴锂铜箔铝箔磁材等，需求端逐渐复苏，供给端持续萎缩，“价格历史底、企业盈利底、产业政策底”恰提供了底部布局机会，中长期三年景气上行周期大方向更是不变；

5.2 黄金、白银贵金属，随着宽松预期不改叠加通胀预期的不断修复，续创新高可期；此外更为重要的是，能源转型成为共识，光伏平价上网带动产业链景气度持续上行，而白银作为光伏不可替代的原料，白银需求将迎来高增长，供需结构进一步趋紧，白银工业属性有望得到激发；

5.3 全球主要经济体逐渐进入复工平稳期，基本金属价格整体已恢复至公共卫生事件前水平，随着北半球消费国进入秋冬的公共卫生事件高发期，南半球逐步进入夏季，公共卫生事件对产业链的冲击有从供给端转向需求端的风险，对基本金属价格形成一定压力。

6、核心标的：1）新能源汽车及5G产业链：赣锋锂业(01772)、华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业(03993)、雅化集团、正海磁材等。2）贵金属：赤峰黄金、山东黄金(01787)、盛达资源等。3）基本金属：紫金矿业(02899)、云铝股份、神火股份（煤炭组）、索通发展等。

7、风险提示：宏观经济波动，进口及环保等政策波动风险，黄金价格波动风险，新能源汽车销量不及预期风险，供需平衡表预测不及预期的风险等。

(本文编辑：孙健一）