天风证券：原油因何相对其他大宗品滞涨？

本文来源微信公众号“樨樨和她的油气小伙伴”，作者张樨樨团队

核心观点

原油2020年以来表现显著落后于其他大宗商品。考虑原油需求受疫情定向打击，需求端金融属性比较弱，油价涨幅滞后具有一定合理性。

在疫情之初，实体经济尚未完全修复、而各国流动性充裕阶段，金属表现好；疫情后期，实体经济恢复良好、流动性收紧阶段，油价或有所表现。但考虑到原油供给端，页岩弹性、OPEC剩余产能仍在，油价温和上涨概率大，不宜抱有暴涨的期待。

风险提示：需求端，疫苗有效性和副作用不明导致疫情受到抑制较慢的风险；供给端，OPEC内部分化的风险，以及页岩油产量回升速度快于预期的风险；宏观方面，油价假如出现快速上涨，对流动性造成压力的风险。

正文

1. 原油相对其他大宗商品滞涨

2020年疫情爆发至今，很多大宗商品价格都创出新高，而原油价格徘徊在中低位。以2019年12月31日为基数，大豆、铜、黄金、铁矿石最深跌幅分别-14%、-25%、-3%、-12%，而Brent原油最深跌幅达到-70%，WTI最深更是一度跌至负值；目前价格水平，大豆、铜、黄金、铁矿石分别相比2019年底上涨43%、27%、21%、58%，Brent原油相比2019年则为-16%。

2. 需求属性：原油受疫情定向打击，且实体属性强于金融属性

首先，石油的需求本质是出行需求，是疫情定向打击对象。全球石油需求中，60-70%是交通需求，20%左右化工需求。交通需求中，汽油、柴油、航空煤油、船用燃料油，分别对应通勤和家庭出行、卡车和工程机械、商务出行、国际贸易等。

其次，石油相比金属而言，金融属性弱，实体属性强。以黄金和铜为代表的有色金属，具有较强的金融属性，价格与货币流动性、美元密切相关。石油是液体商品，且终端需求与实体经济密切相关。在疫情之初，实体经济尚未完全修复、而各国流动性充裕阶段，有色金属表现好；疫情后期，实体经济恢复良好、流动性收紧阶段，油价可能有所表现。

电动化的未来世界，可再生能源替代石油，石油去哪里？——被动出击，替代金属和天然材料。一条现实路径是，随着汽油甚至包括柴油被电动车替代，石油价格可能长期保持中低位，化工原料价格下降。结合中国对于部分中高端材料技术突破，化工材料价格有望下一个台阶，取代金属材料（如汽车轻量化领域）和天然材料（如化纤替代棉花、合成橡胶替代天然橡胶）。

3.供给弹性：页岩和OPEC剩余产能

不同于金属（包括有色和黑色）的供给端受疫情影响明显，石油生产几乎不受疫情影响。页岩油会因为前期的超低油价影响，出现减少钻完井活动、甚至阶段性关停井现象，导致页岩油产量收缩。而其他资源类型因为低衰减，供给能力几乎不受影响。OPEC则主动承担平衡市场责任，尤其是沙特，以大量减产换取市场重回平衡。这必然带来OPEC剩余产能增加，现在机构已经不再公布OPEC剩余产能，可以用产量变化推算，OPEC剩余产能可能高达700万桶/天。后续随着库存去化、油价回升，这部分剩余产能有可能重回市场。

总结：原油2020年以来表现显著落后于其他大宗商品。考虑原油需求受疫情定向打击，需求端金融属性比较弱，油价涨幅滞后具有一定合理性。在疫情之初，实体经济尚未完全修复、而各国流动性充裕阶段，有色金属表现好；疫情后期，实体经济恢复良好、流动性收紧阶段，油价或有所表现。但考虑到原油供给端，页岩弹性、OPEC剩余产能仍在，油价温和上涨概率大，不宜抱有暴涨的期待。

风险提示

1.原油需求端，疫苗有效性和副作用不明导致疫情受到抑制较慢的风险；

2. 供给端，OPEC内部分化的风险，以及页岩油产量回升速度快于预期的风险；

3. 宏观方面，油价假如出现快速上涨，对流动性造成压力的风险。

（编辑：陈秋达）