西南证券：九洲药业(603456.SH)CDMO业务加速转型升级，给予“买入”评级

智通财经APP获悉，西南证券发布研究报告称，九洲药业(603456.SH)CDMO业务加速转型升级，业绩高增长可期。预计公司2020-2022年归母净利润复合增速有望达到48.7%，给予公司2021年60倍市盈率，对应目标价为45.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。

西南证券指出，九洲药业传统业务特色原料药迎来量价齐升，子公司江苏瑞科有望开始贡献稳定业绩。此外公司CDMO业务加速布局，长期发展值得期待。

西南证券主要观点如下：

估值和目标价格

西南证券选取了行业中与九洲药业业务最为相近的康龙化成、药明康德、博腾股份和凯莱英四家公司，2020年四家公司的平均PE为91倍，2021年平均PE为71倍。公司是我国CDMO行业优秀企业，战略转型持续推进，业绩进入加速增长阶段。同时，公司不断增强研发实力，项目结构、客户结构持续改善，业绩未来有望持续保持稳健快速增长，长期发展值得期待。

推荐逻辑：1)CDMO业务布局不断加速，收购诺华苏州工厂，赢得国际大客户背书，未来有望拓展更多大客户，成为驱动公司发展的核心驱动力。2)收购诺华苏州工厂后，签署3个品种供应协议，其中Entresto市场空间广阔，CDMO业绩高增长确定性强。3)特色原料药业务稳健增长，持续贡献稳定利润。

CDMO在我国处于起步阶段，未来三年增速有望保持在20%。在研发难度增大以及生产成本压力较高的背景下，CDMO逐步从发达国家市场向新兴国家市场转移。近几年我国医药行业创新研发火热，上市医药企业研发投入占收入比重不断提升，同时小型创新药企业融资额快速增加，也进一步推动了我国CDMO行业发展，预计未来三年我国CDMO行业增速有望保持在20%以上，行业景气度有望保持在较高水平。

CDMO业务布局不断加速，成为驱动公司发展的核心驱动力。公司收购诺华苏州工厂后，进一步增加和诺华的合作深度，赢得国际大客户背书，未来有望拓展更多大客户。收购诺华苏州工厂后，公司增添新的CDMO生产基地，产能提升较大，同时新增品种供应有望驱动业绩实现较快增长。目前公司以子公司瑞博制药为平台布局CDMO业务，不断增强研发实力，研发投入收入占比接近5%，研发人员占比超过15%，已经打造了杭州、台州和美国三大研发中心，同时在苏州和台州布局生产基地，CDMO战略布局快速推进。近几年公司项目结构、客户结构持续改善，业绩未来有望持续保持稳健快速增长，长期发展值得期待。

特色原料药业务稳健增长，持续贡献稳定利润。目前我国特色原料药量价齐升，行业景气度持续上行，特色原料药是公司的传统业务，2019年子公司江苏瑞科停产导致收入有所下降，2020年6月已经实现恢复生产，2021年有望开始贡献利润。目前，公司特色原料药业务在原有品种基础上，不断增加新品种，且后续储备品种丰富。预计随着公司老品种的稳健增长，新品种的逐步增加，公司特色原料药业务有望保持较快增长。

投资要件

关键假设

假设1：原料药子公司江苏瑞科在2020年下半年开始复产，预计未来3年抗感染药物营收可望显著增长;中枢神经类、非甾体抗炎类原料药有望继续保持稳健增长，预计2020年、2021年和2022年收入分别增长10%、10%和10%;降糖类有望随着瑞科复产等，保持较快增长，预计2020年、2021年和2022年收入分别增长15%、15%和15%。随着公司特色原料药业务话语权逐步增强，工艺不断改进，预计未来毛利率有望持续提升。

假设2：公司向诺华供应Entresto、瑞博西林和尼洛替尼中间体和原料药有望为公司CDMO业务带来较大业绩弹性，同时公司不断开拓新客户，国内收入也在不断增长，CDMO业务有望实现较快增长，预计2020年、2021年和2022年公司CDMO业务收入分别增长66%、63%和25%，同时毛利率有望持续提升。

假设3：公司的其他业务收入维持平稳增长。

西南证券区别于市场的观点

市场认为公司研发实力较弱，客户结构、项目结构一般，业绩稳定性较差，是国内的二线CDMO企业。西南证券认为，公司自从2019年收购诺华苏州工厂后，进一步增加和诺华的合作深度，赢得国际大客户背书，未来有望拓展更多大客户。同时公司产能提升较大，业绩未来有望实现较快增长。公司不断增强研发实力，项目结构、客户结构持续改善，业绩未来有望持续保持稳健快速增长，长期发展值得期待。

股价上涨的催化因素

我国CDMO行业发展超预期，公司订单情况超预期。

投资风险

CDMO行业发展不及预期风险，公司订单不及预期风险，公司外延式发展不及预期风险。