国金证券：百奥家庭互动(02100)页转手阶段性成功，打造Z世代游戏文化品牌

一、“页游”产品积累过亿用户、支撑多款明星IP，适时“页转手”，深度挖掘IP价值。1）百奥家庭互动(02100)作为儿童网页游戏行业龙头，多年来相继推出《奥拉星》《奥比岛》《奥奇传说》等明星页游产品，通过漫画、影视、周边进行IP衍生同时，切入抖音、快手、B站等”Z世代”用户群喜爱的移动视频运营渠道，积累过亿用户，不断扩大粉丝群体。2）百奥“页转手”不算太早，但最成功。2019Q4，百奥接连推出《食物语》《奥拉星手游》《造物法则二》，带动2020年营收同比增长66%，净利润同比增长91%，三款手游表现亮眼，宣布“页转手”阶段性成功，未来将继续沿用百奥经典IP，有战略地将页游用户转向移动端，实现用户生命周期最大化。

二、百奥贴近“Z世代”布局，以《奥奇传说手游》为代表的多款新游将于21年上线，加快“页转手”，打造“Z世代”游戏文化品牌。1）百奥家庭互动深耕“Z世代”热衷的二次元、女性向、宠物收集三大游戏细分领域，拥有《造物法则二》《食物语》《奥拉星手游》等10款游戏产品，其中《奥拉星手游》大IP加持+产品轻量化发展迎合“Z世代”玩家需求，TapTap评分及畅销榜排名不断上升，展现公司强大的长线运营实力。2）《奥奇传说手游》承载9年页游IP，累计注册用户超2亿，将于4月15日正式上线，作为一款宠物收集养成卡牌游戏，采用还原+融合创新制作思路，保留页游独创破阵+九宫格战斗体系，同时融合简易剧情挑战、偏二次元画风、抽卡系统，迎合“Z世代”审美及玩法需求。此外，《奥比岛手游》《拂晓》《Warn of Fury》预计21年下半年上线，进一步带动公司收入与毛利率增长。

投资建议：

作为拥有丰厚积淀的Z世代年轻向游戏开发商，百奥目前处于 “页转手”阶段，新游储备丰富有望拉动利润高速增长，我们预计2020/2021/2022年归母净利润分别为2.84/4.11/5.95亿元，EPS分别为0.14/0.15/0.24元，当前股价对应P/E分别为19.78X/13.69X/9.45X，参考同行业P/E均值，给予2021年20倍P/E，目标价3.60元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

行业竞争加剧风险；头部游戏表现不及预期风险；即将上线游戏表现不及预期风险；游戏出海业务发展不及预期风险；传统页游表现不及预期风险。

一、百奥引入腾讯为主要股东，巩固细分领域竞争优势

1.1 百奥与腾讯(00700)合作已久，现引入腾讯为主要股东，有望巩固和扩大细分领域竞争优势

从早期《西行纪》IP泛娱乐化到女性向手游《食物语》发行，再到现引入腾讯为主要股东，百奥家庭互动与腾讯合作不断深入，有望借助腾讯优质IP资源、一流游戏分发能力，进一步巩固和扩大游戏细分领域的竞争优势。早在2017年4月，百奥旗下的百漫文化与腾讯达成战略合作，就《西行纪》漫画进行IP泛娱乐化开发，在影视化项目、漫画、周边等领域寻求高质量发展，在之后推出动画《西行纪》、网络动画电影《西行纪之再见悟空》等高品质作品。2019年，百奥与腾讯在游戏领域深入合作，传统中华美食女性向RPG游戏《食物语》由百奥研发，腾讯独家发行与运营，借助腾讯一流的游戏分发能力，游戏特色得到进一步放大，上线首日登顶App Store第一，之后获得第二届金陀螺奖“最具期待新游”大奖，到2020，《食物语》作为核心产品，为百奥贡献45.1%的主营收，带动公司整体收入和盈利能力的快速增长，2020百奥营业收入达11.29亿人民币，同比增长65.9%，经调整净利润达2.89亿人民币，同比增长91.0%。2021年1月25日，百奥公告宣布腾讯控股将通过旗下全资子公司THL收购百奥3.26亿普通股，拥有百奥已发行股本约12%权益，成为主要股东。未来百奥与腾讯的深入合作将进一步巩固《食物语》在女性向细分领域的竞争优势，同时拓展到漫改二次元、宠物对战等游戏细分领域。

二、千禧一代首款游戏，时间沉淀孕育高IP价值

2.1 “页游”产品积累过亿用户，支撑多款明星IP，通过IP衍生覆盖包括Z世代在内用户群

百奥“页游”IP积累过亿用户，IP衍生覆盖包括Z世代在内用户群。百奥作为儿童网页游戏行业的龙头企业，多年来相继推出了《奥拉星》、《奥比岛》和《奥雅之光》等多款明星产品。2010年《奥拉星》上线至今，运营超过10年，注册用户2亿之多；2015年，百奥开始发展IP价值，拓展漫画、电影等业务，同年7月《奥拉星》同名电影登录院线，进一步挖掘明星IP的受众价值，《奥比岛》《奥雅之光》也不断开发周边产品，延续IP生命力，截至2021Q1，3款游戏百度贴吧发帖数分别累计超过1400万、4100万、2000万。漫画、影视、周边等多形式IP拓展，有利于覆盖包含Z世代用户群，Z世代用户愿意认同和维护所喜爱的IP，通过富有创造性的二次创作与社交传播延续经典IP生命力，覆盖更广的用户群。

百奥通过切入核心“Z世代”用户群喜爱的中短视频粉丝运营渠道，持续吸引IP粉丝，提高用户粘性。截止2021Q1,《奥拉星》核心粉丝数量达779.5万，《奥奇传说》核心粉丝数量达307.2万，主要分布于快手、抖音、B站，根据QuestMobile《2020“Z世代”洞察报告》，“Z世代”对移动视频的粘性更强，月人均使用时长达48.9小时，高于平均42.4小时，其中短视频与在线视频月人均使用时长分别高达35.1小时、17.4小时，百奥经典IP粉丝在移动视频领域的不断扩充使得其粘性不断提升，为公司创造持续价值。未来百奥将持续拓宽粉丝运营渠道，在TapTap、微博、微信公众平台等渠道扩大经典IP年轻化影响力。

2.2适时“页转手”，深度挖掘IP价值

与《摩尔庄园》等竞品相比，百奥页游贴近儿童，特色突出。《摩尔庄园》设置了严格的传统网游式用户等级系统，每个用户账号有明显的武力值、智力值、生命值等指数；《奥比岛》的用户没有等级概念，采用绝对平等的社区虚拟用户系统。《摩尔庄园》在互动内容上更具游戏性，设计了用户打怪升级、通关与用户之间PK的内容，场景内植入的小游戏数量非常多；《奥比岛》则没有打怪升级内容，小游戏数量较少，童话故事类任务较多。

对比百奥、淘米网络以及《洛克王国》，百奥“页转手”不算太早，但最成功。淘米网络在2008年5月上线《摩尔庄园》以及2011年3月播出《摩尔庄园》第一季动画片之后，即在2011年8月推出首款ipad版《摩尔庄园》，并将于2021年6月1日正式上线《摩尔庄园手游》。腾讯运营的《洛克王国》在2010年7月上线后，分别于2011年和2013年推出大电影和舞台剧，但在2020年才开始启动研发《洛克王国》手游。对比淘米网络与《洛克王国》，同样在2008年上线首款儿童互联网社区游戏《奥比岛》的百奥，在IP价值发展、泛娱乐发展和IP孵化等一系列业务布局之后才开始启动“页转手”，在2019年《食物语》、《奥拉星》、《造物法则二》三款手游表现亮眼后宣布“页转手”成功。百奥家庭互动今后将继续采用百奥的经典IP，有战略的把大量的页游用户转向移动端，实现用户生命周期的最大化。早期核心粉丝付费能力低，但有着对经典IP长期的身份认同，随着其年龄的增长，消费能力不断提升，此时，百奥通过适时“页转手”，唤起经典IP粉丝旧时回忆，将核心用户群转化为消费能力更强的年长用户。

百奥继19年取得“页转手”阶段性成功后，未来仍持续加码，顺应移动游戏行业发展态势。根据中国音数协游戏工委《2020年中国游戏产业报告》，中国移动游戏行业近年来增速呈现上升趋势，规模不断扩大，2020年同比增速达32.6%，总规模突破2000亿，在游戏行业的重要性愈发凸显，规模占比至2020年已上升至75%。2021Q1，在疫情好转，“宅经济”红利下降情况下，《原神》、《天涯明月刀》等优质新品仍然带动移动游戏产业保持强劲的增长，伽马数据表明，即使2020Q1移动游戏收入规模基数较大，但2021Q1移动游戏市场实际销售收入达588.3亿元，环比增长8.64%，同比增长6.25%。目前移动游戏行业度过了早期的用户发展红利期，正处于ARPU（收入/用户规模）提升阶段，2014-2020年，手游用户规模增速有所放缓，ARPU连年上升，从2014年的76.4元上升至2020年的317.7元，随着现存游戏产品的优化与优质新游的上线，手游ARPU进一步提升推动行业持续发展。百奥在21年预计上线传承经典页游IP的《奥奇传说手游》、《奥比岛手游》以及《拂晓》、《War of Fury》手游，不断加快“页转手”进程，顺应移动游戏行业不断发展的态势，预计带动公司整体营收上升。

三、贴近Z世代布局，新游上线，百奥加快“页转手”

3.1 Z世代布局细分，百奥力争年轻向品类产品突破

百奥家庭互动公司于2014年在香港联合交易所上市，主要涵盖女性向、二次元、宠物收集养成三大品类，其当前发展战略为专注游戏细分领域，通过创新，做出头部差异化产品，致力于成为这三大细分领域的领头羊。

百奥的用户群体主要是定位“Z世代”的年轻向用户。“Z世代”是指1995-2009年间出生的人，在移动互联网的快速发展中，该用户群体规模快速增长，根据QuestMobile《2020“Z世代”洞察报告》，至2020年11月已达3.24亿人次，占全网的28%，百奥的核心用户群瞄准15-25岁的“Z世代”，这一群体的成长时代伴随中国快速发展时期，物质条件较为优渥，同时也深受漫画、动画等二次元文化的熏陶，因此百奥的“页转手”产品在研发时也对年轻向用户群体的需求力求满足。公司目前经营的手游页游11款，其中明星页游产品有《奥比岛》、《奥拉星》、《奥雅之光》、《奥奇传说》，明星手游产品有《奥拉星手游》、《食物语》等。

从细分领域看，百奥深耕的二次元与女性向手游市场发展潜力较大，百奥坚持品类突破，从《食物语》、《造物法则2》到21-23年预计推出的多款二次元、女性向手游，巩固和提升细分领域的竞争优势，提升品牌竞争力。二次元游戏市场方面，游戏用户规模持续增长，渗透率进一步提升，至2020年，用户达到1.4亿人次，渗透率破20%，但预计未来仍有较大的提升空间，根据Mob研究院《2021年中国移动游戏行业深度洞察报告》，“Z世代”人群在二次元手游中占比超6成，该用户群对圈层的忠诚度高，愿意为兴趣消费和支付高溢价，随着用户逐渐向成人阶段过渡及消费水平提升，未来消费潜力有望得到释放。与此同时，女性游戏市场仍不可忽视，未来有较大的发展空间，根据中国音数协游戏工委发布的《2019年中国游戏产业报告》，中国女性游戏用户规模连年攀升，至2019年已达3亿人，用户占比近年来有小幅度提升，从2015年的43.1%上升至2019年的46.2%，但消费能力有待进一步挖掘，2019年女性游戏市场贡献的实际收入为526.8亿，仅占总收入的33.3%，主要原因在于针对女性个性化的游戏产品稀缺，且相关产品企业的马太效应明显限制了女性玩家不同消费需求的释放。2020年，国内多个游戏厂商在女性向精品游戏集中发力，逐渐弥补该市场优质产品缺口，包括腾讯未来将推出的女性向手游《光与夜之恋》，TapTap评分8.6，预约人数近20万，网易推出的二次元女性向《时空中的绘旅人》，TapTap评分8.4，下载超40万。百奥早在19年推出的《食物语》表现仍然优异，目前TapTap下载量近95万，关注人超117万，多家游戏公司聚焦多品类女性向优质游戏产品的研发，满足女性游戏用户多元化需求，持续释放女性游戏市场潜力。百奥公司深耕二次元、女性向、宠物收集三大细分领域，未来在二次元题材、女性向题材有较多的布局，2021年预计上线的《奥比岛手游》、《拂晓》，以及2022-2023年预计上线的两款二次元、三款女性向手游，营收持续增长可期。

3.2《奥拉星》上线后取得成功，大IP加持的“页转手”具备可复制经验

《奥拉星手游》大IP加持+产品优化，迎合“Z世代”用户需求，体现强大的长线运营能力。《奥拉星手游》于2019年上线后19天流水破亿，首月用户突破850万人，21年2月创20年至今新高流水达3000万，这源于“大IP”加持及公司定位明确的“页转手”研发尝试，这一经验也为后续百奥页转手提供了可复制的经验。与此同时，在运营的1.5年中，产品不断优化，产品口碑从低谷强势逆转，TapTap历史评分6.3，新版本评分高达8.9，畅销榜排名也不断上升，这离不开百奥长线运营能力。百奥在《奥拉星手游》推出之前针对其核心用户群（也即年轻时的百奥页游产品玩家，现多已步入大学）和泛用户群做了深度调研并做出迎合核心用户偏好的设计，使其更适合年轻用户群，但保留了宠物收集对战的玩法，维护核心玩家对原IP的玩法期待。在产品的后续运营中，百奥在《奥拉星》手游的内容、界面、玩法上不断优化，内容方面，强化“用户至上、内容为王”的运营思路，全面考虑整体玩家的需求利益；界面方面，建立更加友好的UI版本，简化操作；玩法方面，优化数值体系，让中小R轻松收集所有宠物，养满阵容，同时大幅度精简游戏日常任务内容，加强碎片化体验，玩家每天只需要上线10分钟，即可轻松跟上版本，在数值体系和日常任务系统的轻量化优化迎合“Z世代”玩家需求，目前“Z世代”用户群仍以学生为主，该群体的消费能力暂时有限，学业压力繁重，游戏轻量化是其需求点之一。

《奥拉星》手游在国内市场由公司自研自发，且由于《奥拉星手游》IP作为运营10年的页游能够自带流量，在用户唤醒方面较无IP产品具有明显优势，因此在销售费用方面能够合理控制，公司有望获得更多利润。

3.3《奥奇传说》手游将上线，玩法保留核心亮点，迎合轻量化需求，二次元画风符合年轻审美，情怀升华更提用户留存

3.3.1 九年IP全新力作《奥奇传说》手游1月20日终测，于4月15日开启公测

《奥奇传说》手游于1月20日起开启“终章测试”，4月15日开启公测，正式上线，首日登顶IOS游戏免费榜，截至4月18日最高至IOS畅销榜13名。《奥奇传说》是公司拥有9年历史的页游IP，高品质IP助力“页转手”进程，其手游于1月20日开启“终章测试”，4月15日正式上线，上线前其全平台预约人数超过380万（官网205.5万，TapTap56.4万，哔哩哔哩47.0万，好游快爆72.7万），上线后首日便位于IOS免费榜第一位。《奥奇传说》原作页游自2012年起上线九年积累2亿用户，其“页转手”符合百奥年轻向游戏发展战略，手游产品在保持原IP剧情和动漫质感的画面之上，对玩法、角色等作出合理改编和手游化适应，预期将不仅能吸引原《奥奇传说》IP粉丝，也有望转化其他“Z世代”年轻向玩家。

3.3.2《奥奇传说》手游保留页游玩法特点，同时丰富简单玩法，迎合轻量化需求

手游采用还原+创新融合制作思路，保留页游核心玩法，融合简易剧情挑战玩法，符合轻量化需求，吸引新玩家加入。《奥奇传说》为一款以精灵养成为主题的策略竞技手游，玩法主要为在游戏中通过剧情解锁或抽卡招募等各种方式获取精灵，并对精灵进行升级养成，挑战不同难度的BOSS，从而解锁新剧情来探索发生在奥奇大陆上的故事。手游在玩法上主要保留奥奇破阵、九宫格对战等核心玩法，同时加入诸多简易化副本等玩法，满足萌新玩家轻量化需求，让其在循序渐进的剧情中深入对游戏的理解。

游戏设置丰富简单副本玩法，满足轻量化需求，吸引新玩家进入。对于非“奥奇”IP粉丝的新玩家，《奥奇传说》手游还设置了较为简单的副本玩法，如游戏中的剧情通关玩法，初接触《奥奇传说》游戏的萌新玩家可在这些关卡中循序渐进地学习和了解这款游戏的其他玩法内容，逐步接近和掌握玩法核心。同时游戏也为新玩家们设计了"一键布阵"和免费的"两倍速"机制，解决了初始上手较难的问题，进一步满足玩家轻量化、碎片化娱乐需求。此外，游戏中的趣味弹幕功能，增强了游戏的互动性和趣味性，有利于玩家间互动增强和社群建设。

3.3.3手游画风偏向二次元风格，迎合“Z世代”玩家审美需求

《奥奇传说》手游画风具备二次元特征，对精灵的形象也进行了拟人化改编，更迎合当代年轻人审美需求。《奥奇传说》在立绘、建模、场景美术等方面都进行了全面的升级和更新，尤其在精灵的立绘和模型上进行了精心重置，画风与页游有明显不同，逐渐向更受欢迎的二次元画风和精灵拟人化转变，更加满足当代年轻人审美需求。《奥奇传说》页游的主要玩家群体现往往已经超过20岁，对处于“Z世代”的玩家而言，“拟人化”、“二次元”往往对其有更为深刻的吸引力，因此《奥奇传说》手游画风的二次元化是符合玩家偏好的选择。

3.3.4卡牌玩法的融合：抽卡系统成为游戏明确的付费点

《奥奇传说》手游在还原页游回合制对战策略主基调上，引入全新卡牌玩法，有利于后续精灵的持续创作，拉长游戏生命周期，持续为公司贡献利润。手游取消抓捕精灵玩法的同时，加入了全新的抽卡系统，引入传说、超能、幻兽、初代四个不同等级，在内测中可以看到抽卡系统中普通召唤、火神力量和友情召唤三个分支，玩家既可以通过日常任务、好友系统获得普通召唤、友情召唤次数，也可以通过付费来快速获得稀有卡牌。现阶段Z世代用户群以学生构成为主，消费能力暂时受限，更易接受“少量多次”消费模式，通过卡牌抽取，满足自身在购买过程中享受惊喜刺激和快速提升自身数值的需求。卡牌玩法与抽卡是手游持续稳定获得付费的明确设计，卡牌和精灵的逐步推出使得抽卡付费具备自然的可持续性，同时有助于打造长生命周期游戏，为公司贡献持续收入。

3.4新游储备丰富+国内外市场齐发展助力公司高速增长

对于老游戏，公司能够继续以优质的运营质量和丰富的运营经验维护这一部分较为稳定的收入。公司2020年核心手游收入占比达75%，2019年上线的手游《奥拉星手游》、《食物语》等产品将会继续为公司带来稳定的收入贡献，并吸引更多的用户。而对于页游产品，公司则仍以正面积极的态度予以运营，坚持每周更新内容，从用户心理需求的角度设计各类剧情与活动以持续产生稳定收入。目前公司 运营的页游均拥有9年以上运营历史，营收保持较为稳定的状态，而《奥奇传说》页游在2019年时收入则有了回升创新高的表现，证明了公司的长线运营能力。

公司预期将继续在三大细分品类：女性向、二次元、宠物收集养成的研发深耕。在发行端，公司目前的游戏主要采取自研自发模式，海外市场方面，预计公司将继续寻找发行能力强的公司合作，如易幻、B站等公司的海外发行部门。公司手游储备丰富，有望进一步巩固三大细分品类竞争优势，2021年预计推出《奥奇传说手游》、《奥比岛手游》《拂晓胜利之刻》等产品，其中宠物收集养成类《奥奇传说手游》于4月15日正式公测，传承12年页游IP、女性向换装类《奥比岛手游》与二次元、女性向舰娘类《拂晓胜利之刻》手游均在测试阶段。2022-2023年储备产品达6款，其中二次元2款、女性向3款，宠物收集类2款，百奥在三大细分品牌持续研发，不断加强”Z世代“游戏文化品牌建设。

百奥海外发展迅速，聚焦全球化运营。2020年中国移动游戏海外市场发展迅速，实际销售收入达154.5亿元，同比增长33.2%，相较于移动游戏国内市场规模2401.9亿元，占比不到7%，而百奥在海外收入份额稳步提升，从2019年收入0.27亿元增长到2020年2.5亿元，占比相应从4%上升至22.6%，同比提升18.6%，展现公司优质手游持续推广与优秀海外运营能力。2020年，中国手游出海收入占比中，美国占比27.6%，日本占比23.9%，韩国8.8%，合计占比超60%，在手游出海趋势下，百奥公司的手游成功在港澳台和日本等大陆以外地区推出，现已进入港澳台、日本、韩国和欧美地区，随着百奥新游推出与海外运营进一步优化，未来海外收入占比预计进一步提升。

四、盈利预测与估值

从收入端看，预计四款新游上线拉动收入高速增长。百奥家庭互动2019Q4上线的三款手游《食物语》《奥拉星手游》《造物法则二》带动公司营收与盈利能力的快速增长，2020年主营收达11.29亿元，同比增长66%，三大核心手游产品贡献比例分别为45.1%/18.7%/11.7%，收入占比总计达75%，预计21年现有游戏运营稳定。传承多年页游经典IP《奥奇传说手游》《奥比岛手游》及二次元手游《拂晓胜利之刻》、SLG手游《War of Fury》预计21年上线，不断加码“页转手”，预计收入贡献体量较大。百奥强大的内容创造力与全球化运营能力，深耕“Z世代”用户群体，随着核心手游在海外市场的不断拓展以及“Z世代”用户群消费潜力不断释放，公司整体营收将继续保持高速增长。

从利润端看，以《奥奇传说手游》为代表的四款新游上线带动整体毛利率上升，预计毛利率达45%。2020年由于《食物语》作为贡献游戏收入的主要游戏并非为公司发行运营，因此毛利率方面较低，百奥21年预计推出《奥奇传说手游》《奥比岛手游》《拂晓胜利之刻》《War of Fury》四款新手游，提升整体收入的同时，带动毛利率的上升，预计21年毛利率达45%。同时，百奥研发力度持续扩大，研发人员占比从2019年的72%增长至2020年的78%，预计21年研发费用率上升至11%，新游发行带动销售费用率上升至7.3%，管理费用率上升至5.9%，考虑其他收益费用，整体净利润率约25.9%。

对比同行业公司PE，我们给予20倍P/E，对应总市值82.2亿。由于百奥老游戏表现仍较为坚挺，同时“页转手”新游正陆续上线，预期将有效提升公司业绩，百奥2020净利润达2.89亿，同比增速达91%，预计2021年收入15.86亿元，对应净利润4.11亿，同比增速达42.2%。对比同行业游戏公司21年P/E均值，给予百奥20倍P/E，对应总市值为82.2亿元。