中信证券：内外部变量共振，布局“优质银行+修复银行”双主线

2021年下半年宏观金融条件料将稳定，银行基本面将保持修复，预计上市银行全年营收和净利润增速7.5%/8.1%。覆盖银行平均估值0.83x PB(对应2021年)，盈利确定性强叠加估值修复，看好板块高胜率和高性价比下的配置价值。个股组合双主线：优质银行估值溢价基础扎实，关注商业模型优化;修复银行具备估值修复空间，关注外部变量“市场风格”和内部变量“风险拐点”的共振。

2021H2宏观金融条件判断。

1)货币政策将处于平稳期。数量工具或遵循“总量适宜，工具优化”原则，再贷款再贴现有望强化;利率趋势看，料OMO-LPR的政策利率谱系仍保持不变，下半年市场利率波动或有所放大。

2)金融监管延续前期思路。“大资管”领域关注现金类产品监管落地、表外理财回表延续及融资类信托压降节奏影响;金融科技领域关注功能性监管推进。

3)广义信用下行速度趋缓，步入预期稳定阶段。维持全年社融增速中枢11.2%的判断，预计后三个季度累计同比增速分别为11.5%/11.3%/11.2%。

资产负债：负债核心在于存款，资产配置主线在于高收益需求。

1)负债端分化逻辑再强化。存款竞争格局或延续全年，今年前4月一般性存款同比少增42%，归因于总量增长收敛叠加增量结构分化;主动负债阶段性高增放缓，部分行同业存单计划额度剩余不足10%，长久期、高稳定策略提升。综合判断，负债格局将成为下半年扩表主导因素，具备客户与渠道优势的银行占优。

2)资产端配置主线在于提升高收益资产占比。年初以来利率债供给不足，使银行“债券投资/资金运用”比例由去年同期15.4%降至9.0%，并持续增配短期限的同业资产、货币基金;后续负债约束强化下，资产配置的收益率目标提升，优化信贷期限结构、调整投资品种结构、提升信贷占比等均为方向。

息差：料将逐步企稳。

1)资产收益率将回暖。贷款年初重定价带来一次性影响，我们测算21Q1上市银行资产收益率较2020年全年-10bps;新发放贷款利率稳步运行叠加贷款期限结构优化，预计二季度开始资产收益率稳步修复。

2)负债付息率或将平稳。测算20Q4、21Q1上市银行计息负债单季付息率分别环比+1bp/+3bp，保持稳定运行趋势，反映货币政策执行报告引导的“稳定银行负债成本”方向，付息率具备平稳运行条件。

3)料净息差稳定修复。在资产收益率向好趋势下，二季度偏松的资金面状况将有助当季净息差环比企稳，下半年息差视资产收益抬升和负债成本稳定的结果而定，总体趋势将以稳定修复为主。

资产质量：宏观修复，银行处置，回暖趋势延续。

1)账面数据保持改善：2021年一季度上市银行平均不良率为1.46%，较2020年末下降0.05pct，贷款核销保持积极。

2)经济修复环境下，重点领域资产质量平稳：一季度以来消费信贷、信用卡等零售信贷以及重点对公行业信贷质量持续改善，有助稳定不良生成率。

3)非信贷资产拨备夯实。2021年一季度末，上市银行拨备覆盖率较2020年末提升6.48pct至213.51%;由于资管新规过渡期接近尾声，预计各家银行非信贷资产拨备计提力度仍然不低。

4)信用长周期数据改善，上市银行“拨贷比-不良率-关注率”指标持续提升，加大处置背景下问题资产延续出清趋势。

投资策略：业绩稳增长，收益有空间。

1)年初复盘：今年以来银行板块上涨9.6%，涨幅居30个中信一级行业第4位，绝对与相对收益兼具的背后是基本面与资金面的共振，其中一季度公募基金重仓市值占比较去年末显著提升1.99pct至5.94%。

2)年内展望：金融政策慢变量，市场风格和资金快变量，板块基本面修复，预计全年营入和净利润增速分别达7.5%/8.1%。当前覆盖银行平均估值0.83xPB(对应2021年)，市场风格催化相对收益，基本面修复夯实绝对收益空间。

个股思路：“优质银行+修复银行”双主线。

1)优质银行：商业模式迭代+客户基础沉淀+财务资源积累，估值溢价基础夯实，看好盈利领先带来的持续阿尔法收益，如招商银行（03968）、平安银行;

2)修复银行：基于Forward PB-“拨贷比-不良率-关注率”筛选逻辑，精选具备风险拐点、估值修复特点的标的，具体包括兴业银行、光大银行(06818)、南京银行、江苏银行和大行。

风险因素：

宏观经济增速大幅下行，银行资产质量超预期恶化。

本文选编自“中信证券研究”，作者：肖斐斐、彭博、周基明，智通财经编辑：张金亮。