国金证券：万华化学（600309.SH）解析MDI行业运行规律，维持“买入”评级

智通财经APP获悉，国金证券发布研究报告称，万华化学（600309.SH）解析MDI行业运行规律。预测2021-2023年，公司归母净利润分别为179.24亿元、209.89亿元、223.93亿元，EPS分别为5.71元、6.69元、7.13元。当前市值对应PE分别为19.27X/16.46X/15.42X，维持“买入”评级。

国金证券指出，MDI是合成聚氨酯的重要原料，通常使用光气法合成，技术壁垒高，目前MDI产能集中于万华化学、科思创、巴斯夫、陶氏、亨斯迈等少数厂家手中，产能CR5为91%。

国金证券主要观点如下：

MDI市场空间大，技术壁垒高。聚氨酯材料具有柔性和刚性链段，在多个领域具有重要应用，2019年，聚氨酯市场总规模超过2200万吨，市场空间为630亿欧元，亚太地区的需求量占总需求的48%以上。MDI是合成聚氨酯的重要原料，通常使用光气法合成，技术壁垒高，目前MDI产能集中于万华化学、科思创、巴斯夫、陶氏、亨斯迈等少数厂家手中，产能CR5为91%。全球范围内来看，亚、欧两洲产能占据全球产能的80%，欧洲MDI处于产销平衡状态；亚洲、中东地区MDI产能大于需求量，实现MDI的净出口；而美洲的MDI需求量大于产能，MDI部分依赖进口。

MDI未来在新领域应用将不断拓展。中国MDI的消费结构与海外具有较大差异，北美和西欧消费50%主要集中于建筑领域，中国聚合MDI最大消费领域是冰箱和冷柜，合计占比约44%；中国纯MDI消费领域集中于鞋底、TPU、浆料、氨纶等，分别占比27%、24%、23%和19%。2020年冰箱出口量同比增长25.46%，尤其下半年冰箱出口量同比增速50%，带动MDI需求的增长。从国内新的应用领域来看，MDI未来在无醛板和外墙保温材料中有重要应用，随着无醛意识的深入人心，国金证券认为MDI率先在刨花板普及，按5%的渗透率来算，每年带来约5.22万吨的MDI需求量，而整个人造板对应的MDI潜在替代需求达到上百万吨；若外墙保温材料逐步推广，按照5%渗透率来测算，建筑外墙保温领域每年带来MDI需求增长约6.55万吨。

万华化学在MDI领域具有完善的产业链优势和成本优势。公司不断投入研发，早期打破海外MDI技术垄断，并对MDI技术进行技术革新，烟台八角工业园区和宁波工业园区具备完善的产业链配套，很好地解决了MDI副产物盐酸问题，且上游产业链延伸至上游石脑油、盐、煤，形成较好的循环经济和成本优势。在原材料、人工、能耗、折旧等方面，公司优势显著，综合来看，相较于国内其他装置而言，单吨具有1000-2000元的成本优势。

风险提示：竞争格局恶化风险；产品价格下跌风险；原料价格波动风险；公司新材料等项目建设进度不及预期