东吴证券：徐工机械（000425.SZ）混改大幅释放业绩弹性，全球巨头整装待发，首予“买入”评级

智通财经APP获悉，东吴证券发布研究报告称，徐工机械（000425.SZ）混改大幅释放业绩弹性，全球巨头整装待发。预测公司2021-2023年实现营业收入分别914.76/989.70/1059.36亿元，分别同比增长23.67%/8.19%/7.04%；2021-2023年公司实现归母净利润分别为58.25/75.74/85.62亿元，分别同比增长56.21%/30.03%/13.04%；EPS分别为0.74 /0.97/1.09元，当前股价对应PE分别为8.14 /6.26/5.54倍，给予2021年公司目标PE 12倍，对应市值700亿，首次覆盖，予以“买入”评级。

东吴证券指出，公司是全球工程机械营收前三的徐工集团上市主体，2017~2020年营业收入/归母净利润CAGR达26.23%/38.25%。2020年公司实现营收739.68亿元，同比+25%。21年4月6日，公司发布公告，拟通过向股东徐工有限发行股份等方式实施吸收合并，徐工有限主营集团工程机械业务，合并后相关资产有望实现整体上市。

东吴证券主要观点如下：

徐工机械：中国工程机械行业排头兵，混改助力问鼎全球

公司是全球工程机械营收前三的徐工集团上市主体，2017~2020年营业收入/归母净利润CAGR达26.23%/38.25%。2020年公司实现营收739.68亿元，同比+25%；归母净利润37.29亿元，同比+2.99%；核心业务起重机销量份额稳居行业第一，其中汽车起重机、履带起重机、随车起重机的销量市占率分别达39.57%/40.38%/61.2%。2020年9月，徐工混改方案落地，引入机构投资者、员工持股，企业活力有望大幅提升。2021年初以来，公司起重机销量份额已企稳回升，混改初具成效。

行业层面：关注低周期波动中强阿尔法

相较上一轮周期，本轮景气自2016年以来持续性明显拉长。2021年，东吴证券预计挖机行业销量同比增长15%-20%，混凝土机械、起重机行业销量同比增长20%-30%，工程机械行业景气度仍在持续。展望未来，东吴证券预计未来几年挖机行业销量同比波动±10%左右，周期波动较上一轮大幅弱化，板块价值有望重估，关注受益行业集中度提升的强阿尔法。

巨头整体上市在即，期待挖掘机等优质资产注入

21年4月6日，公司发布公告，拟通过向股东徐工有限发行股份等方式实施吸收合并，徐工有限主营集团工程机械业务，合并后相关资产有望实现整体上市。根据徐工有限债券募集书，2020年主要未上市子公司收入如下：徐工挖机（挖掘机，国内销量份额前二）231亿、徐工建机（塔机国内，销量份额前二）62亿、徐工施维英（混凝土机械，国内销量份额前三）61亿、徐工矿机（矿业机械，全球销量份额前五）28亿，合计收入达382亿；2020年徐工有限主营业务收入961亿，其中徐工机械收入740亿。

2021年或迎盈利拐点，净利率翻倍以上提升空间

2020年，徐工/三一/中联的毛利率分别为17.07%/29.82%/28.59%，净利率分别为5.06%/15.97%/11.30%，公司净利率存在翻倍以上提升空间。2020年9月混改后，公司考核机制由市场份额转向利润，董事会中9位外部董事占5席，高管薪酬利润考核占60%，混改员工新增持股8.7亿元（其中董事长、总裁及总经理增持股份2.88亿），压力及激励由弱约束转为强约束。公司20Q4/21Q1单季净利润分别同比+115.58%/+182.44%，大幅高于行业；20Q4/21Q1单季净利率分别5.74%/6.99%，同比+1.91pct/+2.52pct，混改后盈利能力提升成效显著，2021年或迎来盈利拐点。此外，国家制造业基金9.6亿大手笔参与混改，彰显未来发展信心。

风险提示：行业周期波动；行业竞争加剧导致利润率下滑；原材料价格持续上涨风险；混改进程不如预期。