北控水务、泸州老窖携手护航 最迷你的水务股兴泸水务(02281)也最受欢迎

3月31日，兴泸水务(02281)将在港交所敲钟上市。对比同期上市的滇池水务(03768)寥寥无几的认购，获得5倍超购的兴泸水务，显然更受欢迎一些。

此次上市，兴泸水务(02281)共发行2.15亿股。每股发行价2.30港元-2.53港元。以每股中间价2.42港元计算，兴泸水务上市后市值约为20.8亿港元，也由此成为港股水务股中市值最低的股票。

对应2015年业绩，兴泸水务的市盈率约为14.2倍，这一数值处于行业中游水平，与滇池水务的估值水平也相差无几。

过去三年高速成长的业绩，以及未来或将稳健增长的预期，让兴泸水务获得两名基石投资者青睐，基石投资累计认购约9000万股。其中国内水务行业龙头北控水务(00371)认购7115万股，占到发售总数的约33.1%。此外，A股上市公司泸州老窖也早已潜伏入股，持股比例约11%。

业绩增长戛然而止

智通财经了解到，兴泸水务是泸州地区最大的自来水供应商，所占市场份额超过80%，并且是当地唯一一家污水处理服务供应商，占据绝对的垄断地位。

兴泸水务在泸州经营有六家自来水厂。其自来水供应业务包括自来水销售、安装及维护服务业务、自来水基础设施建设及升级服务等。截至2016年10月底，该公司的供水量约为每天28万吨，通过自来水管道网络服务约26万位终端用户。

该公司同时经营9家污水处理厂，每日处理约26.1万吨污水。其污水处理业务在一定程度上受自来水用量带动，业务范围包括运营服务、污水处理基础设施建设及升级服务等，2015年，其收益占比约为41.8%。

2013-2015年，随着供水量的逐年增加，以及污水处理业务量的上扬，兴泸水务的业绩高速增长。期间，其收益分别为4.10亿(人民币，单位下同)、6.29亿及9.12亿，复合年增长率达到49.1%。期间其净利润分别为7389.4万、1.0亿及1.3亿，复合年增长率为32.6%。

2013-2015年，兴沪水务的业绩增长主要靠上马新项目推动，随着新项目推进节奏的放缓，其业绩增长也戛然而止。截至2016年10月底10个月，兴沪水务收益为7.21亿，同比下滑3.4%，剔除上市开支的经调整净利润为1.08亿，同比增长2.9%。

毛利率逐年下滑

经过连续两年的高速增长，兴泸水务收益水平已经赶上同期上市的滇池水务，但其净利润却不及后者一半。这主要是由于兴泸水务的毛利率在水务股中几乎处于垫底水平。以2015年的数据为例，滇池水务的毛利率为45.8%，云南水务为32.6%，兴沪水务则仅为23.3%。

这与兴沪水务的收益结构有关，该公司将自来水及污水处理的基础设施建设及升级服务外包给分包商，相关服务毛利率甚至不到1%，大大拉低了整体毛利率。2013-2015年，相关建设服务的收益占比由24.6%上升到53.6%，该公司的整体毛利率也由34.6%下降到23.3%。

不过，2016年前十个月，兴沪水务来自建设及升级服务的相关收益有所下降，其毛利率水平也呈现企稳回升，录得24.8%。

现金流短期无忧 或将进入稳健增长期

兴泸水务主要以BOO(建设-运营-拥有)及TOO模式(转移-运营-拥有)开展业务，其特点是前期资本开支巨大，但胜在经营稳定。

2013-2015年，该公司资本开支分别达到1.26亿、3.44亿及4.33亿，与同期的投资活动现金流出净额基本持平。同期，该公司经营活动现金流入净额分别为1.38亿、1.44亿及1.97亿。

在入不敷出的情况下，兴泸水务主要通过股东垫款及银行借款来融资，截至2016年10月底，该公司借款总额达到5.95亿。

根据兴泸水务的资本开支规划，2016年10月底起14个月及2018年全年，其用于投资新项目及收购的资本开支分别为2.36亿及3.63亿。而该公司账上现金约为3.63亿。此次上市所得净额的约2.5亿将用于资本开支。

经营活动稳定的现金流入，加上账上的现金及上市所得资金，兴泸水务数年内资本开支的资金需求也得到保证。

根据弗罗斯特沙利文的报告，预计2015年至2020年期间泸州市的市政供水能力复合增长率为12.0%，市政污水处理能力复合增长率约为14.2%。

智通财经认为，作为当地的行业老大，兴泸水务将在最大程度上受益于泸州城市化带来的供水及污水处理需求的增长。在资金需求无后顾之忧的情况下，兴泸水务的业绩或也将在结束高速增长周期后，如滇池水务一般，进入稳健增长期，稳健型投资者可保持关注。