兴证交运：趋势开放、新一轮景气周期开启，航空行业复苏迈过盈利拐点

投资要点

需求恢复叠加行业共识，暑运票价或超预期。广深地区分别于7月3日、7月6日解封，需求有望迅速恢复至旺季状态。航司的价格策略将转为积极(随心飞快乐飞等产品取消+核心一二线全价票再次提价10%)。目前北上商务航线票价坚挺，三亚、成都、乌鲁木齐等旅游热门航线票价、折扣率较高，旅游航线预定期间的票价水平高于19年同期，预计暑运票价将超预期。

趋势开放、供给放缓，09-10年行情是重要参考。国内国际需求持续复苏、2018-22年连续五年供给低位，本轮供需剪刀差已成定局。目前我国日均接种疫苗数近2000万剂次，总接种量已经超过13亿剂次，钟南山院士讲话指出，我国常见疫苗对Delta毒株仍然有效，预防效果为73%，即使感染后绝大部分病例也为轻症，疫情造成的压力已大大减弱，民众出行需求将持续提升。海外大部分国家也将在三季度实现全民免疫，国际线复苏、海航重整都是行业面临的供需改善机会，我们可能站在航空新一轮景气周期的起点上。

油价只是决定行业盈利的次要矛盾。从历史上看，2010-2011 年油价的增长向票价传递，毛利率较 2008-2009 年大幅提升;从敏感性来看，民航盈利对票价、客座率的敏感性显著高于盈利对油价、汇率的敏感性，紧供需下票价提升，油价带来的高成本可以得到缓解。

展望后市，随着国际航线的逐渐放开，小航、大航、机场将依次恢复：1、2021年三季度旺季，国内需求和票价都有望超预期，春秋、吉祥、华夏三大民营航企的三季度业绩有望超过2019年，三大航业绩也将扭亏为盈。2、2021年Q4至2022冬奥会前后，国际线松动，国际航班量恢复至19年三成，大航宽体机利用率不断回升，三大航加速进入弹性区间。3、2022年下半年，国际线持续恢复，随着宽体机运力转移至国内，行业全面景气周期来临，大航有望显现超强弹性。同时机场免税开始快速恢复。4、2023-2024年，压抑的国际旅游需求释放，国际线超量恢复，同时运力剪刀差显现，全行业进入景气阶段，航空盈利中枢上抬，机场免税弹性超预期。

行业未来3-5年的盈利中枢可能在紧供需中上升。供给收缩、运力回流、集中度提升确定性较高，行业将迎来外在环境、供需结构、竞争格局的多重改善，票价中枢和盈利中枢都将上移。预计三大航单机年盈利的中枢将上浮20%以上，春秋、吉祥等民营优质航司将踏上单机盈利2500万的门槛。

投资建议：广深疫情过去、暑运开启，三季度航空机场有望加速复苏，从当前时点到国庆假期结束或将是航空数据环比持续超预期的阶段，建议底部布局航空板块。重点推荐宽体机运力比例适中、拥有成本优势、弹性有望率先显现的吉祥航空;纯空客机队、成本优势突出、绝对票价低、多基地扩张能力强、有望危机中实现弯道超车的春秋航空;模式稳定、业绩保底、国内为主、估值弹性较大的华夏航空;当前时点三大航投资胜率较高，下半年到2022年有望受益国际线回归和随之而来的供需修复，业绩弹性大，建议持续关注南方航空、中国国航、中国东航。

风险提示：

政策不确定性，油价、汇率大幅波动，宏观经济增长失速，行业竞争加剧，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等其他需求冲击。

目录

前言：航空机场未来复苏节奏研判

一、需求恢复叠加行业共识，票价弹性或超预期

1.1、国内需求持续强劲，运力泛滥影响已过，国内供需达成微妙平衡

1.2、假期数据提振行业信心，行业共识加速票价恢复

二、趋势开放、供给放缓，09-10年行情是重要参考

2.1、回顾2009-2010年：需求-盈利修复下股价启动早于业绩修复

2.2、本轮特点：恢复过程不断被疫情中断，大航受到宽体机拖累

三、展望民航未来复苏节奏

3.1、国际线是重要变量，小航、大航、机场将依次恢复

3.2、短期看小航：成本低、利用率高，2021年下半年将率先显现弹性

3.3、中长期趋势：供需不断优化，行业单机年盈利中枢有望上升

四、投资策略

投资建议

风险提示

前言：航空机场未来复苏节奏研判

2020年7月我们提出《走在曲线之前——机场航空复苏的三个拐点》，预言了航空恢复的三个拐点(起飞拐点、盈利拐点、弹性拐点)，2020年暑运行业需求旺盛，带动部分航司率先盈利。时至今日，行业又一次站在暑运的入口，国际线依然缺席的状况下，如何判断行业暑运的表现?行业整体在2021年暑运前夕已经迈过盈利拐点(第二拐点)，民营航企即将迈向弹性拐点(第三拐点)。即使仅靠国内航线复苏，国内中小航司盈利的天花板仍将打开。今年春运后半段起，国内需求恢复速度不断加快，客座率逐步攀升，航司的价格策略将转为积极(随心飞快乐飞等产品取消+核心一二线全价票再次提价10%)，行业票价将在暑运中高位运行，盈利弹性不断显现。局部看，宽体机比例较小的航司(春秋航空、华夏航空、吉祥航空)到达弹性拐点的确定性高，有望率先显现弹性。

趋势开放：全民免疫建立，出行需求有望快速恢复。根据钟南山的讲话，此次广深疫情中发现，我国常见疫苗对Delta毒株仍然有效，预防效果为73%，即使感染后绝大部分病例也为轻症，疫情造成的压力已大大减弱。目前我国日均接种疫苗数近2000万剂次，总接种量已经超过13亿剂次，大中城市的免疫屏障已经形成，民众出行需求持续提升。海外大部分国家也将在三季度实现全民免疫。虽然利用率有上升空间，但受限于收益水平和成本因素，大航的宽体机利用率仍低。我们认为此前市场对于国际运力转国内造成的供给增加估计过大，三大航持有宽体机比例为15%，其中大约12-13%宽体机将从原本的国际航线转投国内，而不是市场所认为占ASK比重30%的国际航线都转为国内，而且从目前运力闲置率来看已经降至2%左右低位数区域，意味着航空原本国际运力转国内的影响已经完成。广深地区分别于7月3日、7月6日解封，需求有望迅速恢复至旺季状态，暑运前后行业供需达成微妙平衡，票价或超预期。

周期起点：我们可能站在航空新一轮景气周期的起点上。对比本轮复苏与09-10年，行业供给收缩、经济恢复预期支撑油价上涨、人民币升值等外在条件均有体现，但最大的不同是：

(1)恢复的过程一直被中断，行业需求-票价-盈利的逻辑无法顺畅的运行。去年6月至今，民航的需求恢复被不断打断，市场难以对国内需求进行充分了解。但暑运为摇摆的市场提供了重要的观测窗口，对于行业逻辑的验证有重要意义。若暑运行业能实现价、量的突破、甚至迈过盈利拐点，则国内需求充足将得到验证，需求持续恢复的空间将被打开。

(2) 市场仍然认为国内供需失调，行业供求结构改善仍需时间。但国内需求足够支撑较多的运力，且不久的将来国际线复苏、海航重整、运力剪刀差都是行业面临的供需改善机会，预计行业三四季度相关事件和观点将会陆续印证。

展望后市，随着国际航线的逐渐放开，小航、大航、机场将依次恢复：

2021年三季度旺季，国内需求和票价都有望超预期，春秋、吉祥、华夏三大民营航企的三季度业绩有望超于2019年，三大航业绩也将扭亏为盈。

2021年Q4至2022冬奥会前后，国际线松动，国际航班量恢复至19年三成，大航宽体机利用率不断回升，三大航加速进入弹性区间。

2022年下半年，国际线恢复至19年的50%，随着宽体机运力转移至国内，行业全面景气周期来临，大航有望显现超强弹性。同时机场免税开始快速恢复。

2023-2024年，压抑的国际旅游需求释放，国际线超量恢复，同时运力剪刀差显现，全行业进入景气阶段，航空盈利中枢上抬，机场免税弹性超预期。

需求恢复叠加行业共识，票价弹性或超预期

1.1国内需求持续强劲，运力泛滥影响已过，

国内供需达成微妙平衡

从供需方面分析，目前我国民航业已走出“紧缩供给”和“边际定价”两个阶段，进入正常收益管理的阶段，此阶段供需将对价格起决定性作用。从近期国内市场的表现看，一方面，国内仍有大量出行需求尚未释放;另一方面，国际线运力转入国内已基本完成，客座率回到相对较高水平，航司迫切拉升客流量的阶段已经过去，供给空间已经不大。暑运期间供需将回到强平衡状态，支撑票价逐渐走强。

国际线削减导致剩余的大量运力(宽体机居多)和时刻进入国内，2020年产生了巨大供给压力。由于国际旅客的高经济性，国内航司(尤其是三大航)在国际航线中投入大量运力。数据显示，2019年全年全民航共5521条航线，其中国际航线953条，占总航线条数的17.26%，2019年全民航共完成周转量11705.3亿人公里，其中国际旅客周转量3185.08亿人公里，占总周转量的27.21%。

供需决定行业票价恢复的确定性，各大航司的共同预期决定了票价修复的具体时机。无论是从供需还是市场预期看，目前行业都接近票价拐点。以单航班、单航线为例，给定供给不变，有不同的需求水平时，航空公司的决策不尽相同：

1)航空公司在某航班航班极端低需求，无法保边的情况下，航空公司选择停飞航班。实际执行上，航空公司通过前期的机票预订情况观察需求，一旦单次航班的订票情况无法覆盖本次航班的变动成本(油料、机组工资、维修、起降费)，就取消本次航班，并引导旅客进行改签。疫情初期需求锐减，行业普遍采用这一做法。这一行为实质是将多航班的客流聚集到单一航班，使单一航班客票收入超过边际成本。

2)在低需求的情况下，选择采取保边策略，原因是保证总收入覆盖变动成本(油料、工资、维修、起降)，同时航空公司对临近起飞前的需求保持悲观，主动放出低价票希望尽量多的填满座位。

3)只有当局部航线总需求已经达到较高程度，并能覆盖公司全成本时航空公司才会切换回日常模式，通过在价量间平衡博取更高收益。预计全国主要商业航线将早于其他航线恢复日常模式。

从5月民航数据来看，国内需求形成了有力支撑。在国内运力较2019年同期上升18.9%的情况下，航司客座率依然维持较高、行业旅客量逼近19年同期，可以认为全行业供给消化的压力已经消解。5月国航、东航、南航、春秋、吉祥较4月环比均有上升，分别上升1.2%、1.2%、1.6%、0.2%、0.7%，春秋航空、吉祥航空客座率分别为88.4%、83.4%，国航、东航、南航的客座率分别为80.1%/82.0%/81.4%均已到达相对高位。我们认为行业已经基本完成供给的拉升，剩余的运力(宽体机利用率的提升仍有空间)将作为重要弹性变量加入暑运。

目前行业供给的空间主要在于原本执飞国际航线的宽体机，宽体机利用率的提升释放的运力是暑运的重要弹性变量。2020年受疫情影响，航司宽体机利用率仅为19年同期的6成，拖累了2020年度整体的成本情况，同时也使得宽体机转国内所新增的实际座位数低于市场预期。以波音787-9机型为例，吉祥、东航、南航三家公司利用率从19年的11-12小时下降至6-8小时，降幅不可谓不大。根据我们的预测，三季度行业宽体机的利用率仍将在10小时以下。

但从国内航司数据和我们观察的飞机闲置率数据来看，国内运力已经基本投放完成，目前行业内干线航空六家上市公司的飞机闲置率接近疫情后最低点。经历了20年暑运的大幅改善、20年Q4的局部疫情反弹和21年Q1的就地过年政策后，行业重新站在了旺季的入口，五一小长假期间宽体机执飞情况大幅好于去年国庆期间。

我们一直对国内需求较为乐观，虽然国内需求的复苏一直受局部疫情影响带来波动，但需求恢复的趋势没有变化，五一等节假日期间超预期增长，也印证了我们的判断。除此之外，疫苗接种、长途出行、局部疫情冲击过去都是未来需求水平的重要支撑。

(1)疫苗接种提振出行信心

目前我国疫苗接种速度极快，已比肩法、意、德，或将率先构筑免疫屏障。目前我国每日疫苗接种数均在两千万人次以上，目前全民疫苗数已超13亿，且一针的康希诺疫苗已开始使用，预计我国将先于美欧构筑免疫屏障。

我国常见疫苗对Delta毒株仍然有效，预防效果为73%，感染后95%防重症。即使感染绝大多数也为轻症。根据钟南山院士7月3日的讲话，广州通过观察感染者及密接者的接种疫苗效果发现，完成全程免疫接种的预防效果明显，预防密接接触者感染的效果为69%，预防发展为肺炎的效果为73%，预防重症效果达95%以上。广东省的数据显示，接种了两剂疫苗的密接者，疫苗对预防发病的保护力近60%，预防肺炎的保护力近80%，没有患者转为重症和危重症。

多地已全面开展老人、孩子的疫苗施打，持续稳定暑运基本盘。暑运是因私家庭旅游的窗口，老人和孩子此前疫苗施打比例较低，势必影响家庭出行意愿，目前老人、青少年施打疫苗比例迅速提高，有望促进需求全面释放。

(2)经过端午和五一，仍有压抑的长途出行需求未释放。

五一期间主要为探亲需求+短途出行需求，且当时由于各航司随性飞产品尚未过期，行业票价受到压制。端午期间由于局部疫情影响，出行多集中于中短途、自驾游、周边游的“三小时旅行圈”。大规模的远程出行需求还未真正释放。

(3)广深地区分别于7月3日、7月6日解封，预计广深地区将迅速恢复满血状态，推动行业整体航班量走高。

虽然行业6月数据受广深疫情影响，三大航运营数据环比将有明显回落，但广深目前已全面解封。白云机场自7月3日零时起，不再查验48小时核酸检测阴性证明，旅客只需凭“健康码”绿码并接受体温检测正常即可乘坐飞机，深圳也于7月6日采取相同措施。据在线旅游平台去哪儿数据显示，广州出行政策放松后，白云机场进出港机票预订量应声上涨，与前一小时相比增长达1倍。根据北京、乌鲁木齐等地局部疫情后的恢复情况看，航班量将快速提升，半个月内将会恢复到旺季正常水平。

1.2假期数据提振行业信心，行业共识

加速票价恢复

航司的涨价行为以“提折”为主，即卖出更多高仓位客票。确定了航线的指导价后，航空公司将经济舱划分成很多子仓位，不同的子仓位给予不同的折扣，并且在不同的时间段开仓放票，通过特定的收益管理算法使得期望收益最大化。根据EMSR模型，假定供给不变，航司预期认为需求强劲，则认为高仓位机票卖掉的概率p会上升，从而使航空公司增加在高价子仓位投放的座位数，(假设只有两个子仓位，高仓位座位数量=P*高仓位价格/低仓位价格)从而增加高价仓位的供应，售出更多高价机票。从示意图中可见，需求提升后，价位最高仓位的座位数量和销售水平相应提升，进而提升了整体的票价水平。

五月、节日数据提升航司信心，行业共识催化票价拐点

清明、五一期间需求追平19年，展现被压抑的旺盛需求。清明节(4.3-4.5)期间，全国预计保障飞行航班42720班，运输民航旅客432.8万人次，平均客座率73.4%，清明假期总客流已经恢复至 19 年 91%，客座率同比 19 年下降5.6pts。劳动节(5.1-5.5)期间，全民航预计运输旅客866万人次，比2020年同期大幅增长173.9%，比2019年同期下降0.8%;平均客座率80.7%，比2020年同期提高14.6个百分点，比2019年同期下降3.0个百分点;全国预计共保障航班74229班，比2020年同期增长84.21%，比2019年同期下降7.70%。

五月中下旬，天气因素叠加疫情反弹，整体航班量受到影响。受假期需求消退、华东华南恶劣天气影响，行业日起降架次数从五一期间14000-15000架左右回落到5月15日的不到12000架水平。随后辽宁、安徽、广州相继出现新冠病例，华北、华东、华南地区航班量受到影响，航班量持续下滑。总体看，5月底疫情发生后，航班量快速下降，由每日14000架以上水平回落至5月31日的11802架，但即便如此5月运力投放和需求水平仍与4月基本持平。

市场预期是行业票价恢复的催化剂。从市场预期方面分析，清明假期、五一假期需求在春节探亲客流的支持下持续超预期，且真正的因私旅游需求仍未充分释放。在乐观预期驱使下，航司将在提折上更为积极。目前据我们观察，商务线较去年同期仍有些许差距，但旅游航线的票价已经高于19年水平。

随心飞结束，旅游航线预定票价已先行启动

目前时点随着国内需求的快速恢复，“起飞+填座”已经不是航司关注的核心问题“随心飞”的历史使命已经完成。各家航企于2020年纷纷推出“随心飞”产品，即3000-5000之间的价格购买套餐，可以在未来一段时间任意兑换机票，其中包括我国大部分主要航司，例如东航、春秋、华夏、海航、川航、南航等，这些产品一经推出在市场上热度极高，短期内形成了巨大的话题效应。这些产品推出的背景，我们认为是航企在第一个拐点(起飞拐点)和第二个拐点(盈利拐点)之间的特殊手段，基本任务是在提升需求体量，尽可能让所有飞机全部起飞，边际定价+拉升客座率是航企推出各种“随心飞”套餐产品的初衷和根本原因。

随着国内需求的快速恢复，航司运力和机上座位逐渐紧张，出于经济和运营考量，未来很难有新的类似产品出现，航司和OTA的营销方向也逐渐转向“盲盒”等能够帮助定向消化过剩运力的方向。随心飞活动是一直以来压制行业票价的又一原因，6月30日，随着东航“早晚随心飞”和南航“快乐飞”等产品的结束，行业票价将放下一个沉重的“包袱”。“盲盒”作为航司和OTA热衷的营销方向，可以定向消耗航司闲置的冷门航线尾仓运力，对于航司和旅客来说属于共赢。

如果说公商务、探亲仍需观望，那么在随心飞产品出清后，旅游航线的票价和折扣情况则是更有效的暑运先行指标。根据我们在某OTA平台统计，目前广深地区票价尚需恢复，北上商务航线票价坚挺，三亚、成都、乌鲁木齐等旅游热门航线票价、折扣率较高，旅游航线预定期间的票价水平高于19年同期，预计暑运票价将超预期。展望未来，涨价将从热门旅游航线逐渐向其余航线过度，暑运票价较为乐观。

与京沪高铁同时上浮票价，暑运票价打开空间

6月25日全国铁路调图后，京沪高铁北京南到上海虹桥的本线列车票价从526-553-598上调至553-598-630左右，涨价约6%。高铁在华东、华南地区一直是航空的主要竞争者，此次铁路的涨价利好暑运行业整体票价恢复。

与京沪高铁同步，航司也将重点航线的经济舱全价上浮10%。2017年底民航价格改革推进后，我国核心航线的票价维持涨势，以京沪线为例，2018年初京沪航线的全票价为1240元，经过4年的提价，京沪线票价目前上升至1790，累计涨幅达44%。重点航线的经济舱全价调涨，有效带动了航司盈利弹性的增长，暑运期间将贡献额外利润。

趋势开放、供给放缓，09-10年行情是重要参考

2.1回顾2009-2010年：需求-盈利

修复下股价启动早于业绩修复

1)需求带动盈利复苏是行情的主要驱动因素。受美国金融危机影响，国际客流大幅下滑，国际航线客流从08年Q2开始同比下滑，09年Q3同比止跌回升，10年Q1才恢复到07危机前水平，但是由于国内客流受影响较小、四万亿后需求迅速恢复，民航总客流量仅08年Q3同比小幅下滑，08年Q4即恢复较快增长(同比增长9%)。2009-2010年行业总需求量保持强劲增长，民航客运周转量同比增幅分别达到13%、26%。

从客座率和票价的角度看，2009年同比改善，2010年全面恢复：2008年客座率下行压力较大，10年初客座率恢复至07年旺季水平，主要票价指数08年下半年开始大幅下降， 09年下半年同比基本止跌，四季度回到07年同期水平，10年票价迎来大幅上涨。

从业绩的角度看，2009年盈利恢复，2010年创新高：18年Q4毛利率触底，此后几个季度受益于客流的增长和票价的提升，毛利率持续提升。以南方航空为例，2009年恢复盈利，09年四季度实现淡季盈利，超出07年同期水平，10年净利润创新高。

2)危机期间东航上航合并，国航控股深航，行业集中度提升，供求结构改善。受到金融危机冲击，需求波动加大，行业内竞争加剧，部分公司经营严重困难，在这样背景下，行业重组和整合加速：2009年7月东航公告换股吸收合并上航的议案;2010年3月国航公告增资民营航司深圳航空，增资后国航成为持有深航51%(增资前持有25%)股份的控股股东。

3)强供需下，高油价通过票价进行传导。受益于经济复苏，2010年国际油价大幅上涨，布伦特原油均价同比增幅超28%，国内航空煤油出厂价均价上涨27%，但是在油价飙升的过程中，航空公司的业绩并未因此出现大幅下滑，反而创业绩新高，需求提振、行业供需改善是航空公司业绩逆油价周期波动的主要原因。金融危机后，受益于经济刺激政策，2010年国内GDP达到10.3%，海外主要经济体也逐渐走出危机泥潭，美国GDP增速恢复至2.5%。民航旅客周转量是与GDP高度相关的指标，经济的复苏带动民航需求，2010年旅客周转量增速达到20%。

4)人民币升值也推动了股价上涨。2010年6月19日，中国人民银行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。当年9 月份人民币兑美元升值幅度开始加速，市场随即对人民币升值受益板块的追捧开始升温，航空业是重要的收益板块。

2.2本轮特点：恢复过程不断被疫情中断，

大航受到宽体机拖累

内需恢复的过程被中断

对比本轮复苏与09-10年，行业供给收缩、经济恢复预期支撑油价上涨、人民币升值等外在条件均有体现，但最大的不同是：

(1)需求恢复的过程一直被中断，行业需求-票价-盈利的逻辑无法顺畅的运行。去年6月至今，民航的需求恢复被不断打断，市场难以对国内需求进行充分了解。但暑运为摇摆的市场提供了重要的观测窗口，对于行业逻辑的验证有重要意义。若暑运行业能实现价、量的突破、甚至迈过盈利拐点，则国内需求充足将得到验证，市场的想像空间将被打开。

(2)市场仍然认为国内供需失调，行业供求结构改善仍需时间。但国内需求足够支撑较多的运力，且不久的将来国际线复苏、海航重整、运力剪刀差都是行业面临的供需改善机会，预计行业三四季度相关事件和观点将会陆续印证。

宽体机逐步置换，利好宽体机比例较低的小航，大航仍将受宽体机拖累

在出行需求的刺激下，行业票价不断恢复，能承载宽体机的核心航线不断增加，在宽体机翻倍的航线收益面前，行业必将经历一个宽体机逐步进入核心航线，窄体机逐步被挤出到低线航线的过程。通过观察数据也可以证实这一现象，行业内宽体机、窄体机确实存在一定程度的“此消彼长”关系。其原因是当国内需求旺盛时，航司纷纷使用宽体机对核心航线的窄体机进行置换，最极端的例子出现在2021年春运后半程，民航需求快速反弹，行业在2月27日的停场情况为窄体机几乎全部起飞，但宽体机仍未复飞，三周后，行业自发将宽窄体机大量置换，宽体机闲置率迅速下滑，窄体机闲置率回升至较高水平。

宽体机的利用率提升是全行业盈利修复的重要一环，但国内需求恢复是一个不断推进的过程，宽体机比例较低的航司将率先“浮出水面”。目前行业宽体机闲置率已经处于历史低点，预计随着需求的进一步恢复，宽体机将在核心航线上对窄体机形成进一步替代，总体呈现宽体机运力逐步释放的态势。在这一情况下，宽体机比例低、成本管控优秀的航司将率先起飞，提前实现宽体机的替代，并通过高利用率在成本端和收益端显现弹性。

国际航线有望逐步放开，但短期内国内航线盈利恢复是最关键因素，大航仍将受宽体机利用率拖累。从国际市场恢复的节奏上看，率先通过疫苗实现群体免疫的发达国家有望最早恢复，从时间维度上看，运力供给的整体恢复和客座率的恢复都需要较长时间，短期内，国内航线盈利恢复是最关键因素，大航由于收益和成本匹配问题，部分宽体机运力难以进入国内，机队利用率将持续低于小航，拖累短期成本。

 国内航油价格是油价+汇率的共同影响结果，也是供需下的次要矛盾

国内航油价格是国际油价、汇率共同影响下的结果，人民币升值能一定程度上抵消油价上涨的冲击，目前我国航空煤油价格较19年高点仍有差距。2015年我国航空煤油完全实现了市场价，但仍与航空煤油进口到岸完税价格保持极小的价差，历年来价差均在30元左右。

从历史角度、敏感性角度看，油价都是决定行业盈利的的次要矛盾。

(1)从历史上看，2010-2011 年油价的增长向票价传递，三大航客公里收益普遍提升，票价的提升覆盖了燃油成本的增加，毛利率较 2008-2009 年大幅提升;2015-2016 年，在油价持续下滑的过程中，虽然客公里收益有所下滑，但是行业裸客公里收益明显提升;这些年份，都体现出在强供需的情况下，油价都是次要矛盾，行业供需成为扣除汇兑后净利润最重要的决定因素。

(2)从敏感性来看，民航盈利对票价、客座率的敏感性显著高于盈利对油价、汇率的敏感性，紧供需下票价提升，油价带来的高成本可以得到缓解。以国航2019年的财报数据进行简单测算，2020年票价/客座率变动1%将拉动净利润7亿元，2020年航油价格变动1%对成本影响为1.5亿元，人民币对美元汇率变动1%对利润影响为3.6亿元，可以看出票价对利润的弹性远大于对油价、汇率的弹性，票价提升能有效缓解油价压力。

展望民航未来复苏节奏

3.1国际线是重要变量，小航、大航、机场

将依次恢复

国际线放开在即，供需优化利好频频

目前我国边境限制措施依然是航班管制+入境隔离措施，但均已在分批、逐步的放松过程中。国际航线一国一策政策持续推进。民航局2020年3月26日发布“五个一”政策严控疫情输入，导致国际和地区航线进一步骤减，每周仅数百班。但2020年6月以来，民航局相继发布《关于调整国际客运航班的通知》、《关于下发运输航空公司、机场疫情防控技术指南(第五版)的通知》，允许国际航班量较此前“五个一”政策下有条件的增加，7月韩国航线首先突破，在新的“一国一策”政策下，中方每周可新增3班中韩航班，韩方则可每周增加7班航班，合计每周新增十班，航班总量在原先基础上翻倍。

在“一国一策”政策的推动下，我国目前内地飞往国际、地区的航班日均达800架次(其中海外航司占大部分)，去年同期仅为400架次，疫情最低点为150架次(疫情前水平约为2400架次)。预计未来一段时间国际航线政策依然是“一国一策”政策的延续和推广，随着部分国家疫情的率先好转，将逐渐调增通往该国家的国际航线。

签证和入境隔离政策：局部放松趋势明显。签证方面，自2020年9月28日起，允许持有效中国工作类、私人事务类和团聚类居留许可的外国人入境。因公入境方面，中韩、中新、中日快捷通道分别于2020年5月1日、6月8日、11月30日开通，符合要求的因公旅客入境时间从14天隔离缩短为1-2天。因私入境方面，澳门和台湾金门、马祖通过“小三通”进入福建的旅客分别于2020年8月12日、2021年5月10日起无需隔离。其余国家和地区来华需正常接受隔离。

趋势开放：全民免疫建立，出行需求有望快速恢复。根据钟南山的讲话，此次广深疫情中发现，我国常见疫苗对Delta毒株仍然有效，预防效果为73%，即使感染后绝大部分病例也为轻症，疫情造成的压力已大大减弱。目前我国日均接种疫苗数近2000万剂次，总接种量已经超过13亿剂次，大中城市的免疫屏障基本形成，与此同时，海外主要发达国家疫苗接种比例也较高，也将在三季度完成疫苗接种目标，形成一定免疫屏障。免疫屏障的建立为未来的国际线恢复创造了条件，预计未来疫情平稳，国际旅行逐渐形成开放趋势。

展望未来，冬奥会是我国入境政策放松的一次重要尝试机会，若冬奥会能够顺利举办，则随后入境政策的全面放松、民航国际航线的加速恢复将可以预期。内需足够的基础上，国际线的恢复是行业全面盈利的重要拐点。国际线的恢复决定行业未来的恢复阶段。当前行业供需达成微妙平衡，大航的宽体机利用率仍低。小航本阶段即将进入弹性区间。

展望后市，随着国际航线的逐渐放开，小航、大航、机场将依次恢复：

2021年三季度旺季，国内需求和票价都有望超预期，春秋、吉祥、华夏三大民营航企的三季度业绩有望超于2019年，三大航业绩也将扭亏为盈。

2021年Q4至2022冬奥会前后，国际线松动，国际航班量恢复至19年三成，大航宽体机利用率不断回升，三大航加速进入弹性区间。

2022年下半年，国际线恢复至19年的50%，随着宽体机运力转移至国内，行业全面景气周期来临，大航有望显现超强弹性。同时机场免税开始快速恢复。

2023-2024年，压抑的国际旅游需求释放，国际线超量恢复，同时运力剪刀差显现，全行业进入景气阶段，航空盈利中枢上抬，机场免税弹性超预期。

3.2短期看小航：成本低、利用率高，

2021年下半年将率先显现弹性

中小航司盈利复苏的天花板仍将是弹性拐点上方

我们认为，即使没有国际线复苏，本轮国内航司盈利的天花板也将是是弹性拐点上方。可以用单位成本+平均票价的方式进行简单估算。2020年三大航票价为0.5元左右，吉祥平均票价测算为0.4元左右，春秋航空平均票价为0.3元。三大航2020年由于利用率较低，去除财务费用后的每客公里成本费用在0.72元上下，处于较高水平。

若国内需求恢复，利用率的上升将带来单位成本费用的下降，若三大航的每客公里成本费用回到19年水平(0.52元上下)，同时需求支撑票价恢复至0.53-0.55水平，则三大航将获得2%-6%的净利率，对应单机利润500-1200万。而吉祥航空由于拥有更高客座率、更优秀的成本控制，票价恢复至0.48水平情况下，每客公里成本费用可能降至0.4-0.42，预测净利率将回升超过10%。春秋航空每客公里成本费用接近0.3元，保守估计若其票价回升至0.34元，净利率也将接近15%，单机盈利将超2000万元。总体看，我们认为在国际线持续缺席的情况下，若国内需求保持强劲、无疫情扰动，春秋、吉祥、华夏三大民营航企的三季度业绩有望超于2019年，三大航业绩也将扭亏为盈。

大型航司：依赖宽体机利用率，静待国际线放开

14-16年，民航国际旅游需求爆发，国际旅客大幅增长。各大航司都加大投入引进宽体机，数据显示，我国三大航的宽体机机队从2012年的212架迅速增长至2020年的349架。14年后，国内准一线城市(蓉昆陕渝杭厦宁汉湘青等)与国际一线城市之间的直飞快速崛起，中型航空公司的宽体客机纷纷投入运营，民营航空也开始采购宽体客机。

宽体机具有航程远、总成本高、单位成本低的特点，可以说是为了远程国际航线而生，转入国内必然面临航程缩短、成本上升、利用率下降、客座率压力等其他问题。按当前油价水平、利用率为8小时估算，波音787飞机执行1300公里左右的国内航线(京沪线)的座公里成本约在0.37元左右，大大高于国际线6000公里左右航距下0.22元的成本水平(暂不考虑执飞国际线利用率的大幅提升)。与此同时，缺乏国际航权稀缺性、座位数大幅增加的情况下，能够维持客座率和票价的高收益航线有限。

故平衡成本、收益而言，国内航线承载能力有限，国际线是大航多余宽体机运力空间的最终归宿。预计未来宽体机的利用率将有所回升， 但国际线的松动才是宽体机利用率全面恢复的号角，预计国际线松动后三大航宽体机利用率将逐渐拉升，带动三大航进入高景气区间。

3.3中长期趋势：供需不断优化，行业单机

年盈利中枢有望上升

运力剪刀差已成定局

2018-22年供给收缩成重要趋势，本轮供需剪刀差已成定局。

(1)国内航司的运力引进计划放缓，扩张节奏被打断。根据2020年年报，三大航的运力引进计划依然较为谨慎，运力增速仍处于低位。从我国航司运力引进的历史节奏来看，行业在上升周期中增加订单较为常见，但预定和交付还有2年左右的间隔时间。从波音公司公布的数据来看，我国航司在13-15年出现了订单高峰并在17-18年迎来了交付高峰。行业自17年强监管以来运力持续低增长，自20年开始是行业资产负债表恶化导致运力引进几乎停滞。目前行业在手订单远远不足，未来增长将进一步受限。

(2)资金方面，由于民航业运力引进以订金-尾款模式进行引进，飞机带回时需要消耗航司的大量资金。目前行业的负债水平经过一季度“就地过年”的冲击，资产负债率仍处于高位，机队持续增长将放缓。数据显示，山东航空、深圳航空等实体目前资产负债率已经超过90%，三大航的资产负债率也位于70%-80%之间，仍处于相对高位。目前非常类似2008-11年，也是一次大的需求危机后导致资产负债表危机带来供给停滞。

(3)在国内供给受限的同时，波音和空客的交付能力也是重要影响因素。

波音受737MAX系列事件影响，窄体机交付受到影响，尽管已经在部分国家先行复飞，但仍未得到我国监管部门的适航认证。未来737MAX何时复飞仍是未知数，在此之前我国航司在手的上百架737MAX订单都无法交付。与此

空客受全球航空业不景气影响，大部分订单或将推迟交付，造成订单拥挤。一方面许多航空公司取消波音订单转订空客，另一方面空客本身产能有限，可能造成短期内大量飞机无法交付，进一步限制国内运力增速。

海航重整是影响行业供给的重要因素

6月4日海航集团债权人会议上共有6.74 万名债权人提出了总额约为1.2 万亿元人民币的债权要求。目前，已有三方参与海航竞购，分别是均瑶系、复星系、方大系，具体重整草案还在谈判中。

海航重整是决定行业未来供给的最大不确定因素，我们认为海航航空板块或能继续保持第四大航空集团的低位，但预计规模将缩减，利于行业供给改善。(1)重整过程中，海航的机队或持续缩水，行业供给将得到出清。从美国航企破产重整经验看，破产重整过程中为节省开支，往往对机队和人员进行缩减，使得公司成本降低、更为灵活，从而成功穿越寒冬。以美联航在2002-2005年间的破产保护为例，公司削减了机队规模，从2002年的567架下降到460架，裁员两万人，将每年运营成本降低了70亿美元。(2)机队的削减将带来时刻的释出，行业时刻供给有望改善。海航在海南、北京等地拥有较大时刻资源，未来随机队规模的下调，部分无力经营的航线时刻将得到释放，助力行业供需改善。

行业未来3-5年的盈利中枢可能在紧供需中上升

展望未来，供需收缩、运力回流、集中度提升确定性较高，行业将迎来外在环境、供需结构、竞争格局的多重改善，票价中枢和盈利中枢都将上移。我们预计未来3-5年内，紧供求下竞争烈度将稳步下降，行业单机盈利水平的中枢将提升，预计三大航单机年盈利的中枢将上浮20%以上，春秋、吉祥等民营优质航司将踏上单机盈利2500万的门槛。

春秋航空：利用率快速提升，是行业涨价的最大受益者。在低成本航司的价格模式下，春秋航空的票价保持在三大航同样航线的7成左右。若与三大航有同样的票价涨幅，则公司毛利空间将超预期。预计2021年春秋航空单机年利润能达到1500-2000万元/单机/年，长期盈利中枢将抬升至2500-3000万元/单机/年。

吉祥航空：宽体机显现弹性，九元时刻业绩大幅改善，业绩或超预期。伴随疫情的好转，宽体机有望迎来利用率的迅速恢复，叠加一线新增时刻，有望发挥宽体机的特殊优势，在国内国际的优质航线上贡献利润弹性。九元航空在白云机场的时刻大幅改善，开始执飞白云到浦东、杭州、成都、青岛等城市的优质航班，未来业绩将大幅改善。

华夏航空：飞行员不足的影响已经过去，公司业务量将重回增长轨道。支线需求空间广阔+运力引进支撑+合资模式加速扩张，公司向华东扩张，成长趋势明确、业绩稳定性强，阿尔法属性突出。展望未来，一二线机场产能释放、国际线松动，三大航将持续撤出更多低线市场的运力，利好华夏航空所处的细分市场供需好转，业绩增长有保证。

投资策略

旺季可期：暑期内需充足，需求-票价-盈利的修复逻辑或将得到验证，行业的想象空间打开。目前市场对国内需求能否支撑国际运力回调依然存疑，我们认为内需的承载力将在暑运行情中得到验证，内需下国内民航恢复盈利可以期待。航司的价格策略将转为积极(随心飞快乐飞等产品取消+核心一二线全价票再次提价10%)，行业票价将在暑运中高位运行，盈利弹性不断显现。局部看，宽体机比例较小的航司(春秋航空、华夏航空、吉祥航空)到达弹性拐点的确定性高，有望率先显现弹性。

趋势开放：全民免疫建立，出行需求有望快速恢复。根据钟南山的讲话，此次广深疫情中发现，我国常见疫苗对Delta毒株仍然有效，预防效果为73%，即使感染后绝大部分病例也为轻症，疫情造成的压力已大大减弱。目前我国日均接种疫苗数近2000万剂次，总接种量已经超过13亿剂次，大中城市的免疫屏障已经形成，民众出行需求持续提升。海外大部分国家也将在三季度实现全民免疫。虽然利用率有上升空间，但受限于收益水平和成本因素，大航的宽体机利用率仍低。我们认为此前市场对于国际运力转国内造成的供给增加估计过大，三大航持有宽体机比例为15%，其中大约12-13%宽体机将从原本的国际航线转投国内，而不是市场所认为占ASK比重30%的国际航线都转为国内，而且从目前运力闲置率来看已经降至2%左右低位数区域，意味着航空原本国际运力转国内的影响已经完成。广深地区分别于7月3日、7月6日解封，需求有望迅速恢复至旺季状态，暑运前后行业供需达成微妙平衡，票价或超预期。

周期起点：我们可能站在航空新一轮景气周期的起点上。对比本轮复苏与09-10年，行业供给收缩、经济恢复预期支撑油价上涨、人民币升值等外在条件均有体现。我们预计未来3-5年内，紧供求下竞争烈度将稳步下降，行业单机盈利水平的中枢将提升，预计三大航单机年盈利的中枢将上浮20%以上，春秋、吉祥等民营优质航司将踏上单机盈利2500万的门槛。

展望后市，随着国际航线的逐渐放开，小航、大航、机场将依次恢复：

2021年三季度旺季，国内需求和票价都有望超预期，春秋、吉祥、华夏三大民营航企的三季度业绩有望超于2019年，三大航业绩也将扭亏为盈。

2021年Q4至2022冬奥会前后，国际线松动，国际航班量恢复至19年三成，大航宽体机利用率不断回升，三大航加速进入弹性区间。

2022年下半年，国际线恢复至19年的50%，随着宽体机运力转移至国内，行业全面景气周期来临，大航有望显现超强弹性。同时机场免税开始快速恢复。

2023-2024年，压抑的国际旅游需求释放，国际线超量恢复，同时运力剪刀差显现，全行业进入景气阶段，航空盈利中枢上抬，机场免税弹性超预期。

航空机场板块短期行业承压是为数不多仍在低位的核心资产，但利好不断累积(供给收缩+需求后置+格局优化)，基本面持续改善。广深疫情过去、暑运开启，需求-票价-盈利的修复逻辑即将验证，继续持续推荐。重点推荐宽体机运力比例适中、拥有成本优势、弹性有望率先显现的吉祥航空;纯空客机队、成本优势突出、绝对票价低、多基地扩张能力强、有望危机中实现弯道超车的春秋航空;模式稳定、业绩保底、国内为主、估值弹性较大的华夏航空;当前时点三大航投资胜率较高，下半年到2022年有望受益国际线回归和随之而来的供需修复，业绩弹性大，建议持续关注南方航空、中国国航、中国东航。

风险提示

1. 政策不确定性：暑期放假政策、国际航线政策存在一定不确定性，将影响行业和公司未来经营情况。

2. 汇率油价大幅波动：油价汇率大幅波动会产生较大不确定性，可能引发行业亏损。

3. 宏观经济增长失速：消费受宏观经济影响较大，存在宏观经济下行风险。

4. 行业竞争加剧：行业产品重合度高，存在竞争加剧风险。

5. 其他需求冲击：国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件将影响行业需求水平，对行业造成负面影响。

本文选编自微信公众号“兴业证券交通运输与物流研究”，作者：张晓云/孙修远;智通财经编辑：卢梭