中信证券：维持东方雨虹(002271.SZ)“买入”评级 目标价上调13%至71元

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，东方雨虹(002271.SZ)是建筑材料行业中的白马龙头，防水业务市占率持续提升，新品类业务保持高速增长，定增项目具备再造一个雨虹的空间，目标价上调至71元(原为63元)，维持“买入”评级。

中信证券主要观点如下：

收入超预期，一体化公司显成效，新品类业务快增长。

公司二季度营业收入再创上市以来单季度规模最高，同增超过40%，在高基数的收入规模下，防水材料领域仍然实现最快的增速：

一方面源自于防水材料业务受益于一体化公司的渠道下沉成效(一体化公司负责公司产品在本地工程市场的销售及服务，通过聚焦本地市场、属地专营，充分整合当地客户及市场渠道资源、加强所属区域市场覆盖，各销售渠道及业务条线协同作战提升当地市场占有率，同时积极利用依托于防水主业多年积累的客户资源及销售渠道的协同性，发展建筑涂料、砂浆粉料、保温节能等业务，打造化学建材类平台型公司)；

另一方面源自于其他业务如装修涂料、保温、砂浆、无纺布等的快速增长。防水材料板块，分品类看，防水卷材实现收入70.24亿元，同增51.93%，防水涂料(含砂浆及建筑涂料)实现收入46.43亿元，同增91.53%，防水施工实现收入14.3亿元，同增2.26%。

该行认为，施工业务增速远低于材料销售的原因：一方面在于公司工程渠道合伙人板块增速快于直销增速，合伙人的施工并不算做公司施工收入确认，另一方面在于公司包工包料业务施工进度的确认较去年同期更慢，预计上半年未能确认的施工收入会在下半年集中确认。

值得注意的是，公司民建集团实现营业收入18.34亿元，同比增长129.24%，显示公司渠道变革以来，民建业务改革卓有成效：报告期末，“虹哥汇”会员数量已达到近百万人，经销商已达近3000家，分销网点8万余家，也为未来增长做好了储备。

其他业务板块，装修涂料实现收入12亿元，同增140%，砂浆粉料实现收入近8亿元，同增180%，保温及无纺布业务实现收入5.63亿元，同增85%，充分体现了公司防水业务的品牌优势、下游客户优势、多区域布局优势等向其他业务板块的导流，化学建材类平台型巨头仍在成长中。全年看，公司完成300亿元，同增38%的收入目标的确定性高，且大概率能够超额完成。

毛利率受原材料价格上涨影响同比回落，费用率受益于规模增加而明显摊薄。

公司上半年毛利率31.61%，同比下降8.21%，除原材料成本上涨的影响外，主要源自于执行新会计准则，原计入销售费用的运输装卸费调整至营业成本核算，导致营业成本增加4.35亿元，剔除后毛利率34.67%，同比降低5.15%。今年以来，防水材料及建筑涂料的主要原材料沥青、改性剂、乳液等价格均出现了较大程度的上涨，且原材料在公司营业成本中占比超过80%，价格的波动对公司利润率影响较大。但是公司作为行业龙头，具备原材料集中采购及择时采购的能力，在原材料价格高位，公司的相对竞争优势会体现得更为明显，抗风险能力更强，公司总体盈利水平明显好于行业平均。

费用率方面，2021年上半年，公司三项费用率15.11%，若加回运输装卸费，三项费用率为18.16%，同比减少2.91pcts，一方面源自于现金增加带来的财务费用的减少，另一方面源自于公司收入规模扩大后带来的费用摊薄，预计随着公司未来收入的增长，费用率仍有进一步向下的空间。

经营活动现金流受低价储备原材料及收入快速增长的影响，以年为维度看预计会明显转好。

公司上半年经营活动现金流量净额-34.91亿元，去年同期为-3.59亿元。下滑主要有几方面原因：

1)原材料价格的上涨带来的当期采购支出增加，同时为应对及缓解未来原材料价格上涨对成本端造成的压力，公司择机采购进行战略性储备，报告期，公司购买商品、接受劳务支付的现金同比增长72.79%，较收入增长更高，同时存货中的原材料账面余额12.27亿元，较年初增加4.83亿元，同比增加4.4亿元;

2)合同资产同比增加5.83亿元，主要源自已完工未结算资产的增加;

3)公司收入快速扩张，正常来讲，二季度是公司施工旺季但是回款淡季，今年公司上半年收入同比增加54亿元，含税62亿元，其中很大一部分是很难在当期实现回款的，尤其是单二季度增加的含税29亿元收入(剔除零售业务影响后是23亿元)，理论上会导致较去年同期经营活动现金流量净额多流出23亿元;

4)支付的其他与经营活动有关的现金同比增加21.72亿元，与收到的其他与经营活动有关的现金变化净抵消后为19.03亿元，一方面源自于公司运输装卸费等同比明显增加，另一方面源自于公司履约保证金付款节奏的变化，年末数据可比性更强。应收账款及票据的绝对值增速明显弱于收入的增速，显示公司良好的回款能力。

对于市场关心的收现比，今年上半年为0.88，而去年同期为0.93，主要源自公司上半年的回款为上一期期末应收及报告期内收入对应的部分现金流入，而2019年年末公司应收70.17亿元，与公司2020年年末应收76.51亿元基本相当，所以2021年上半年对于上一期期末的回款较2020年上半年并未增加多少，但是营业收入同比有明显的增长，导致收现比计算值同比略有下降，随着下半年对上半年业务新形成的应收的回款，预计收现比会进一步转好。

投资建议：维持公司2021~2023年归母净利润预测46.05/59.45/74.53亿元，对应EPS预测1.82/2.36/2.95元，考虑到公司明显高于行业平均水平的业绩增速，给予估值溢价，按照PEG为1倍，予2022年30xPE。

风险因素：地产投资的周期性波动风险、原材料价格大幅波动风险、应收账款回收风险。