光伏指数投资八问：盈利、估值、前景……

从去年四季度开始，新能源板块的行情开始起步，锂电、光伏等相关行业大幅上涨，今年以来新能源板块延续上涨态势。作为“碳中和”最重要组成之一，光伏产业与新能源车、锂电等概念的热度不相上下。

从过往的历史看，光伏产业的政策周期性显著，在不同的政策导向下，光伏产业指数表现出十分显著的差异。本轮的行情主要是从2019年底开始，与光伏行业的装机容量增速的底部基本保持一致。

以光伏指数和沪深300的对比来看，光伏指数相对于沪深300指数的累计超额收益在2019年底基本为零。

如果分年度来看，则更能够看出差异。在2016-2019年间，光伏指数的表现都要弱于沪深300指数。但从2020年开始，光伏指数开始快速增长。

光伏产业在国内的时间比较短，大概起步于2000年左右，在2008年“次贷危机”之后受益于政府扶持，光伏产业开始快速发展。在发展初期是一个原料、技术、市场“三头”在外的行业。

从近几年的发展来看，光伏产业的拐点是在2019年，2020年9月习主席在联合国大会上提出“30·60目标”后，光伏行业在国内迎来了历史性的发展机遇。

在全球能源转型的大背景下，光伏发电与火电、风电、水电、潮汐发电等发电方式具有互相替代性。因此从长期看，经济社会的发展需要电力，而能源的转型决定了全球需要“清洁能源”来发电。

短期看，决定光伏能否大规模推广的因素在于，光伏发电的成本，即“平价上网”，也就是说光伏发电的度电成本能够实现“平价”（特别是与火电成本相比）供应。

所以，对于能源转型的迫切性和光伏发电的成本决定了市场对于光伏的需求。

光伏的主产业链可以简单分为上游的硅料、硅片，中游的电池片、组件。主产业链之外，向下延伸则是包含逆变器、变压器等在内的发电系统。从目前来看，对于光伏产业的投资则主要重点关注几个方面：

第一，光伏各产业链成本的优化，及技术的进步。成本是光伏发电唯一的竞争力，光伏产业的发展就是不断降低成本的过程，当光伏成本降低到足够多时，理论上可以对其它所有发电方式产生替代作用。目前行业在成本优化方面则集中于两方面，一是硅片的尺寸，更大的硅片尺寸可以降低单位的成本。二是组件环节技术的发展，市场热点集中在对于“HJT概念”上。

第二，国外对于光伏产业的需求和政策。光伏是一个全球化的市场，但光伏主产业链最大、最先进的企业都集中在国内，且基本不存在被国外“卡脖子”的环节，目前是一个向全球输出产品和技术的产业。因此，全球能源转型及对于光伏产业的政策，也会影响国内光伏产业的盈利情况。

第三，上游硅料价格的变动情况，原材料的供给会较大的影响需求。硅料是光伏产业链中的优势环节，当光伏行业景气度高时，会推动对于硅料的需求。如果硅料厂商产能不足，硅料大幅度上涨，导致光伏成本上升，会反过来抑制光伏的装机需求。

第四，政策对于光伏产业的推动作用。虽然经过多年的发展，光伏成本大幅度降低，在部分地区已经能够实现光伏发电平价并网，但政策的推动对大幅度加快光伏对于其他、特别是火电的替代速度，有至关重要的作用。

目前与光伏强相关，且有基金跟踪的指数仅有中证光伏产业指数（931151），于2019年4月22日发布。

光伏指数成分股包含光伏产业链上、中、下游公司股票，选取不超过50家最具代表性公司作为样本股，反映光伏产业公司的整体表现，目前指数中已包含50只股票。

从光伏指数成分股在各产业链的分布来看，上游的设备及原材料占据绝对比重，光伏设备占比17.3%原材料端的硅料/硅片占比33%，中游的组件占比8.8%，偏下游的逆变器占比15.3%。

集中度方面，光伏指数前十大重仓股占比为67%，指数的集中度较高，指数的龙头带动效应显著。

虽然龙头效应显著，但在光伏指数成分股的构成中，200亿以下的中小市值公司数量仍然占据绝大多数。究其原因，光伏产业是一个典型的重资产行业，无论是上游的硅料、硅片，还是电池片、组件，都是典型资本密集型兼技术密集型的细分产业，因此行业的规模效应（横向扩展）和一体化效应（纵向产业链扩展）都比较明显。

从盈利能力上看，2019年光伏指数整体ROE为6.88%，2020年为9.08%，提升显著，而截止2021年Q1，ROE为2.75%，据此保守估算，2021年ROE将稳定超过10%。近三年都能保持较高的增长。

从成长性而言，光伏指数近三年增收又增利，根据wind一致预测，未来三年光伏指数将保持平均30%以上的净利润增速，指数的成长性十分显著。

光伏产业过去是一个长期严重受政策影响的周期行业，但目前随着技术的快速发展，目前已经不再需要补贴，进入成长期，因此从估值法的适用性方面，包括PE、PEG等方法在内的相对估值法可以适用。

从PETTM的估值水平看，当前光伏行业绝对估值处在60倍左右，估值分位数也处在历史较高水平，但结合其盈利情况来看，行业PEG在1附近，整体较为合理，但需要警惕其中个别热点板块的回调风险。

光伏产业的景气度可以从需求周期、产能周期、技术周期三个维度去理解。三者会相互影响，例如技术的进步会影响光伏的成本，进而影响产业的需求，并传导到企业的产能扩张。

从全行业的角度来看，目前需要着重关注三个方面：

一是光伏的装机量，装机容量增速与光伏指数的超额收益高度相关。

二是上游硅料的成本，目前硅料成本的上升已经成为制约光伏装机量扩张最大的因素。硅料价格一旦超预期上升，则会大幅度影响其下游的电池片、组件的开工率，并进而影响光伏的装机量。

三是技术的迭代。包括硅片的大尺寸化、HJT技术以及TOPCON的发展，这些将影响硅片产业链中各环节利润的分布。

随着2019年底开始的光伏行情的启动，光伏指数基金也逐渐增多。目前以光伏指数为基准的基金共有21只，且都是被动指数型基金。

对于场内基金，华泰柏瑞中证光伏产业ETF规模最大，流动性较好，且对于指数的跟踪偏差较小。

对于场外基金，综合成立时间、规模、基金经理任职时间、费率等因素，则华泰柏瑞中证光伏产业ETF联接A/C表现较好。

本文来源于苏宁金融研究院，作者黄大智；智通财经编辑：文文。