太平洋证券：维持舍得酒业(600702.SH)“买入”评级 目标价251.3元

智通财经APP获悉，太平洋证券发布研究报告称，维持舍得酒业(600702.SH)“买入”评级，预计2021-23年收入增速75.12%/35.22%/30.45%，归母净利润增速127.38%/40.37%/35.02%，明年45倍PE，目标价251.3元。

事件：公司发布2021年三季报，前三季度实现营收36.07亿元(+104.5%)，归母净利润9.70亿元(+211.9%)，扣非归母净利润9.60亿元(+233.1%)。2021Q3实现营收12.16亿元(+64.8%)，归母净利润2.34亿元(+59.7%)，扣非归母净利润2.31亿元(+64.2%)。

太平洋证券主要观点如下：

收入维持较高增长、预收款高企，市场节奏主动放缓，确保增长质量更佳。

公司前三季度主营收入33.14亿元(+125.1%)，中高档酒、低档酒分别实现营收28.34亿元、4.80亿元，同比增长111.2%、268.2%。分渠道看，批发代理、电商销售分别实现营收30.62亿元、2.52亿元，同比增长121%、191.1%。分销售区域看，省内、省外、电商分别实现营收8.13亿元、22.48亿元、2.52亿元，同比增长167.8%、107.8%、191.1%。前三季度累计新增经销商883家，退出经销商467家，三季度末共有经销商2177家，较2020年年末增加416家。

2021Q3，公司主营收入11.20亿元(+79.5%)，分产品看，中高档酒、低档酒分别实现营收9.57亿元、1.63亿元，同比增长62.7%、353.9%，Q3低档酒增速加速。Q3新增经销商240家，退出107家，累计环比二季度末经销商数量增加133家。

三季度公司销售收现17.24亿元(+95.2%),经营净现金流7.45亿元(+74.3%)。报告期末，公司合同负债+其他流动负债为9.63亿元，环比增加5.45亿元(+130.6%)，同比增加6.74亿元(+233.1%)，而去年Q3预收款环比增加1.35亿，若将预收款简单还原回去、单三收入增速超翻倍。公司在市场拓展进程超预期的背景下、主动放缓节奏、市场增长更为良性健康，为中长期持续快速增长保留韧性。应收账款及应收票据为1.68亿元，环比增加0.04亿元，同比减少0.08亿元;应收款项融资为6.29亿元，环比增加2.69亿元，同比增加3.84亿元。

低档酒增速提速影响毛利率，品牌营销费用加大带动费用率提升。

前三季度公司毛利率为78.1%(+1.6pct)，净利率26.9%(+9.3pct)，公司营业税金率14.6%(+0.18ct)，销售费用率16.9%(-4.5pct)，管理费用率10.6%(-3.2pct)，财务费用率-0.5%(-0.8pct)，所得税率24.0%(-7.0pct)。净利率大幅增长主要系公司上半年销售费用率、管理费用率、所得税率较低。

2021Q3，公司毛利率为76.7%(-1.9pct)，净利率19.3%(-0.6pct)，公司营业税金率15.9%(+1.1pct)，销售费用率21.4%(+2.0pct)，管理费用率13.4%(+0.7pct)，财务费用率-0.4%(-0.1pct)，所得税率25.93%(-9.6pct)。低档酒增速较快影响毛利率、销售费用率上升及所得税率下降导致净利率微降。

盈利预测与估值：该行看好公司未来发展，其增长的驱动因素将来自于：1)品牌端，消费者对老酒认知的提升，今年公司老酒中心着重打开收藏界的圈层、以提升老酒的收藏价值;

2)技术端，公司数字化应用在今年5月基本铺设完成，数字化在复核商品、防止串货上起到关键技术作用;

3)渠道端，公司贯彻老酒“3+6+4”营销策略，积极转变营销思维，通过降低经销商单次打款要求、建立7大前置仓库等行动，减少经销商资金占用，提升经销商盈利水平，厂商关系巩固。未来公司将持续享受次高端扩容以及消费升级红利，产品渠道品牌端改革同步推进，同时实现沱牌大发展，快速增长可期。

风险提示：高端化不及预期，渠道开拓不及预期。