人民币涨油价跌，航空运输股哪家强？

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导读：

6月1日，港股航空运输板块出现集体反弹行情。智通财经6月十大金股标的——中国国航（00753）涨幅7.96%，领涨沪港通。南方航空（01055）、东方航空（00670）、国泰航空（00293）也分别上涨5.03%、3.94%、1.75%。这些航空运输股的基本面如何？相对质地怎样？此次上涨是持续性反弹还是资金“一日游”？为了便于投资者更全面地掌握信息，智通财经编选数日前的一篇研究报告，以供参考。正文如下：

一、中国民航行业发展概况

按照今年5月份中国民用航空局发布的《2016年民航行业统计公报》，尽管世界经济贸易增速处于7年来最低水平，但民航主要运输指标仍保持平稳较快增长。

（一）运输能力、运输量同步较快增长。全行业运输总周转量962.5亿吨公里、旅客周转量8378.13亿人公里、旅客运输量48796万人次、货邮运输量668万吨、运输飞机期末在册架数2950架，分别增长13.0%、15.0%、11.9%、6.2%、11.3%，即除货邮运输量外均保持了两位数以上增长。

（二）资产利用率基本平稳。全行业在册运输飞机平均日利用率为9.41小时，比上年减少0.08小时；正班客座率平均为82.6%，比上年提高0.5个百分点；正班载运率平均为72.7%，比上年提高0.5个百分点；主要航空公司共执行航班284.6万班次，其中正常航班217.8万班次，平均航班正常率为76.54%。

（三）经营效益进一步提升。全行业累计实现营业收入6393亿元，比上年增长6.3%，利润总额568.4亿元，比上年增长16.8%。其中，航空公司实现营业收入4694.7亿元，比上年增长8.2%，利润总额364.8亿元，比上年增长11.6%；机场实现营业收入832.5亿元，比上年增长7.2%，利润总额117.7亿元，比上年增长17%。

二、上市航空运输公司概况

国内航空运输已上市企业共7家，按上市时间排序依次是东方航空（00670.HK，600115.SH）、海南航空（600221.SH）、山航B（200152.SZ）、南方航空（01055.HK,600029.SH）、中国国航（00753.HK,601111.SH）、春秋航空（601021.SH）、吉祥航空（603885.SH）,此外港股市场还有一家老牌上市公司国泰航空（00293.HK）。

汇总上市公司2016年报披露数据，7家公司共有飞机2387架（平均机龄5.8年），占全行业总量的80.9%；累计旅客运输量40676万人次，占全行业总量的83.4%；累计营业收入4000.9亿元，占全行业的85.2%；累计利润总额250.9亿元，占全行业的68.8%；累计资产合计8325亿元，负债合计5645亿元，所有者权益合计2680亿元。

7家上市公司的净资产收益率为9.36%,按杜邦分析法分解后，销售净利率6.27%、资产周转率48.06%、权益乘数3.11倍（资产负债率67.8%）。

三、航空运营数据面面观

（一）飞机数量哪家多？

南方航空拥有国内最大的机队，持有飞机702架；其次是中国国航持有飞机623架，紧随其后的东方航空持有飞机596架，三大航空公司共有飞机1921架，占全行业的65.1%。海南航空、山东航空2家地区航空公司分别有238架和100架飞机，春秋航空、吉祥航空2家民营航空公司分别66架和62架飞机。

（二）平均机龄哪家嫩？

相对全球民航飞机平均10年的机龄（如国泰航空平均机龄就达9年），国内航空公司客机机龄普遍较小，国内上市公司平均机龄为5.8年，其中南方航空、中国国航、东方航空平均机龄稍长，分别为6.6年、6.4年和5.4年，而后起的民营航空公司平均机龄更嫩，吉祥航空是3.8年，最幼齿的春秋航空只有3.6年。

（三）客座率哪家高？

2016年全行业正班客座率平均为82.6%，其中：三大航空公司平均客座率均为81%左右，客座率最低的是山东航空，仅为77.9%；而客座率最高的是国内低成本航空领军企业春秋航空，达91.7%；其次是海南航空为87.8%。

（四）人机比哪家优？

三大航空公司的人机比均保持在130人/架左右，而山东航空、吉祥航空分别为95人/架和94人/架，人机比最低的仍是春秋航空公司为85人/架，但与国外瑞安、捷蓝、西南等低成本航空公司30-60人/架的人机比还有较大差距。

注：海南航空年报未披露员工人数。

（五）旅客员工比哪家强？

三大航空公司的旅客员工比均保持在1200-1300左右，而山东航空、吉祥航空分别为2029和2287，旅客员工比最低的仍是春秋航空公司为2533，而2013年国外低成本航空公司捷蓝航空、西南航空、瑞安航空分别为2409、2970、8674。

（六）单机效能哪家牛？

2016年全行业运输飞机期末在册架数2950架；累计实现营业收入4694.7亿元、利润总额364.8亿元；单机营收为1.59亿元、单机利润为0.12亿元。而国泰航空不知何故单机营收达到逆天的4.59亿港元，远高于国内外航空公司平均水平，但因此前油价保期保值所累反倒每架亏损0.03亿元。

国内上市航空公司中，中国国航拥有众多优质国际国内航线，单机营收最高的是的达1.83亿元、单机利润0.12亿元；而低成本航空公司春秋航空尽管单机营收最低仅为1.28亿元、但其单机利润却高达0.19亿元，高居单机利润第二名。

吉祥航空单机营收1.6亿元、单机利润排名第一达0.2亿元；而山东航空单机营收1.37亿元，仅略高于春秋航空，单机利润排名倒数第一，仅0.05亿元。

（七）客公里收入哪家猛？

2016年全行业旅客周转量8378.13亿人公里，航空公司实现营业收入4694.7亿元，全行业平均客公里收入为0.56元/公里。中国国航0.61元/公里拔得头筹，此后是东方航空0.59元/公里、南方航空0.56元/公里，低成本航空公里春秋航空为0.34元/公里垫底。

注：国泰航空、山东航空年报均未披露旅客周转量。

四、上市航空公司财务数据比较

（一）资产周转率

汇总2016年报上市航空公司平均资产周转率为48.1%，其中：南方航空、中国国航、东方航空三大航空公司依次为57.3%、50.8%、46.9%；而山东航空的资产周转率一骑绝尘高达107.8%，海南航空则惨不忍睹仅为27.5%。西南航空（LUV）、美国航空(AAL)、捷蓝航空（JBLU）的资产周转率分别为92%、81%、73%，其中前两者获得巴菲特加持，总体而言，国内上市航空公司资产周转率依然偏低。

（二）权益乘数及资产负债率

汇总2016年报上市航空公司权益乘数均值为3.11倍、资产负债率为67.8%。其中东方航空的权益乘数及资产负债率最高，达4.19倍和76.2%；而长期饱受诟病的海南航空资产负债率近年来竟然持续下降，其权益乘数及资产负债率仅为2.18倍和54.2%，是各上市公司中最低的；吉祥航空权益乘数及资产负债率也仅为2.24倍和55.4%，结合其不错的资产周转率，该公司的财务杠杆仍有一定提升空间。西南航空、捷蓝航空的权益乘数分别为2.76倍、2.36倍，而美国航空却达到恐怖的13.55倍，总体而言国内上市航空公司权益乘数稍高，但仍在合理范围。

（三）销售净利率

汇总2016年报上市航空公司销售净利率为6.3%，其中春秋航空、吉祥航空2家民营低成本公司表现出色，分别高达15.2%和12.6%，中国国航、南方航空、东方航空依次为6.8%、5.1%、5.0%，而山东航空销售净利率垫底仅为3.9%。西南航空、美国航空、捷蓝航空的销售净利率分别为10.3%、3%、11%。

（四）净资产收益率

汇总2016年报上市航空公司净资产收益率为9.4%，其中春秋航空、吉祥航空2家民营低成本公司表现依旧出色，分别高达17.5%和16.2%，山东航空为13.9%，南方航空、中国国航、东方航空依次为10.8%、10.2%、9.9%， 海南航空垫底仅为5%。有巴菲特加持的美国航空、西南航空2016年资本回报率分别为12%、20.2%，而捷蓝航空的资本回报率为15.7%，从数据上看春秋航空与吉祥航空的运营效率已经不差了。

（五）三项费用占营收比重

一是销售费用占营业收入比重。东方航空销售费用比例最高，达5.8%；而春秋航空仅占3.1%（该公司拥有唯一独立于中航信的分销、订座、结算和离港系统，可节省相关费用）；其余公司均在4%左右。二是管理费用，中国国航最高为3.5%，南方航空最低为1.7%。三是财务费用，资产负债率最低的海南航空其财务费用占比却高达11.1%，远高于行业均值，相当的滑稽；吉祥航空的财务费用占比仅为1.8%，比重最低。

注：国泰航空年报未披露销售费用及管理费用。

（六）职工费用占营收比重

汇总2016年报上市航空公司中，国泰航空年人均工资为58.5万港元、职工费用占营收比重为21.3%，均排名第一。国内航空公司中吉祥航空年人均工资最高为31.3万，最低的南方航空公司仅为15.1万元（与行业平均水平偏差过大，应该是年报核算口径有差异），而山东航空人均年工资为24.7亿元排名倒数第二。总体而言，职工费用约占上市航空公司营收的比重20%，占比仅次于燃油成本。

（七）营业成本结构

汇总2016年报上市航空公司数据，上市公司营业收入累计为4000.8亿元，营业成本为3835.5亿元，营业利润率为4.3%。

而成本占比主要由五大部分构成，依次是航油成本22.6%、职工薪酬（采用现金流量表支付职工的现金流出数据）17.4%、折旧及经营租赁费用14.2%、起降费用13%、飞机维修6.5%，其他支出占比26.2%。其中：除占比最大的航油成本是与油价挂钩的不可控的可变成本，职工薪酬、折旧、起降、维修4项成本相对刚性，占营业成本逾5成，而剩余的其他成本（销售费用、财务费用、管理费用在10-15%之间，三项费用与前述费用存在交叉重叠）。要继续维持合理的营业利润率，只能寄望国际油价保持平稳以及进一步压缩其他支出。

五、上市航空公司估值比较

（一）上市航空公司市值比较

中国国航是龙头老大，市值达1387亿元；此后依次是东方航空966.4亿元、南方航空803.1亿元、海南航空537.8亿元；垫底的是山东航空只有61.8亿港币，约为吉祥航空、春秋航空市值的五分之一。西南航空、美国航空、捷蓝航空的市值分别是人民币2414亿元、1534亿元、488亿元。

（二）上市航空公司PE比较

汇总2016年报上市航空公司数据，平均PE为17.1倍。估值最高的吉祥航空和春秋航空也均为20倍出头，估值低的山东航空和南方航空分别仅为11.6倍和13.6倍，而西南航空、美国航空、捷蓝航空PE分别为15.6倍、8.7倍、9.2倍。隐含着市场认为2016年低油价带来的航空股景气不可持续性。

汇总2016年报上市航空公司数据，平均PB 为1.6倍。估值最高的吉祥航空和春秋航空高达3.42倍和3.52倍，估值低的海南航空和国泰航空分别仅为0.79倍和0.77倍，从这个角度看国泰航空对国内航空公司确实有一定并购价值，而西南航空、美国航空、捷蓝航空PB分别为4.1倍、2.6倍、1.78倍，若单从PB角度看国内航空公司还相对低估，但从运营绩效角度看，受制于国内高成本的航油价格和国企高企的运营成本，盈利能力仍明显低于美国同行。

（四）上市航空公司市销率（PS）比较

汇总2016年报上市航空公司数据，平均PS为0.93倍,其中春秋航空、吉祥航空排名前两位，分别为3.07倍和2.66倍；山东航空和国泰航空排名后两位，分别为0.45倍和0.46倍。而美国航空、西南航空、捷蓝航空分别为1.72倍、1.8倍和1.06倍。

六、上市航空公司简评

（一）南方航空。市值803亿元，机队规模、运输总周转量、旅客周转量依然排行老大，载运旅客人次更是连续38年排名国内第一，尽管资产负债率略高、销售净利率略低，但不知何故估值比中国国航有近三成折让。

（二）中国国航。市值1387亿元，唯一的载旗航空公司，拥有众多优先国际国内航线资源，净利润第一，市值第一，享受着龙头股溢价。

（三）东方航空。市值966亿元，排名第二，在三大航空公司中辨识度不高。且是全行业最高的资产负债率76.2%，账面现金更是不足17亿元。其净利润严重依赖地方政府补贴的营业外收入，而营业利润仅占净利润的18.7%，而中国国航和南方航空营业利润占比分别高达118.6%和59.4%。

（四）海南航空。市值537亿元，以并购闻名的最大地方航空公司，却有着全行业最低的资产负债率和远高于行业均值的财务费用占比，以及远低于行业均值的27.5%的资产周转率，骨骼奇俊异于常人。

（五）国泰航空。市值428亿港元，9年的平均机龄，12.2小时的飞机日飞行小时，单机营收达到逆天的4.59亿元，但也有着167人机比，翻倍的人均工资和巨亏的套期保值合约，但从市净率、市销率及航线、营收等角度看，对于中国国航确实有不错并购价值。

（六）山东航空。市值62亿港元，最高的资产周转率和最低的销售净利率并存，不透明的其他支出增长，且不幸处于边缘化的B股市场，只能寄望净利率改善和转板，与东方航空之类配对交易应该还不错。

（七）春秋航空。市值259亿元，全行业最幼齿机龄，最低的单机营收和人机比，最高的客座率91.7%，接近最高的单机净利润，全行业最高的净资产收益率17.5%，但与东方航空一样对地方政府补贴依赖过大，营业利润仅占净利润的20.4%。此外上市以来营收增长也并不算突出，暂时没有展现出成长股的风采。

（八）吉祥航空。市值264亿元，全行业最高的单机净利润，排名第二的净资产收益率16.2%，营业利润占净利润的97.1%。上市以来营收增长较快，加上较低的资产负债率，若能继续保持，要做就是等待合理的价格了。

注：以上数据来自《2016年民航行业统计公报》、相关公司年报以及choice金融终端。

（编辑：文文）