光大海外：广汇宝信（01293）低成本债务置换顺利推进，依然看好基本面改善前景

光大海外6月5日发布研报表示，广汇宝信（01293）低成本债务置换顺利推进，有望进一步增厚公司业绩；并预计2017E/2018E/2019E公司EPS分别约人民币0.36/0.59/0.74元;依然看好宝信基本面改善、与广汇资源整合驱动的长期业务协同。光大维持DCF目标价4.92港元(对应约12.0x2017E PE)。鉴于26.2%的上涨空间，维持买入评级。

宝信5月24发布公告，将向控股股东广汇汽车以人民币52.5亿元出售永续债境外发债主体与境内资金注入平台子公司;出售或使其永续债的利息成本明显下降(预计或从原有的8.75%下降至5%)，并获得一次性收益约人民币1,300万元。光大认为，永续债的低成本债务置换或有效减轻其对归母净利润的摊薄影响(预计全年永续债成本或下降约人民币1亿元)。

◆宝马产品周期走强，售后服务业务稳健推进

1)根据光大渠道跟踪，目前公司宝马品牌各车型折扣率稳定、老5系清库存末期/新5系或于6月正式上市，光大看好新5系产品竞争力(折扣率收紧)/2H17E销量爬坡、以及2017E-2020E包括5系换代/SUV-X3/3系换代等新车型紧密布局驱动的公司新车销售毛利率企稳回升前景(预计2017E/2018E/2019E新车销售毛利率分别约3.8%/4.2%/4.0%)。

2)光大认为公司售后服务业务或逐步步入正轨，与广汇资源整合/集采等体系对接或进一步提振其售后服务毛利率(预计2017E/2018E/2019E售后服务毛利率分别约47.7%/48.0%/48.3%)。

◆衍生服务业务有望实现强劲增长

公司衍生服务业务分为两大类，分别为汽车融资租赁业务以及汽车佣金(包括保险/汽车贷款/二手车/汽车上牌等佣金)服务业务。汽车融资租赁业务方面，受益于与广汇汽车售后回租框架协议的签订，公司生息资产规模或将逐步扩大(净息差率约6%-7%)，光大预计2016-2019E汽车融资租赁业务收入或实现约109% Cagr的增长。汽车佣金业务方面，随着与广汇合作协同/保险返佣比例提升、汽车金融渗透率扩张、二手车置换率改善等，光大预计2017E汽车佣金收入或实现约64%的增长。综合来看，光大预计2017E公司衍生服务业务有望实现约67%的强劲增长。

◆核心风险提示

宝马换代/新车型上市与销量不及预期;新车销售毛利率承压;与广汇业务整合不及预期等。