敏华(01999)VS浑水对决大幕拉开 谁能笑到最后?

市场上有一些公司，拥有“业绩增速高+盈利能力强+股价涨的好”的“吉祥三宝”，是每一位投资者追逐的目标。这样的标的，在市场上被定义为白马股。

净利润5年5倍，净利率5年提升2倍，股价5年15倍，国内功能沙发龙头敏华控股(01999)就是这样的白马股。长得太帅也是错，敏华最近多烦忧。

市场上有一个群体叫沽空机构，它们认为，帅气的面孔后面，也许隐藏着邪恶的内心，撕开白马股的伪装，背后也许潜藏着不为人知的秘密。若沽空成功，通过高价融券卖出低价回补，沽空机构获利如呼吸般简单。

“一家上市公司，如果利润、盈利能力或者销售量好得不真实，或者业绩不受应有行业周期的影响，那么我们可能就会将它列入调查名单。”沽空机构浑水创始人Carson Block在接受媒体采访时如是说。近期，他将沽空的枪口瞄准了敏华。

于是，浑水VS敏华的对决大幕拉开。

浑水先下一城

6月6日，浑水扬言将在次日沽空一家港股公司。6月7日下午2点04分，在香港举办的SOHN投资大会会场，Carson Block宣布敏华是其沽空目标，并以幻灯片的形式指控敏华的“四宗罪”：

1、敏华惠州公司实际负债比报表高5亿港元，推断公司隐瞒负债至少48%;

2、敏华的税务情况前后不一，这是财务造假的指示器;

3、敏华澳门的实体贡献了过半的盈利，可能涉嫌逃税造假;

4、实地调查发现敏华中国业务的增长和出口都存疑，比如天津工厂产能利用率低。

由于此前浑水沽空战绩彪炳，加上其早有酝酿，市场关注集于一身，Carson Block话音刚落，敏华直线跳水。此前8%的涨幅瞬间淹没，最高下跌约12%。2点30分，敏华停牌应对，跌幅定格为10%。

不管沽空力度如何，“罪证”的可信度有几分，浑水名声在外，挟天子以令诸侯，部分不明真相的投资者，本着君子不立危墙之下，疑罪从有的原则，纷纷不计成本抛售，敏华股价自然是先跌为敬。第一回合，浑水先下一城。

多方声援

针对浑水的沽空，敏华自己还没回击，各方声援已至。这其中，有雪球的大V，也有券商分析师。智通财经对他们的观点进行了梳理。

雪球大V岁寒知松柏旗帜鲜明地发文称“浑水太Low，敏华未造假”。他对浑水的指控进行了逐条质疑。

针对债务瞒报指控，他认为浑水指出的2亿美元虚增负债来源，根本就是年报上已经披露的内保外贷。此外，敏华总负债约21亿港元(如无注明，单位下同)，就算多48%，10亿港币的数目也不大。公司帐上现金及类资金达30亿，远超21亿的账面债务。公司没有瞒报债务的必要。

针对澳门企业逃税造假的指控，岁寒知松柏猜测敏华的澳门子公司是个离岸公司，用关联交易转移定价是所有跨国公司通用的手段，敏华的欧美出口收入中相当部分应该是先通过澳门公司，将一半的利润转移到澳门公司来避税。他认为，这是避税的合理手段，绝大部分跨国公司的CFO都这样做，包括苹果在内。

针对销售造假指控，他认为，浑水应用磐聚网的贸易数据和敏华的出口数据对比，可能不准确，因为敏华出口是贴牌，不是自己的LOGO，且中间转手多，出口供应商不是一个名字。

对于天津工厂20万设计产能利用率低的问题，他认为敏华去年总销量是96万套，总产能是139万套，天津工厂是2014年底才建成的，由于投入使用比较晚，产能利用率低于平均水平也正常。

此外，他认为，敏华没有造假的动机。敏华上市净募资15.7亿元，回馈给小股东的钱就有29亿，同时，即使股价上涨10倍，大股东也基本没有减持。

中信建投轻工首席分析师花小伟则全盘推翻了浑水做空敏华的出发点——即敏华的盈利能力高得不真实。

花小伟及其团队在其报告中认为，敏华的高毛利率合情合理。横向对比来看，敏华毛利率与A股皮沙发龙头顾家家居(603816)接近。从公司自身来看，公司向铁架、海绵等上游延伸的生产模式使上游原材料成本持续下降，从而能够拉高毛利率。

敏华的低费用率则来自自身的精细化管理。具体来看，公司物流网络高效，库存周期远低于同行，KPI考核与费用率挂钩等因素，都促成了费用率的连续降低。同时，从行业来看，家居行业佼佼者索菲亚(002572)的费用率仅为17.34%，比敏华还低2pct。

此外，敏华的经营活动产生现金流充足，净利润含金量高，也是敏华未造假的佐证。

敏华出招

获得各路大V、分析师力挺之后，正主也该上场了。

6月9日早间，敏华发布澄清及复牌公告，毫不客气地回应称，浑水的指控毫无根据，陈述失实、存在明显事实错误，属于恶意及虚假指控。公司已指示其法律顾问向香港证监会对浑水提交正式投诉。

在公告中，敏华对浑水的指控进行了逐条反驳。

1、对于债务瞒报的指控，敏华控股的解释与岁寒知松柏的说法基本一致。公司表示，对于浑水给出的三笔总额为2亿美元美元的贷款，可能对应的是记录在2017年年报中的贷款，总计金额2亿美元。

这笔贷款是公司与中国一家银行订立的一项金融工具，贷款随后按协定利率存入了这家银行，同时，公司也和这家银行订立了远期外汇合约及抵消协议，这份协议中体现的贷款及存款已相互抵消。

此外，对于浑水提到的一笔15.5亿港元的2017年应付款项，敏华澄清称，这应该来自敏华惠州分公司在2016年底向中国国家工商行政管理总局提交的资料，显示“其他应付款项”为15.2亿元人民币，不过，以分公司2016年的财务情况来衡量集团2017财年的财务情况并不合理。

2、关于税率不连续的问题，敏华解释称，惠州子公司高新技术企业税收优惠最终批准的周期是12-14年。但由于2013年底仍未获得批准，公司当年以25%的税率作出了税项拨备。此后在2014年获批，公司对2013年多出的税项拨备进行了拨回，因此2014年税率较低。事实上，2014-2017年，公司有效税率一直在上升，原因在于税率更高的中国业务增长很快。

3、关于澳门的问题，敏华回应称，浑水的指控纯属猜测性结论。公司一直向美国、中国、欧洲等国销售产品，敏华承诺其所有出口都有明确可查路径，并会对监管机构提出的任何税务问题作出回应。

4、关于对内销收入增长的质疑，敏华表示，公司同比增长37%是按照港币计算，同时公司保证每一笔和客户的交易，包括司机的送货单，系统都是有明确的存录的，而且会计处理是很谨慎的。

此外，依据工商登记信息，浑水指控敏华多个城市有关闭门店。敏华解释称，自营门店确实在做调整，转向经销门店，原有的门店注销营业执照是非常正常的，注销也有时间差，用工商登记来推断纯属逻辑错误。

最后，敏华控股在公告中强调，公司控股股东持有24.35亿股，占公司已发行股本的63.51%，确认并没有质押给第三方。智通财经认为，这或许就是敏华在给投资者发定心丸了，至少，敏华的股价可以避免某些公司因大股东质押被平仓后，遭遇断崖式下跌的极端情况。

敏华发布澄清公告后，股票复牌开盘即大涨26%，简直是要直接干翻浑水的节奏。

不过，敏华股价随后回落，渐渐走低，收出一根上涨8.79%的假阴线。其全天成交额达10亿，创上市以来新高。有人离场，有人抄底，多空对决十分激烈，高开低走的走势，显示空方还是短线占优。不过，第二回合的对决，对于敏华来说，能收获近9%的涨幅，收复部分失地，仍是一场小胜。

结语

Carson Block表示，在敏华回应后，将会挂出正式的沽空报告。经过第一轮你来我往的指控与回应后，敏华VS的对决大戏仍远未结束。

若浑水获胜，在大赚一笔的同时，该机构的赫赫威名还将更加响亮，实现名利双收。而敏华若坐实造假，或将跌落神坛，众人唾弃。

若敏华获胜，通过沽空事件其将获得更多的关注度，白马股名头也将更加广为人知，股价再创新高指日可待。至于浑水，或将步当年香橼的后尘。2012年，香橼沽空中国恒大(03333)，恒大股价当日暴跌18%，但最后其做空被证明失实。结局是，香橼在被罚没非法所得的同时，还被港证监禁入港股市场5年，而恒大如今的股价较5年前涨了5倍。

敏华VS浑水，谁能笑到最后?谁能踩着对方的肩膀更上层楼?吃瓜群众且拉出小板凳看好这场大戏。