襁褓中如何成长？ 新晨动力（01148）连续两年活在关联人的生意里

在吉利汽车（00175）、广汽集团（02238）等汽车股股价不停创新高之际，市场在用显微镜扫描，谁会是下一个被忽略的汽车股？

新晨动力（01148）由此开始被市场选中，在过去的三个交易日里，该公司股价涨幅达15%，且在6月29日以2.11%的涨幅开盘。

事实上，作为汽车发动机及发动机零件和部件的产品提供商，新晨动力曾有一番牛市行情，其股价自2013年3月份上市一直涨到2014年1月9日，达至峰值价5.65港元后，开始走向漫漫熊市行情。

截至6月28日收盘，新晨动力市值较2014年最高点跌去了74%，其目前的市值已经破发，18亿多港元的市值比其2016年的资产净值少了37%。

图片来源：富途牛牛

但新晨动力并非个例，同做汽车发动机行业的五菱汽车，其股价自2007年8月份达到峰值3.2港元后，股价狂跌，2008年12月份跌至谷底0.35港元，之后股价一直萎靡不振，至今市值较2007年最高点跌去了80%，11多亿港元的市值比资产净值少了48.5%。

这一次，新晨动力能否重拾升势？

企业扩张、利润下滑

新晨动力股价最近成交量有放大的痕迹，27日涨幅达13.28%至1.45港元，不过29日成交量虽继续放大，但却拉了一条比较长的上影线，截至收盘跌2.07%至1.42港元。

据市场消息称是华晨宝马有新车上市，而华晨宝马是新晨动力的主要客户，具有带动其业绩向好的预期，从而驱动股价上涨。这种说法可以解释新晨动力短暂的股价上涨，但是否可以演化为新晨动力具有投资价值的价值呢？

智通财经翻开新晨动力的2016年年报，其2016年营收为34.62亿元，净利润为1.86亿元，相对应的PB为0.38倍及PE为7.1倍，而其目前的市值又低于净资产37%。

新晨动力最近四年的营收复合增长率为7.6%，按理说这种企业是被低估的，但是投资者为何没有看到投资机会呢？据新晨动力2016年年报，称汽车行业的市场增速从2009年的46.15%下降至2016年的13.7%，客户行业市场增速的放缓或是投资者冷眼观望的原因之一。

不过新晨动力的股东净利润却出现连年下滑的迹象，最近四年复合下滑率9%，而且其资产创收能力一直维持在每元资产创造0.58元营收的水平。如此说来，资产的生产效率不见长，而且股东收益还连年下滑，要么就是该公司成本管理能力真的不行，要么就是利用会计手法将利润搞低，减少税收，得到更多现金流。智通财经再次打开新晨动力的历年年报，发现折旧和摊销项金额较大，其中2016年的金额达1.965亿元。

折旧和摊销可以通过会计法则进行调整，而新晨动力得到的现金流通过购置支出项都消耗了，如果单从购置支出项看，新晨动力仍然颇野心，扩张的步伐并未放慢。

智通财经从新晨动力的年报中看到，该公司的非流动资产项增长的很快，2016年为28.52亿元，同比增长32.3%，2015年为21.56亿元，同比增长32.8%。而资本购置项，据其2016年年报所述，部分用于开发新的发动机。

五大客户四大是关联企业

新的产品总能带来新业绩的面貌，新晨动力的主要产品汽车发动机业务2016年收入同比仅增长4.7%，占比总收入85.6%，发动机零部件收入同比增长13.7%。

多产品供给是新晨动力需要走的路，该公司在2016年年报也曾有谈到。新产品方面，据新晨动力2016年年报所述，1.6升排量的王子发动机将在2017年下半年面世，并计划2018年推出1.8升排量的王子发动机。而目前在研发的一台三汽缸发动机，可兼容电子马达。

不过新产品能否卖出去还是要看客户情况，如果新晨动力的客户稳定，加上新产品性能更佳，不愁没有销路。但其中亦有不足，新晨动力的客户竟然基本是实控股东关联企业。据新晨动力2016年年报的数据，2016年的前五大客户收入占比86.1%，前五大供应商采购金额占比46.2%，其中有四大客户和两大供应商是和股东有关联关系。

图片来源：新晨动力2016年年报

从新晨动力披露的数据来看，2016年不豁免持续性关联交易的实际货值共计37.16亿元，比营收还多了2.54亿元。关联交易为市场所忌讳，而新晨动力不管是五大供应商还是五大客户均存在关联交易行为，而且交易的货值很大：仅2016年关联交易的应收账款就达12.7亿元，占比营收达36.7%。

考虑到时间存在的偶然性，智通财经将关联交易的时间上延至2014年，发现新晨动力的前五大供应商和前五大客户与实控股东的关联关系是在2015年及以后发生的，2014年并没有产生这种关联关系。而前五大客户的收入占比一直非常集中，2015年及2016年稳定在85%左右的水平。与一般的解释不同的是，有四位客户是股东的关联人，就风险程度来说，相对于独立的客户要小。

如何摆脱关联的生意？

综上看来，新晨动力通过折旧和摊销的方式，获得额外的现金流，然后资本性支出用于新产品研发，未来新的产品出现可能会给它的业绩带来一定正面影响。因为即使存在客户依赖问题，不考虑利益输送，如果是以市场价格方式交易，股东通过关联客户的控制性促使新产品得到满意销售。但新晨动力连续两年基本都活在关联人的生意中，如果不接触到其他独立的客户，怎么能让投资者相信它是具有发展潜力的呢？

而且新晨动力通过旗下的全资子公司绵阳新晨和关联公司华晨宝马有过多起收购活动，比如2016年4月6日，以总代价为4.0175亿元收购本集团曲轴生产线的增强设备及相关材料；2016年9月30日，以总代价0.9477亿元收购N20系列的发动机装配线及辅助设备；2017年4月11日，再次签订资产转让协议，以总代价4.1991亿元收购C3资产。

目前公开数据显示，新晨动力业绩较为依赖通过关联交易而得，在发展独立客户方面存在一定的考验。值得注意的是，新晨动力在其2016年年报也提及要建立与大型客户的关系，摆脱对部分客户的依赖，但市场仍需要其实际行动来证明。