刘煜辉：所谓新周期理论基础非常苍白 不值得辩

本文来自“经济学家圈”微信公众号，作者为刘煜辉。

本文源自刘煜辉于8月10日网易经济学家年会的发言实录

刘煜辉，中国社科院教授、天风证券首席经济学家

以下是发言实录：

大家下午好!很荣幸能够参加“2017网易经济学家年会夏季论坛”。因为我起先一直以为让我来讲讲宏观，头一天才看了一眼会议通知，结果是讲股票，谈股票，就不是特别好讲，临时想了一些东西，说出来供会后大家批判。

昨天我让助手把今年的板块和股票稍微理了一下，今年8月以来涨得最好的是钢铁，最近两个月异军突起，一下涨了45%，一把拉起来，它排名第一。排在第二位的是煤炭，往上冲，也是最近一两个月。第三的是刚才主持人也讲到的，常讲的“大白马”，在中国“大白马”主要集中在两个行业，一个是家电，一个是白酒，家电大家知道格力、美的这都是令人尊敬的世界级企业，我们的国酒茅台。排在第四的是银行，上证50简单讲其实就是一个准银行股，银行的权重76%，基本上就是银行股，与之类似的就是香港的国企指数，某种意义上也是一支准银行股，两桶油拿掉也是银行股。国企指数和上证50两者的涨幅基本上很吻合。再往下就是其他的。

这一批股票确实很赚钱，今年头八个月是明星，但是说实在话，这批股票虽然赚钱，但是不是特别漂亮，我觉得和漂亮还是不同的概念。因为漂亮，大家可能简单去看一下过去这10年，全球产业趋势中间，特别是互联网经济的产业趋势中间，涨10年的这批股票，看美国已经涨了10年的股票，科创的巨头，现金流非常好，越来越表现出对于经济资源非常强的非线性的吸附能力，马太效应，强者很强，赢家通吃。今天他们所累积的现金，还掉所有的贷款还有很多钱，大概还有上万亿美金。中国这一批短时间内涨起来的股票，对应的是中国的传统经济，中国的传统经济是债务高度依赖型的经济体，当然我们要把少数的几个，我不说全体，少数的几个像格力、美的、茅台、海康，安防领域的海康，都是具有世界级企业潜力的优质公司，但是不能代表整体，从整体来讲，对应是非常债务依赖型的，债务压力非常沉重的主体，从财务特征可以看得很清楚，现金流持续萎缩的态势，债务持续高企。没有办法，维持它的成长，或者是维持它的稳定，只能靠债务的堆积，所以这一批，刚刚赚了一年的钱，特别是煤炭、钢铁来讲，刚刚赚了一年的钱，苦了十年。

所以我们讲它漂不漂亮，是从全球产业演进的趋势来看，我们看到这样一个趋势，在过去十年这样的趋势当中，不管是中国、美国，其实都是一样的，因为中国、美国是两个互联网经济的大国，超级大国，其他的根本没办法跟G2相比。在这两个国家，这两个超级大国看到相同的现象，互联网经济这个领域确实在发生一场非常深刻的供给侧革命，越来越强的体现出不同于传统经济的特征，我的老师李昂(音)教授曾经讲过，互联网正在改写过去传统一切的宏观、微观经济学，我们看到了规模爆增，报酬递增的效应非常强大，这样一批科创的巨头对于经济资源的吸附力呈现出马太效应，强者恒强，赢家通吃。

看一看股票市场的表现也是如此，表现得淋漓尽致。今年SK500整个贡献，托起SK500的贡献主要集中在非常少数的几个科创领域，包括几个垂直领域独角兽公司的成长，看大五大科创公司加上中国的阿里巴巴，市值的涨幅远远超过SK500的涨幅，其实在中国也一样，把在中国以阿里、腾讯为代表的互联网公司，包括网易，过去一年的涨幅高达70%，80%，与之对应各个行业，垂直领域不具备统治力的公司，类似于抛在A股的中小创，小市值的公司走出的一个完全背离的走势，分裂的状态，实际上是表现了产业的趋势。

很遗憾，这样一批在中国，代表着中国新经济的，包括没有上市的华为，还有其他的，包括360、美团没有上市，这样一批互联网代表着新经济的公司，没有在A股沉淀下来，这是我们的遗憾，我们的缺失。所以某种程度上，我们可以假想一种场景，假设这批东西涨了70%，80%这一批差不多15万亿的资产，如果真正是在中国的A股市场，我觉得今天的A股可能“漂亮50”轮不到钢铁、煤炭、银行，包括所谓的“大白马”。

现在大家都在讲贝加尔湖效应，这个和传统经济的概念也是完全不一样的，大家在学校里面读教科书的时候，大家知道公司规模越大，传统经济中间，一定是规模报酬递减，它就会变成一个大笨象，互联网经济当中发现是规模报酬递增，今天这五大科创公司，包括今天中国的阿里、腾讯、腾讯一批独角兽公司，现在已经成为巨无霸，从市值上讲，像苹果的市值8000亿美金，腾讯和阿里两个加起来就是一个苹果，也是8000亿美金。但是，即便他们的体量已经成为一个巨无霸，但是他们依然生机勃勃，非常快地符合增长力的成长，更像是一个非常大型的灵长类的动物，给人的感觉是一个巨兽。现在有人提，这些大公司，互联网的聚合效应，对于资源、现金的聚合效应，有人提贝加尔湖效应，贝加尔湖只有美国五大湖的1/4，但是聚水量是美国五大湖的10倍，秘密在于深度、裂度，每年都向下成长两到三厘米，虽然成长了一千万年，这意味着每年的聚水效应还在不断增长。你看看今天这些巨无霸，已经成长起来的互联网科创领域的巨无霸，对于现金的聚合，如果没有一个非势场的力量，外在的力量去干预他，这个过程很难结束，这是我们看到今天的规律。

然而股票涨起来的话，落到宏观上，挺可笑的，今年反正也是媒体引导了一场关于新周期的辩论，我个人非常无辜的被卷到这个辩论中间，其实我过去一个多月都在欧洲，我在正规的媒体上一个字也没写过，一句话也没说过，但是无端就变成了其中一个阵营的标签。作为我内心来讲，很不愿意参加这样的辩论，在我看来，理论上这场辩论的基础就非常苍白，没有什么可辩的。因为讲周期，我们理解的都是需求端，现在有人跳出来，这一轮的周期是由供给端所引导的，是由于供给侧的改革所引导一个新周期。所以大家既然不是一个学校培训出来的，不是一个知识体系培训出来的，所以辩论起来就比较费劲。从经济周期的角度来讲，从数据上看得很清楚，没有周期因素的驱动，你把价格因素一剔除、一调整，无论是从库存，还是从产能的资本支出来看，没有周期的因素发生。大家可以看看股市，价格调整以后，全是向下的趋势，一点都不懂，但是名义值变化非常明显。名义值表现中国是黑色，是一个奇葩，有点像2008年的原油和中国的交谈，十年前的一幕再一次重演，今天的表现是中国的螺纹钢，从一年半之前的1800涨到了现在的过了4000，一吨钢赚了一千多块钱亿，我印象中三四年前网上有一个段子，卖一吨钢还没有一斤白菜的钱赚的利润多，代表中国工业品，主要工业品的南华指数涨了30%，所以你看到的表现，没有任何的周期，没有看到周期的因子，但是你从名义值看到的非常明显，所以它表现的是诠释的价格效应。

我们就要问这个秘密在哪个地方?既然需求端找不到因子，秘密就在供给端，在西方经济学的教科书里面不好理解，放在外国人眼中也不好理解，但是在中国时常发生，这是我们一个特殊的体制。那天我在阳台上，一看我们家阳台上北海的白塔，我印象当中很长时间没看见过了，那天能看得到，天安门上的金属蛋壳太阳一照非常显眼，北京的天，过去几年大家都说雾霾，但是北京的天客观地来讲可能是近十年来最好的时期。

中国的社会融资，我们经过调整，加上地方债，减掉股票融资以后，社会融资虽然增速有所回缓，但是还有14%，2016年4月份是一个高点，16%，今天到现在差不多一年半时间才回落了两个百分点，量还是很大，我们再看货币信用的创造，货币乘数，我昨天让我的助手查了一下数据，6月份的货币乘数算出来的是5.37，什么概念?差不多是现在中国整个商业金融体系货币信用创造的极限。17%的存款准备金率，理论上算出来最大值是5.46，现实我们这个值逼近了5.37，整个商业系统信用创造所有的潜能基本上都释放出来了，顶在高位。

这种状态能不能持续?凡是大家疑问这种状态能不能持续的核心问题，就是你看到的这样一个人早的需求上升是不是能形成非常强健的逻辑的闭环，这是关键点。政府的那只手干预形成的一个周期现象和市场自然形成的周期现象，最大的本质区别就在于需求上升能不能形成可持续的逻辑的闭环。往往在现实中间我们是看不到的。但凡是政府的力量，非市场力量干预的结果都得不到意想希望看到的那个状态，劳动要素报酬在国民收入中所占比例形成一个趋势上升，上升的趋势，持续上升的趋势，这是形成闭环的充分必要条件。我们看到的更多的过程是政府那只手人为释放一些一次性的需求，比如说棚改，比如说新农村建设的土坯房的改造托住了今年的需求。因为大量的信用下去不能对应真实经济的经济活动，比如说库存，比如说产业资本、产能的资本支出，不能对应这些东西，货币的量也很大，所以必然造成从专业上讲，我们看到了一个现象，就是资金的来源上，存款的派生一定会显得比较缓慢。以至于资金的运用和资金的来源形成死叉，通俗地讲，中国的金融银行体系内比以往的任何时候都缺钱，从去年的年尾缺到现在，一点都不能缓解，缺存款，造成了一个结果，利率上扬。

现在有些人跳出来讲，这一轮限产的运动造成了资产负债表修复的效果，而且这个效果可以持续，这个状态给人听下来基本上就是扯淡，瞎扯，算不清大帐，我继续讲一下算大帐怎么算。

这一把限产，钢铁、煤炭从部门来讲，资产负债表是修复了，一吨钢铁能赚一千块钱，我们对于政府来讲，对于这个经济来讲，现在最大的问题是什么?庞大的信用债务表，信用债务表的地基由于价格的鸡飞狗跳受到了很大的冲击。国开行的盈亏平衡点是3.9，现在价格搞得这么高，鸡飞狗跳，现在市场的利息，国开行要在市场上融钱，利息是4.3-4.4，高出近50个bp，这50个bp谁背?财政背，所以开行天天打报告问财政部要财政补贴，这个窟窿谁补?央妈补吗?这一把限产除了把金融资本，让金融资本在大宗商品中间交易红火了一把。利息上去以后，未来的财政缺口是非常大的麻烦，这就是西瓜和芝麻的故事，我觉得现在有人开始总结了，划不划算，这样弄划不划算?

我们讲到股票，这个状态能不能持续?我个人的观点，大概率是不能持续的。怎么涨政策也要调，这就是一个“薛定谔的猫”，你靠供给的压缩引至的短期价格上涨最终都要接受需求端的周期拐点检验，需求端周期的拐点非常明确，你去看看87号文，看看最近地产一系列的东西，你细细去体会跟以前有什么不一样，意味着今年剩下的时间面临着大概率事件是政府信用的收缩，中国传统经济的利润高点基本明确了。

我个人看，代表中国传统经济利润周期的那个指标，所谓PPI-CPI的裂口那个高点，上半年已经摸到顶了，接下来我们看到的无非是PPI-CPI下行通道的构造，我们如果把这条线和中国的沪深300或者是国企指数，因为国企指数对于香港来讲，国企指数无非就是中国的银行股加中国的两桶油，主体就是这个结构，对应这个结构来讲，这两条线在过去的十年中高度同步相关。如果你把一个奇异点，中间2015年的时候，某些人有意识地引导全民炒股那一段奇异的股票，靠股票杠杆融资去推动股票融资的奇异点，不到一年的奇异点拿掉的话，这两组数据高度的同步相关。

所以我觉得，包括今天的无论是白马周期，包括银行来讲，基本上就是，我并不是说形成下行通道，但是估值基本上进入了顶部的区间，在振荡，接下来等待的是关键的金融条件的变化。这是我们整体的判断。

因为今天说是要讲未来，还要讲讲未来漂亮50，我个人经验不多，但是我们天风有一个非常牛的人，赵晓光，对于长期产业趋势的把握和认识非常独到，实际上寻找中国经济，所谓中国经济体“漂亮50”的过程，某种程度上讲，从一个维度来看，核心的关键是对产业和新技术长期趋势的预判，这个过程甚至长达五到十年，你要去准确地构想一个新兴技术的成熟曲线，心中要有数，比如说2008年的时候，如果有人想到了2008年之后的十年是智能手机革命的天下，根本不需要谈什么估值和市场交易的因素。直接买进去一大批过去十年涨了十倍的股票，只要买进这个方向，所以产业趋势、长期趋势的判断非常关键，巴菲特极其看重这个东西，亚马逊的创始人杰夫·贝佐斯问过巴菲特，为什么世界上只有一个巴菲特，不能出第二个，巴菲特说了一句话，“因为人们总是热衷于赚快钱”，如果市场的参与者，所有的精力都集中在交易这个层面的话，往往就会极大地忽略对趋势的把握，对产业趋势的把握和重视。

6月份在大连有一个中期会，晓光在底下讨论的时候简单讲了一下，我听了以后觉得很有道理，我转述一下，跟大家分享。他认为从未来的五年来看，四个方向可能是我们寻找产业趋势的重点关注的方向。

第一，视频的创新，将重新定义移动互联网和移动物联网，将重新定义人与人之间的连接，从文字到语音，再到音频，这是一个波澜壮阔的机会，视频这样一个对接，跟商业，跟游戏，跟金融，跟医疗，跟教育，每个领域都密切相关。美国的五大科创公司花巨资在这个方向上研发推进，中国的华为紧紧地跟上，说华为有一个未来五年的技术创新公司重点突破方向的排名，视频排第一位。

第二，数字化平台。前一两年大家讲得比较热的是物联网的概念，最近一段时间讲得比较热的是所谓的区块链，大体上他们本质上我认为是同一个东西，讲的是同一个东西，就是数字化平台。简单讲，把数据拿到手，怎样把数据拿到手，这是未来大数据模式和人工智能不可或缺的基础。从技术结构向生态支持的数据平台，实际上是要转化成为人和技术之间的桥梁，构建一个新的商业平台的基础。比如说物联网平台，比如说区块链，区块链的概念最近初步得到人们的认可，因为未来它将改变行业的经营模式。很快，我们将看到区块链在金融服务、制造业、政府、医疗、教育行业得到很快的认可，这个方向的突破我觉得很快。

第三，AI。无处不在的AI，当然AI需要数据的支持，AI的核心不是算法，还是数据，AI如果离开了物联网，离开了数字化的平台，就像一部没有燃料的跑车，跑不动。AI的厉害在于它自己有一个深度学习和强化学习的自我的能力，某种意义上讲，未来一切以技术和经验为核心的工作都有可能面临失业，当然数字化平台是人工智能的重要基础，为各种闭环领域和ToB领域提供了数据。

第四，新材料。比如说3D打印、4D打印，比如说石墨烯，这是最近市场很火的概念，石墨烯，石墨烯作为一个新材料不是一个替代，不是新发现一个材料，实际上是一种改造，和传统的已经发现的传统材料，比如说橡胶、化工、电缆、金属等等，是一种结合，提高这些传统东西的性能，非线性突破原有材料的技术瓶颈。这是一个很大的领域，那天他讲下来我听了一下，非常受教育。

所以我讲的一点，怎样寻找“漂亮50”，一个非常宏观和中观的角度，从这个层面看，很关键是对产业趋势和新技术趋势的预判和把握。

从中观，也是巴菲特很重视的，从公司的角度来看就是“护城河”，所有的投资者都梦想着找到穿越牛熊的伟大公司，牛市新高，熊市也新高，能找到这样的股票，找到这样的公司。但是我们发现这样伟大公司有一个共同的特征，就是有一个非常高的“护城河”，通俗地讲就是行业的门槛，高门槛的行业新进入者很难存活，因为这个行业供给受限，所以竞争有序，有利于企业盈利稳定增长，能够保持盈利增长的确定性，不是讲故事的成长。如果技术门槛相对比较低，复制相对比较容易，行业供给增长就比较快，无序竞争，最后谁也赚不了钱。其实我们在今天中国的A股市场也看到很多这样的例子，穿越牛熊，包括今天的格力、美的、海康、茅台某种程度上就是“护城河”高，没办法复制，自己有自己独一份的东西。我们也曾经看到一些不好的例子网宿科技，曾经一年增长很快，保持三四年复合增长率40-50%以上，但是技术“护城河”太低，技术能够被复制，当阿里、腾新进来以后一下就垮掉了，蛋糕被分掉以后，一下就垮掉了。

我这方面不是特别的行家，但是我个人的体会，如果我们的研究能够对产业的趋势，新技术的趋势，以及公司的“护城河”有深刻的理解，就一定能够拥抱中国的“漂亮50”。（编辑：王梦艳）