航空业迎三重拐点! 国泰君安：航空公司将经历ROE上行周期

智通财经APP获悉，国泰君安近日发表研报表示，三季度航空出现客座率、票价和利润三重拐点首次共振，下半年业绩将超预期。根据“国君交运阈值理论”，航空公司将经历两至三年的ROE 上行周期，该机构维持行业“增持”评级。

下半年盈利创新高，三重拐点首次共振

该机构于2016 年 5 月 4 日发布《国君航空超级周期》，判断中国航空业将出现景气超级周期。过去一年客座率拐点与票价拐点依次出现，验证景气上行。在发布报告后的一个月，客座率同比转正，至今以每个月接近一个百分点的速度同比上行。

此外，2017 年上半年行业座公里收益已经转正，票价在下行十多年之后，出现了拐点。

其次是利润拐点，下半年油价同比接近，预计行业利润将显著超越市场预期。未来三个季度主业利润增速将逐季加速，航空秋季攻势受益标的“南国东海，春秋吉祥”，继续首推业绩显超预期的南方航空(01055)，受益时刻资源的中国国航(00753)。

客座率“阈值”——盈利爆发上行的临界点

“国君交运阈值理论”是分析航空股盈利爆发点的核心框架。当客座率低于阈值，票价和客座率的关系是随机的，周期股表现为僵尸股。当客座率突破阈值，票价与客座率相关性从不相关，变为正相关，且价格弹性渐次增强。美国航空业1981 年改革后经历了30 多年的客座率单边上行，但期间盈利以零为中轴波动，几乎不创造股东价值。当2015 年客座率突破阈值之后，利润率突破70 年波动箱体，并且进入稳定高ROE 阶段。

中国航空业站在超级周期“阈值”的门槛。2016 年中国航空业客座率突破历史数据计算的阈值，但票价和利润率却下行。中国民航因私出行占比提升，导致“阈值”长期上行。考虑美国因私旅客占比高于中国，理论上中国客座率阈值大概率不高于美国。但必须指出，阈值是不可计算的实证参数。美国航空业2015 年利润率突破七十年箱体时客座率为83.8%，而中国航空业上半年客座率已达83.3%。如果客座率继续稳中向上，终将越过“阈值”，迎来超市场预期的盈利弹性。

过去十年，消费升级成为了中国航空需求的核心增长驱动力，因私出行旅客快速增长。航空客流的结构性变化，理论上应该导致中国航空客座率“阈值”较七年前显著上行。在众多周期品中，航空具有明显的可选消费属性。2016 年89%的中国居民未曾乘坐飞机，未来十年只要每年1-1.5%的中国人开始尝试航空出行，中国航空需求大概率仍将以11%-12%的速度稳健增长。

虽然客座率阈值不可测，但随着中国航空客座率向2014-2015 年美国客座率的逼近，中国航空公司的业绩爆发点，只会越来越近。

高铁在过去五年中确实对航空客流产生持续分流影响，三大航国内航线的平均航距由2009 年的1277 公里，已拉长至2016 年的1403 公里。而1400 公里以上已并非高铁优势航距。

短期催化剂及风险提示

当下是市场对航空公司下半年业绩预期的最低点，该机构预测下半年盈利将全面超越市场预期。上半年油价同比上升超40%，成本掩盖了供求关系的改善。随着油价同比接近，尽管高频数据改善幅度收窄导致预期下行,但利润表却将因供求关系改善而加速向上。预计未来三个季度主业利润增速，将逐季提升,航空股战略性配置的机会已经来临。

航空超级周期可否兑现的风险，主要来自三个方面：

一、短期需求的不确定性。研究框架重点在于预测长期，短期的需求受到经济、天气乃至空域管理的影响，预测误差难以避免。

二、客座率与票价关系的不稳定。在客观世界而不是理论世界里，即使在高客座率也经常会随机出现短期的客座率与票价的反向波动。资金属性能接受短期的不确定性，是投资航空的前提。

三、票价与业绩关系的不稳定。该机构判断票价拐点已经从局部蔓延到全局，但是业绩仍然受到油价、汇率和航空公司资产周转效率的影响。