旅游板块高值博标的:复星旅游文化（01992）

国庆黄金周临近，旅游板块蠢蠢欲动，而香港率先祭出大招，机场入境检疫由“3+4”改为“0+3”。

智通财经APP了解到，9月23日，据市场新闻，香港举行应对疫情指导及协调组记者会，公布了4项入境检疫新安排，其中机场入境检疫由“3+4”改为“0+3”；用快测代替核酸阴性证明；取消未打针人登机限制；来港易/回港易不受限额，适用内地，并将于9月26日生效。

对于热衷于事件驱动的投资者来说，国庆仍是炒作噱头，旅游板块仍将得到资金追捧，而行业龙头将是资金的首选。复星旅游文化（01992）作为港股综合旅游龙头，近期因复星国际减持事件估值持续回撤，但恰恰也给了价值投资者捡便宜筹码的机会。

在今年9月份，复星国际相继减持了复星医药、复星旅游文化及新华保险H股等，同时也使得标的股价处于弱势趋势，观望资金较为谨慎。实际上，复星国际持股公司业绩稳定，经营并不受减持影响，市场或过度解读。

根据复星国际的年报，截至2022年上半年末，复星国际有息借款为 2600 亿元。最新投行报告显示，其中1670亿元为子公司层面债务，即复星国际控股公司层面约930亿元，其结构分别为270亿境内债，360亿境外债和300亿银行借款。从久期结构来看，其中200 亿元境内债务和60亿元境外债务将在12个月内到期，而预测复星国际控股公司账上有300亿元的现金。在信贷缩紧的环境下，其迅速采取行动将流动资产转化为现金是可以理解的。

该公司有息债水平处于可控区间，短期有偿债压力，但处理空间大，该公司可通过：一是账上现金偿还；二是变现可供出售资产补充账上现金偿还；三是长债置换短债，增加长债比。很明显，该公司目前做法于第二种，这样安排一方面可以获得更多现金，防范不可预见的风险，另一方面适当退出获取回报，同时也降低二级市场波动风险。

复星旅游文化虽受减持事件影响市场情绪较差，但该公司今年业绩保持快速复苏的势头，特别是海外资产，上半年收入及毛利润均翻倍，EBITDA大幅扭亏，下半年旅游旺也为海外业务带来更多的期望。截止8月6月，该公司旗下的Club Med录得累计下半年预订量同比增长38.5%，较2019同期增14.0%。

海外全面复苏，驱动业绩高增长

智通财经APP了解到，复星旅游文化目前业务为度假村及旅游目的地业务，并连同度假服务解决方案业务一起构成完整的旅游生态体系。旅游行业持续受疫情干扰，但该公司核心业务在海外，度假村运营品牌为Club Med，占收入大头，去年下半年及今年上半年营业额分别增长180.1%及336%，驱动整体业绩翻倍增长。

海外疫情防控宽松，尤其是核心的欧洲旅游市场，基本没有了出行限制，这也使得该公司海外度假村得到快速复苏，而出行常态化下，下半年旅游旺季也为该公司海外业务高增长带来预期。

Club Med能够在海外市场快速复苏，不仅仅得益于防疫政策上的宽松，自身的布局、产品及服务优势才是关键。Club Med全球化布局下掌握优质区位资源，满足客户一年不同时段全球度假需求，不断提高产品及服务层次，定价方面采用“一价全包”模式，性价比高，同时配有特色G.O服务，用户体验感强。此外，Club Med盈利能力已得到全面恢复，EBITDA利润率提升至20.3%。

国内目前仍是“动态清零政策”，今年3月份以来，多点疫情发生持续干扰出行需求，该公司旅游目的地业务受到一定影响，但业绩表现韧性，其中亚特兰蒂斯仍保持强劲盈利能力，今年上半年，录得经调整EBITDA为2.07亿元。亚特兰蒂斯延用了Club Med一价全包制，打造更全面的配套，获得游客认可。

此外，太仓及丽江复游城稳步推进，其中丽江复游城的丽江度假村、爱必侬度假公寓及湖区营地均已投入运营。从目前掌握的数据看，Q3国内业务预计仍受疫情影响，但Q4节假日较多，疫情缓和也具有缓和趋势，预计将得到恢复。不过国内业务业绩贡献较低，海外是最主要的高增长驱动力。

财务稳健，现金流充沛

值得注意的是，相比于复星国际，复星旅游文化资产基本都是运营性资产，这也使得该公司财务看起来更加干净。且该公司债务比率不高，特别是短期债务，压力不大，在低债务压力下，强劲的业绩成长是最核心的投资逻辑。而该公司海外度假村基本全部运营，旅游旺季预期带动营业额及运营利润全面复苏，相比于去年高增长已是板上钉钉。

智通财经APP了解到，自2020年疫情以来，复星旅游文化一直都在优化财务，保持充裕的现金流，今年上半年，有息债共有120.19亿元，较2021年度减少12.44亿元，有息负债率下降至32.7%。同时其大幅削减了短期比重，上半年短债/账上现金仅为27.8%，而经营性EBITDA也基本可覆盖短债支出。

下半年，在海外业务势头下，预计Club Med贡献EBITDA超过上半年，全年有望超过23亿元，加上亚特兰蒂斯部分，是目前短期有息债近3倍。因此，下半年满足短债需求根本不需要动用账上现金了，经营性资金流就可以完全覆盖。而充裕的现金可为该公司稳步实施开村计划，以及更多的市场开拓活动。

强大的现金流支撑，复星旅游文化底气十足，在往年均保持每年新增度假村，今年下半年计划开设4 家新度假村，2022年初至2024 年底，已签约且计划新开度假村达17家。当然除了现金流外，该公司管理层及股东对公司业务资产及运营策略有信心，稳健扩张，同时在股权激励下，管理层也干劲十足。

业绩确定性高，回调给出入场机会

从旅游行业来看，前景比较乐观，今年上半年，虽然国内市场受到疫情影响，但动态清零政策短期性无法阻止长期向好预期，而且全球却呈现高速复苏态势，这也是Club Med连续两个半年度翻倍的核心原因。根据海外相关研究报告，2022-2024年预计各地区旅游出入境人次将实现持续性高增长

而经过疫情洗牌后，一方面行业集中度明显得到提升，提供优质产品及服务的龙头企业获得更大的市场份额；另一方面行业在复苏阶段，产品及服务稀缺，龙头企业更有优势，凭借资金、项目资源及平台优势，快速获取复苏市场。复星旅游文化作为全球综合旅游龙头，过往业绩表现也充分验证了这一点。

复星旅游文化区别于同行最大的特点是能够在行业不景气的时候逆势扩张，上文也谈到该公司扩张的底气源于充足的现金流及业务强劲造血能力，而这些扩张资产也将在行业复苏中发挥效用，比同行更快的占领市场份额。根据计划，到2024年，度假村数量将增长26%，业绩增长确定性高。

综合看来，复星国际的系列减持为“现金为王”的财务策略，跟持股公司基本面无关，而在市场过度反应下，部分优质公司被砸出“黄金坑”。复星旅游文化具有高增长预期，稳健开村计划或驱动未来三年持续性增长，前景乐观，业绩恢复确定性高，资产优质 回调给出入场机会。而香港入境检疫“0+3”政策，叠加国庆黄金周，有望带动资金驱动该公司估值提升。