成长股是不是价值股的对立面？

本文来自微信公众号“新全球资产配置”，作者为徐杨，文中观点不代表智通财经观点。

价值投资(value investment)和成长投资(growth investment)经常是投资人嘴边的话题。到底什么是价值股，什么是成长股?

有人认为，成长股因为具有成长性，这就是价值，那么就是价值投资。所以问题来了： 价值股的对立面，是不是成长股?

这个问题确实不太好回答。 我们在网上看基金的时候，经常会看到这样一个基金风格9宫格，比如这个晨星的：

很多人一看，潜意识的就会认为，价值股的对立面是成长股了。这么认为，不能说其没有道理。

学术界的做法 - 价值与成长对立

在学术界里，价值股的对立面，确实是被称为是成长股。为什么会这样呢?这是因为在做学术研究的时，很多时候都有很多假设，而且为了简化和统一问题，大家往往都采用一致的口径。

比如最出名的法玛佛伦奇(Fama-French)3因子模型，其中的价值因子，HML(high Book-to-Market minus low Book-to-Market)，就将价值股定义为低市净率(P/B)的股票，而成长股则是高市净率的股票。法玛佛伦奇3因子中价值因子的构成：

最后的HML价值因子就是50%×(大盘价值股回报+小盘价值股回报)减去50%×(大盘成长股回报 + 小盘成长股回报)。这个因子常被学术界拿来检验一个策略是否有价值策略敞口。

很显然，诺奖得主在做价值股研究的时候，就把价值股(低市净率)的对立面定义成了成长股(高市净率)。这里理论背后主要的假设就是市场有效性假说成立。

我们拿大家最常用的P/E(市盈率)来解释一下。如果市场至少是弱有效的，那么高P/E，就代表了市场对这个公司未来收入的预期很高：在还未达到预期收入的情况下，给予了较高的估值。按照市场有效性假说，这个高预期，应该是理性投资人的理性决策。

因为高P/E的股票，其股息率几乎为0，投资人只能通过其股价上升，来赚取收益。而股价上升的动因，就是未来公司基本面的高成长性：公司未来的收入增长速度快，从而带动公司的估值的继续上升。

业界的做法 - 价值与成长共存

在业界中，比如像管理着2.1万亿美元资产的美国基金业大哥富达(Fidelity)，在为投资人解释价值股基金和成长股基金区别的时候，就有如下表述：

富达的观点是，在大概率事件下，市场往往已经对公司未来的高速增长有了理性的预期，愿意支付比现在EPS更高的价格，以期踏上公司增速的早班车。所以高成长性的公司，往往具有较高的P/E；高价值的公司，往往具有较低的P/E。

但是这个往往，就非常耐人寻味了。我就认为，市场往往不是有效的。

从市场机制上来说，比如做套利限制(Limit to Arbitrage：做空成本高，养老金无法做空)、涨跌停限制、T+0不能做，交易成本等。 从投资人行为角度来说，认知缺陷和行为偏见(亏损厌恶、盲目跟风、举棋不定等)也使得市场中充斥了个人投资人不理性的决策。

这些客观条件和主观人为缺陷，就会导致，单纯的用高P/E(或者是高市净率)来代表成长股的话，其实是不准确的。

较高的P/E，并不一定代表了市场已经理性地将公司未来的成长潜力定价在其现有价格中了(有可能过度price in，也有可能未能price in)；一个公司的成长性，并不一定反应在其较高的P/E或者P/B中，毕竟估值只是一个维度。

低价值不等于高成长性

所以，准确的来说，价值股的对立面是低价值股(贵的股票)，而不完全是成长股。价值股和成长股，是2种不同的投资逻辑。

我们这里所说的价值股，是价值被低估的股票，而不是因为具有成长性而体现出价值的股票。而成长股，应该被定义为质量高的具有成长性的股票，比如高于市场整体的ROA、连续的EPS增长、高于市场平均的毛利润率等。

下面我们拿标普500指数家族里面3个指数的构建方法和实际数据，来看看价值股和成长股的区别。

指数1：标普500指数 (S&P500 total return index)

指数2：标普500纯价值股指数(S&P500 Pure Value total return index)

指数3：标普500纯成长股指数(S&P500 Pure Growth total return index)

标普这3个指数的构建方式： 首先是价值和成长2个维度的打分因子：

标普价值股分数：用标普500作为基础指数，根据市净率(P/B)、市盈率(P/E)和市销率(P/S) ，对成份股分别打分，价值最被低估的，分数最高。

标普成长股分数：用标普500作为基础指数，根市销率(P/S)增长、市盈率(P/E) 增长和股价动量，对成份股分别打分，成长性最高的股票，分数最高。

然后标普500用以上价值和成长2个维度，划分出了4个象限：

最后，价值分最高的而成长分最低的33%的股票 ，就是纯价值股指数的成份股；成长分最高的而价值分最低的33%的股票，就是纯成长股指数的成份股。如下图所示：

标普的纯价值股指数和纯成长股指数，就是根据价值和成长2个维度，将标普500成份股提纯，形成了最后的2组风格不同的投资标的：

纯价值股指数= 高价值+低成长性

纯成长股指数= 低价值+ 高成长性

这3个指数的过往回报如何呢?我们看看1995/07 - 2017/05间的数据：

1.标普纯价值股指数和纯成长股指数，均跑赢了大盘(标普500指数)，年化11.30% >9.7% > 9.08%。

2.经风险调整后，纯成长股指数的表现要好于纯价值股指数，夏普比率 0.509 > 0.45。

3. 标普纯价值股指数的回撤要高于纯成长股指数：-70% v.s. -63%，也高于大盘的-50%。

4. 这两个风格型指数的波动率也要高于大盘 。

从相关性上来看，这2者历史上与标普500的相关性，还是有比较明显的差异的。

从动态的角度来看，这2个指数的风格会更加明显。下图是连续5年持有期上，2个风格指数跟大盘年化收益率的区别。

下图中高于0%（横轴红线）的部分，代表这个指数5年期年化收益率跑赢了大盘，反之则没有跑赢大盘。

纯价值指数和纯成长股指数，两者有明显的周期性。比如在01年互联网泡沫爆破前，纯价值股指数明显差于纯成长股指数；而在泡沫破裂后的5年里，纯价值股指数大幅跑赢纯成长股指数。

从过去20年的历史数据来看，标普的纯成长股指数，还是好于其纯价值股指数。

那么从上面的数据来看，很多人会问，成长股是不是真的就比价值股好呢？这里暂且不讨论价值股和成长股孰好孰坏的问题。

我们先回过头来看看标普这2个指数构建的方式：

标普纯价值股指数=高价值+低成长性

标普纯成长股指数=低价值+高成长性

换句话说，按照标普的方式，纯价值股指数=高价值+业务收缩(低成长性)；纯成长股指数 = 贵的离谱(低价值) + 高成长性。

等等，无论什么情况下，都不会有人会想买业务正在收缩的股票吧？也没有人想买贵的离谱的股票吧？ 标普这么做，硬把股票按照价值和成长性2个维度一起分类，在我来看，其实是不科学的。 不仅仅是标普，MSCI也是如此：

我实在搞不懂了，买价值股就是买价值股，买成长股就是买成长股，为什么高价值股就一定要是带有低成长性呢？为什么高成长性就一定要带有低价值呢？

1.高价值股，可以是高成长性的；

2.成长股，也可以是高价值的；

3.价值股的反面不一定是成长股；

4.成长股往往是高质量的；

用估值指标加质量指标，是一个寻找真正好的价值股的框架。

例如，高企业收益倍数(Enterprise Multiple)+ 高毛利润率(Gross Profit)，而高毛利润率其实就是一个高成长性的体现。

所以，我们买的股票，其实应该是这个牛x的交集。

另外这里还有很多的问题需要研究。

第一，每家公司的价值股评判标准都有不同。标普的纯价值股指数，是根据市净率、市盈率和市销率对股票进行打分。

第二，单纯的使用估值指标，并不一定是最好的。因为有些所谓的价值股，其实公司内部确实有问题，导致市场对其未来价值持负面态度。

第三，标普纯成长股指数的构成，并不是完全的基于对公司基本面的判断，而是加入了价格动量这个指标。所以这个纯成长股指数到底是因为基本面驱动，还是因为量价驱动，这里很难评判。

第四，持仓数量的多少，对策略会有较大的影响。

第五，策略的调仓频率，对收益和风险会产生影响。

做价值投资就必须买高质量的价值股，而且要集中火力持仓(平均持仓，40只股票左右)，并且保证一定的再平衡平率。

高质量(成长性)+ 高价值的历史回报？

下面我们用4组不同的策略，来回答这个问题。

1.高质量价值股：高企业收益倍数，并且毛利润率高的前5%的中大盘股票；平均持仓，每年再平衡，平均持有40只股票。

2.标普500纯价值股指数：高价值 + 低成长性 打分；按分值高低持仓，每年再平衡，平均持有120只左右的股票。

3.标普500纯成长股指数：低价值 + 高成长性 打分，按分值高低持仓，每年再平衡，平均持有120只左右的股票。

4.标普500指数。

历史表现如下：

将成长性(高质量)和高价值结合起来的效果非常明显：

1.高质量价值股年化收益率大大高于标普500纯成长和纯价值：14.6% (高质量高价值) > 11.3%(标普纯成长) > 9.7%(标普纯价值)

2.由于价值里增加了高质量属性，降低了策略的下行风险和最大回撤：-53.7% (高质量高价值) < -62.9%(标普纯成长) < -70.0%(标普纯价值)

3.经风险调整后的夏普比率因为加入了质量维度而明显增加：0.64(高质量高价值) > 0.51(标普纯成长) > 0.45(标普纯价值)

再从动态的角度来看这3者与标普500的相对表现。

下图中高于0%(横轴红线)的部分，代表这个策略5年期年化收益率跑赢了大盘，反之则没有跑赢大盘。

高质量价值股在很长的一段时间上都跑赢了大盘和另外2个策略；但是在近6年间，高质量价值股的表现相对较差，特别是在2014年之后，都没有跑赢大盘和另外2个指数。

从动态相关性上来看，高质量高价值股与标普的相关性是最低的；而2014年开始，高质量高价值股与大盘的相关性持续走低。

一个策略想要跑赢大盘，就必须与大盘不同(较低的相关性)；而与大盘不同的话，就要承担一段时间内跑输大盘的风险(较大的跟踪误差)。

没有任何一个策略能连续的每月每年跑赢大盘。由于才疏学浅，我所知道的能连续跑赢大盘而且容量庞大的策略只有一个，就是庞氏骗局。

写在最后

学术上研究上，价值股的对立面就是成长股。但在实际操作中，由于每个公司的做法不同，价值股的对立面，往往不是成长股。

我们可以说，在大概率事件下，低P/E或者低P/B是价值股，但是高P/E或者是高P/B，并不完全代表其是成长股。

市场上高P/E和高P/B的股票，往往因为投资人在新闻和分析报告的怂恿下，遭到过度追捧，在短时间内，透支了其未来的股价增长潜力。

另外，不要因为基金分类或者是一些指数公司的报告，就把成长当成了价值的对立面。

高质量也是高成长性的一个反应，在系统性的框架下，从高价值中深挖高质量(利润率高，ROE高，财务质量好)的股票，做长线投资，可以为投资人赚取较高的超额收益。（编辑：胡敏）