中国宏桥(01378)：困兽犹斗还是潜龙在渊(之二)

本文来自“雪球网”，作者为雪球号“高处看海”,智通财经摘编原文如下，供投资者参考，不代表智通财经观点。

早前智通财经APP转载过“高处看海”中国宏桥(01378)系列文章的第一篇，今天摘编第二篇，主要讲述了中国宏桥核心优势及未来发展的看点，具体内容如下：

宏桥的财务稳健程度和行业谷底时抗风险能力

1.资产负债率：很多看空的朋友喜欢拿宏桥的高负债说事，其实离开国家和行业的背景去简单地分析一个企业，是一种只见树木不见森林的做法。

电解铝行业是一个高载能和重资产的行业，与国内其他同行相比，中国宏桥的资产负债率并不高。以2016年报为例，中国铝业(02600)2016年末总资产1900.77亿，负债高达1344.89亿，资产负债率高达70.76%；神火股份2016年末总资产517.62亿，负债441.08亿，资产负债率高达85.21%；中国宏桥2016年末总资产1426.66亿，负债966.68亿，资产负债率67.76%，不仅比前两者都低，而且是在行业下行周期里高速扩张的结果。

2.行业谷底时的抗风险能力：在电解铝行业下行的谷底里，中国铝业在2014年每股亏损高达1.2元或当年亏损162亿元，神火股份在2015年每股亏损也曾高达0.88元或当年亏损16.73亿元，中国宏桥在最差的2015年，每股收益却高达0.58元/股或当年盈利36.39亿元。

3.宏桥固定资产质量分析：目前电解铝产业链公允的价格，吨电解铝投资6500元，电厂1千瓦约4000元，吨氧化铝投资2200元。以中国宏桥目前的646万吨电解铝合规产能计算，合规产能重估价值为419.9亿，产能指标价值646亿(10000元/吨)，1300万吨氧化铝产能价值286亿，1300万千瓦自备电价值520亿，79亿吨铝深加工价值100亿，几内亚10亿吨铝土矿和印尼200万吨氧化铝价值至少80亿，6万员工的宿舍楼价值最少几十亿(暂不考虑)，重置成本合计高达2051.9亿，比宏桥2017年中的固定资产净值805亿足足多出了1246.9亿，即便去掉历年来的累计折旧236亿(截至到2017年中报)，也还要多出高达1010.9亿(不考虑指标价值的隐形财富364.9亿)，这是一块惊人的隐形财富。

如果考虑中国宏桥被无情清理掉的268万吨电解铝产能价值174.2亿，对比结果又会进一步大不相同。拿宏桥的数据和其它电解铝上市公司对比一下，就知道宏桥在固定资产投资方面为股东节省了多少银子。

在行业下行周期里能够逆势扩张的高速成长股

1.上轮电解铝的下行周期始于2011年8月，止于2015年11月，在这4年多对于大多数企业来说暗无天日的下行周期里，有多少行业巨头毁灭价值，又有多少行业巨头止步不前，以宏桥为首的几个中国民营电解铝企业却能逆势扩张，并成功地上演了一场高速成长的好戏。短短的5年时间，中国宏桥在行业下行过程中由中国行业第四迅速发展为世界第一，其逆境中高速发展的能力实在令人叹为观止。

2.私底下，我根据手头的有限资源和资料，把宏桥5年平均净资产收益率，5年营业收入增长速度，5年每股净资产和总资产增长速度，5年产能和产量增长速度，和国内外行业龙头做了一一对比，综合下来，放眼全球，宏桥就是那个在长达4年多的行业下行周期里，扩张速度最快，成长速度最佳的企业(没有之一)。

3.选取中国铝业为参照物，其2007年末每股净资产4.88元，2011年末每股净资产下降为3.83元，到2016年末每股净资产只有2.56元，十年下来发现，这是一个毁灭价值的企业。中国宏桥和中国铝业的每股净资产变动趋势是其强大竞争力的最好注脚。

宏桥的其它核心优势

1.巨无霸的规模优势：电解铝产量世界第一，并且遥遥领先于排名世界第二的俄罗斯铝业(00486)。

2.上中下游一体化的全产业链优势(滨州铝加工能力全国第一，这点很重要)。

3.企业集中在滨州一地的管理优势，一方面可以节省大量管理费用；另一方面能力强的老板有精力直接管的企业才是最好的企业，否则必然存在腐败等诸多问题。

4.张士平先生对行业格局的演变和发展趋势的洞察力无人能及，行业的另外两个翘楚信发集团和东方希望一直在效仿张士平先生独创的魏桥模式，也说明了张士平过人的能力。一个缔造两大产业世界第一的商界领袖(铝电和纺织)，放眼整个中国，也找不到几个这样的精英。作为行业趋势的引领者，张士平控制成本的能力也是无人能及。

5.左手规模，右手成本，高瞻远瞩的张士平就这样牢牢抓住了同质化产品电解铝的核心竞争力。大道至简，正如张士平所说，做生意就如卖菜一样，低买高卖，中间不浪费。本分的老实人，用极其朴素的经营哲学管理着两个最优秀的世界龙头企业。宏桥的优秀，不是三言两语就能说得完的，2012-2016年能连续5年入选亚太最佳上市公司50强，就是对其卓尔不群的最好证明。

看似招招见血，剑剑封喉的各种利空，对宏桥究竟影响几何?

1.财务作假和更换核数师：清者自清，浊者自浊。

2.关停违规产能对宏桥的影响：根据中国宏桥9月1日的公告，宏桥就关停的268万吨产能做了相应的资产减值处理，资产减值损失计提高达39.23亿。兴业研究在不同情景下对宏桥资产减值做了一系列的分析和测算，在考虑到国家允许产能置换，宏桥机械设备的年折旧率10%，残值4.56亿的假设下，宏桥2017年可能需要一次性计提资产损失40亿。根据工信部2017年101号文件，企业集团内部电解铝指标可自主置换，可见宏桥保留先进的电解铝产能，置换掉落后的产能，没有任何的政策和法律障碍。

兴业研究参照四川其亚的折旧政策，其电解设备年折旧率9.5%，估计宏桥年折旧率为10%。我选取宏桥2015年报的数据，宏桥2014年末厂房机械类资产原值为357.50亿，2015年末厂房机械类资产原值为494.99亿，2015年厂房机械计提折旧为43.04亿。按10年计提来验算，年初的固定资产计提折旧为35.75亿(357.50*10%)，新增的固定资产为137.49亿(494.99-357.5)，新增固定资产按年度平均分布来计算，新增固定资产计提折旧为6.88亿(137.49*10%/2)，合计为42.63亿(35.75+6.88)，可见10%这个数据是很精确的。

对于残值为4.56亿，我有一些不同看法，据专业人士预计，电解设备拆下来按废铜烂铁卖可能也有20亿。宏桥在上半年就心急火燎地计提本应该发生在下半年的资产损失，让很多投资者费解。其实理由很简单，计提接近40亿的资产损失，可以少缴10亿企业所得税(延迟纳税)，这可是实实在在的现金流。精明的张士平先生，当然不会放弃白用这笔大钱的机会。

3.冬季环保限产对宏桥的影响：宏桥电解槽复产成本折合168元/吨。

4.征收自备电政府性基金的影响：目前，山东境内的南山铝业和信发集团缴纳1分钱/度电的基金，做最坏的打算，宏桥度电缴纳2.5分钱/度电的基金(新疆2.4分)，宏桥吨铝电解铝成本因此会增加338元(13500*0.025)。但因为征收基金是针对整个行业的，并不影响宏桥的相对竞争优势。

5.综上所述，供给侧改革叠加环保限产，加上征缴过网费，宏桥的生产规模和成本优势确实受到了一定程度的削弱(依然傲娇地存在)，但绝不至于伤筋动骨。在电解铝供给侧改革叠加冬季环保限产的背景下，一定会带来电解铝的牛市，电解铝价格确定暴涨，在以价代量的前提下，反而会大大增厚宏桥的净利润。熊市中，拼的是成本，哪家的成本低哪家就能顺利挺过寒冬；牛市里，合规产能就是印钞机，规模最重要。

宏桥未来的两个重要看点

1.关于征缴自备电基金是否向前追溯，这还是一个未知数。首先，大家必须清楚，征收和追缴自备电基金不是仅仅针对电解铝行业的一个特殊政策，而是面向整个社会所有拥有自备电的企业。截至2016年底，全国企业自备电厂装机容量超过1.42亿千瓦，较2015年同比增长16%，占全国电力总装机的8.6%。因此，这项政策涉及面之广，影响面之大，可以说在我国电力史上也是一件大事，怎么交，交多少，从何时补齐，对于发给委也是一个很棘手的问题，也肯定会慎之又慎。据传国家正在抓紧制定实施细则，恐怕一时半会还没有定论。

其次，目前我国电解铝行业的自备电比例已经超过了70%，征缴和清理自备电基金，会大幅提高整个电解铝行业的生产成本，进而降低中国铝行业的对外竞争力。在我国电解铝企业自备电比例不断提高的情况下，征收和清缴自备电基金，是所有电解铝企业都要面对的利空，并不影响宏桥的相对竞争力。

2.关于宏桥是否要补交自备电基金，以我的理解，在引入中信集团这个强援后，这种可能性会有所降低，最坏的情况也应该在国家2016年发布自备电管理新规后开始征缴。为谨慎起见，我在这里对各种情况都做了详细的测算，结果见下表，这可能是唯一一个潜在的，不一定发生的利空。即便真的发生，也只是仅存的最后的一次性利空了。

3.根据中国宏桥提供的2017年半年报数据，资产负债表的其他应收款由2015年末的28.07亿，剧增到2017年中的145.28亿，增加了117.21亿，对应现金流量表，支付与其它投资活动相关的现金106.19亿。很多看空的朋友认为宏桥在财务洗澡。掰着脚趾头想想，在饱受质疑和备受关注的情况下，如果宏桥还敢“胡作非为”，那岂不是自己找死。

以我的理解，很可能是收购创新集团的资产，向下游铝深加工产业扩张，然后再通过一系列的资本运作，把下游资产注入A股上市公司宏创控股。张士平不是一个轻言放弃的人，当初通过宏创并购创新的想法，因为证监会的增发重组政策的改变而暂时搁置。相信他一定会在适当的时机，继续运作这件事情。

当然，也可能是收购高新铝电的资产，彻底消灭所谓的关联交易。但我觉得收购创新的迫切性更大，一来可以向下游进军，二来创新在内蒙有160万吨电解铝产能规划，滨州的188万吨阳极碳素建设也在如火如荼的进行中。收购创新，可以起到一举多得的效果。

附：《中国宏桥(01378)：困兽犹斗还是潜龙在渊(之一)》

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