新股前瞻｜业绩波动大，盈利能力下行，中亿基业三次闯关能否如愿？

三次港交所闯关，傍上“万科”这尊大佛的中亿基业，赴港上市之路却尤为坎坷。

智通财经APP了解到，中亿基业近日向港交所主板递交上市申请，这是该公司第三次递表了，曾于2021年5月及2022年4月两次递表，均无果告终，不过国泰君安国际作为其独家保荐人，一直未变。

据了解，中亿基业是一家物业开发商，拥有28年的发展史，深耕于银川和西宁两大市场，在两地行业地位较高。根据中指院的资料，按合约销售额计，该公司自2014年至2021年连续八年在银川及西宁的所有物业开发商中排名第一，2022年在银川的所有物业开发商中排名第一。

不过近几年来房地产行业受到政策影响，行业经营及投融资环境较差，而该公司此次递表能否获得港交所绿灯仍是未知数。

市场集中度高，盈利能力下行

智通财经APP了解到，中亿基业主要开发及销售优质的中高端住宅物业，同时也进军商业物业的开发，包括购物中心及零售店，按分录业务分为物业开发及销售、物业租赁服务和管理咨询及其他服务，物业开发及销售为核心业务，往年收入贡献基本超过99%，其中住宅物业贡献约90%。

从整体业绩看，2022年该公司收入规模115.16亿元，同比下滑11%，但2021年大幅增长达129.7%，收入波动较大。此外，盈利能力持续下降，2022年毛利率为24.54%，相比于2020年下降7.29个百分点，而股东净利率5.76%，下降8.42个百分点。值得注意的是，该公司净利率和股东净利率差异较大，主要为非控股权益利润占比较高，2022年达到49%，削去了5.53%的利润率。

具体而言，中亿基业业绩取决于物业开发及销售分部，但该分部包括住宅、商业及停车场，住宅分部为核心业务，2021及2022年收入分别增长149.3%及-11.4%，收入份额分别为90.3%及89.7%。该公司虽然积极拓展商业分部，但进展缓慢，2022年收入份额仅为5.7%，停车场份额为4.2%。

该公司开发各种住宅物业，按物业类型主要分为三个层次：一是首次置业的住宅物业，提供产品包括乐享系及理想系；二是改善型置业者的住宅物业，提供产品包括优享系及公园系；三是高端客户的住宅物业，提供产品包括尊享系及锦绣系。其客户群体主要为个人买家、企业实体及政府实体，客户集中度较低，前五大贡献仅为1.3%。

截止2022年，该公司拥有合共42个物业开发项目，7个是首次置业者的项目，25个是改善型置业者的项目以及10个针对高端客户的项目。虽然客户集中度低，但市场集中度却很高，主要集中在宁夏银川和青海西宁两个地方，合共有32个项目，占比76.2%，收入占比业务超过90%。

该公司核心业务收入波动大其实是项目交付周期导致，如2021年新增交付了8个项目，主要还是银川和西宁两个地方的波动，尤其是西宁，建筑面积增长较快。从单价而言，2022年银川平均售价是7057元，同比有所下滑，但西宁是9369元，基本保持增长趋势，西宁的收入份额已超过了银川。

此外，2022年中亿基业总土储662.7万平方米，其中可供出售、预售及开发中物业，就宁夏及青海两个地方占比均超过90%。市场集中度过高，可能存在市场竞争及饱和的风险，且全国房地产需求低迷下，销量下行，价格风险更高，价格下降预期吞噬毛利率水平，持续削弱其盈利能力。

从财报看到，各大业务毛利率均有不同程度下降，2022年物业开发及销售毛利率24.4%，其中住宅24.1%，商业22%，分别较2020年下降6.9个、4.3个及24.5个百分点。其他业务贡献较低，毛利率变动对盈利影响不大，期间费用率（销售、管理及财务）其实是下降趋势，下降3.74个百分点至4.88%。

值得注意的是，中房万科实业为该公司和万科共同成立的经营实体（公司持有40%，万科40%及深圳花银20%），2022年拥有位于银川及西宁的9个开发项目，总建筑面积209.45万平方米，占比达31.6%。因为花银把表决权交给该公司故可以并表，不过净利润仍要派发出去60%份额，股东分到净利润较少。

行业预期不明朗，市场给估值不会很高

中亿基业处于房地产行业，前景具有较大不确定，这也是其在资本市场到处碰壁的核心原因。从行业来看，2022年开工的总建筑面积为12亿平方米，同比下降39.4%，已出售商品房的总建筑面积为14亿平方米，同比下降24.3%，商品房销售额13.33万亿元，同比下降26.7%，其中住宅下降28.3%。

纵使形势不容乐观，中亿基业依然看好未来三到五年保持稳定并有增长潜力。实际上去年底以来，各大融资场所都在为房地产开绿灯，包括货币市场、债券市场及股权市场，也因此港A股房地产板块走了一波反弹。不过香港市场作为拥有全球投资者的国际市场，对国内行业风险会更加重视。

从地区市场来看，2022年各大城市均出现不同程度下滑，该公司核心市场表现较强劲，其中银川住宅物业投资下滑15.4%，低于全国行业水平。不过该公司在银川及西宁两地扎根时间较长，市场份额已排名第一，在增量预期不明朗下，两地依赖可能会拖累业绩的持续成长，但外部城市渗透率低，竞争力也较弱，开拓并不容易。

该公司在招股资料中披露，物业开发商之间的项目合作及合作开发有所增加，已经成为一种行业常态，此类合作模式要求拥有少数股权的物业开发商拥有强大的管理系统、财务状况及品牌知名度。中房万科实业是该公司和万科的首次合作项目，未来该公司或将成功经验复制到和其他房地产企业的合作。

实际上，中亿基业并不缺钱，截止2023年1月，拥有30.16亿元的现金等价物，而计息的银行借款仅为7.5亿元，流动比率1.17倍，流动负债中有65.9%是合约负债，这部分非负债项目，后期逐步结转为收入，整体财务状况还是比较健康的。该公司坚持赴港上市，或股东构成有关，基本为个人股东，上市后身价上涨具有较高的诱惑力。

综合看来，中亿基业基本面一般，业绩波动主要在于项目交付周期，客户较为分散，但市场比较集中，成长可能会受限，且价格风险下毛利率可能持续下行。不过公司开拓的合作模式，目前占比公司收入比重超过50%，后期可能以此作为快速扩张的模版。该模式下非控股权益虽影响利润分配，但提升了股东收益率。

该公司上市的最大障碍为所处房地产行业，前景不明朗，虽然国内资本市场频繁出台融资便利化政策，但经营层面更多以严管为主，降负债控风险仍是行业的发展方向。市场资金对该行业并不友好，板块短期反弹不足以支撑持股信心，该公司即便取得港交所绿灯，估值也不会很高，上市期待较低。