港股年度最佳抢劫：美的集团低价私有化“弃子”！

本文来自“王雅媛港股圈”微信公众号，作者为王雅媛。

一般情况下，大股东私有化一家公司，无非是认为股价过于低萎，未能反映真正价值，变相以退市的方式，抗议投资者不识货。

但在财技之都“港股”，最近就有大股东害怕上市公司股价未来会大涨，匆匆忙忙提出私有化，是谁？看下去就知道了。

11月9日晚，威灵控股（00382，以下简称“威灵”）宣布大股东美的集团（000333.SZ，以下简称“美的”）提出以每股2.06港元收购其剩余股份，总代价约18.5亿港元（约合2.37亿美元），溢价30%。

单从溢价来看，不能评论大股东出手低劣，但换个角度，以剔除现金后的不足5倍市盈率提出私有化，这价格的确是天地不容。

威灵控股的前世今生

威灵专业研发制造电机及其驱动系统，产品广泛应用于家用电器领域、清洁设备、泵类产品、工业自动化领域等。

公司拥有广东顺德、安徽芜湖、江苏淮安、江苏常州四大电机制造基地六大工厂，年产能超过2.2亿台，产品销往亚洲、美洲、欧洲及大洋洲等众多国家和地区。

威灵的前身叫华凌集团有限公司（以下简称“华凌”），于1993年在香港联交所上市，它的威水史是“第一家中国家电公司在香港成功上市”。

2000年后，美的在家电产品上扩大战线，中央空调、冰箱，微波炉、饮水机、洗碗机、燃气具等相继投产。公司加快步伐四处收购，2004年，美的受让华凌42.36%的股份，成为主要股东。

2007年，美的宣布华凌完成了包括业务和资产置换在内的重组： 原有业务转让给美的，上市公司取得美的家用电器用电机和电子电器的生产分销业务，并同时改为为威灵控股。

公司与全球知名家电制造商：夏普、西门子、三星、LG、三菱、松下、海尔、特灵等客户建立了长期的合作伙伴关系。

背靠美的这样的大股东，加上这些国际大客户捧场，威灵的市场占有率稳居全球第一，远高于第二名A股的上市公司大洋电机（002249.SZ，以下简称“大洋”）。

公司曾在官网上是这样霸气的介绍自己的：“全球每三台空调就有一台使用威灵电机，每四台洗衣机就有一台使用威灵电机。”只要你家是三房户型，都安装了空调，那你夏天大概率就在用威灵的产品了。

低迷了五年的股价

即便如此，威灵的股价却一直没有显露跟全球龙身份匹配的走势。以下是近5年（2013年~2017年）股价走势周线图：

人就怕比较，如果是跟同系的母公司美的及小天鹅（小天鹅A：000418.SZ）比较，威灵股价更显异常。

下图为2013年~2017年，美的集团和小天鹅A的股价周线图

究竟公司业务出了什么状况？远的先不说，直接看今年上半年公司的经营状况。

以下是与威灵关系很大的今年国内空调销售情况。

2017年9个月中，有6个月（除3月、8月、9月）都录得同比大幅增长。

而威灵大股东美的，同比增长更是远超行业的平均水平，前9个月更是达到平均107%。

下图为2017年1月~9月美的空调内销出货情况。

威灵是美的的主要供应商，美的和小天鹅等客户在2016财年共同占总销售额的46％。

今年，美的空调销售量爆表，威灵营业收入应该很受惠才合理。

中报显示营收上涨了15%，从去年同期43亿上涨至49亿，虽没美的空调销售量逆天，不过也不差吧。

但是再仔细看下去，就会发现盈利部份却离奇大幅度缩水，从6.6亿跌到5.6亿，营收多了15%，毛利却缩了15%，可想而知毛利率跌得多吓人。

公司是这样解释的：

神奇的毛利率

为了证明公司说法真伪，我们找来同行大洋作比较，公司今年上半年的毛利率同样大跌，应证了行业都受到原材料价格上涨的冲击。

虽然，大洋市场占有率不如威灵，但是前者2013年开始进入新能源汽车业务。经过了4年转型，一半的营收是来自非家电及家居电器用电机。

基于产品结构的优化，毛利率从2012年开始不断上涨，直到去年为止，最高曾达23.67%（2016年年报）。

相反，威灵2012年毛利率与大洋（17.43%）相若，但这几年走势却与大洋相反，持续往下的趋势，今年上半年同样因原材料价格大涨，毛利率更跌至11.36%（2017年中报）。

大洋产品结构持续优化，而威灵产品只停留在空调和洗衣机等家电，它们毛利率各走两端方向走看似合理。不过，如果再往深一点看，就会发现有不对的地方。

以下是大洋半年报的数据，即使有原材料涨价的压力下，大洋空调用电机的毛利率在17%水平，综合起来达19%以上。

相反，威灵的毛利率却只有11.4%。

威灵作为全球的家电电机行业龙头，市场占有率远比大洋高，不旦没显露规模优势，毛利率更低近6%，这个真有点不可思议。也难怪，在威灵近一半的营收是来自美的的关连交易结构下，市场一直怀疑公司与美的之间一直存在利润转移。

另外，因为威灵管理层的股权激励是跟美的挂勾，那谁是盈利让方，谁是受方，关系就一清二楚了。

这事毕竟没真凭实据，就当市场乱猜吧，不过也引申到下一个问题了，美的与威灵的关连交易，自重组后就一直存在，并且根据多年来一直偏低的毛利率来看，压制盈利是常态。

回头看威灵的股价，去年股价曾跌至1港元以下，今年年初股价也只是1.3港元左右，为什么那时候不提私有化，偏偏要在这时候提出？

答案很简单，不又是南下资金作怪引发的副作用。

南下资金的魔力

过往港股市场的习惯是即使是好公司，只要市值过低，缺乏流通量或较少与投资者作交流，估值上是可以跟同行打个对折。

但今年在南下资金的影响下，很多美而大的公司，如“内房三魔头”—— 中国恒大（03333）、融创中国（01918）、碧桂园（02007），吉利汽车（00175）等等，都得到价值重估。

而随着外资一次一次被打脸，唯利是图的资金（不一定是南下资金）一定发现了港股的定价系统已给大大改变过来了。

这些美而大的公司估值得到修补后，国内定价思维的资金将会进一步去侵占美而小的公司，而这极有机会成为明年港股的投资主题。

今年上半年，威灵刚好遇上原材料价格大涨，毛利率跟随大跌合情合理，但是随着下半年原材料价格急回，公司毛利率大概率会反弹。

另外，去年开始房地产销售强劲反弹，2016年销售面积增长22.5％，2017年1~9月，在高基数上，销售面积也持续同比增长10.3%。

根据以往实证数据来看，家电销售往往滞后于房地产销售1年，所以正常来说，威灵今年及2018财年的销售额很可能会维持高双位数的增长。

跟踪威灵下游终端产品销售量较容易，在不需要很深入研究的情况下，一般投资者都能判断出今年上半年明显是其盈利的低谷，将迎来盈利反弹拐点。

在11月10日（周五）威灵股价大涨25.95% 之前，它市盈率低至7倍，市值42亿港币，手上却持有30亿现金。

市值如此接近深港通门槛，估值低且盈利见拐点，因此，基本上可以肯定明年一定成为资金寻求的深港通潜在标的之一。

但问题是美的乐于见到这局面吗？

威灵上市将近10年（2008年上市），一直是美的盈利协调机制中的棋子，低调才合适它身份，一旦被逼进深港通，在熟悉国情的南下资金射光灯下，压制盈利也不再好做了。

有见威灵即将变成废棋，美的暗地里算了笔账。用美的的话来说就是：“威灵一共28.64亿股，我手上约有19.6亿，中小股东手里一共8.98亿股，按私有化价格2.06港元算，我只要出18.5亿就可以拿下威灵，并得到手上14.4亿理财产品，16亿现金等全部股权。”

那就不如在股价大涨前，先下手为强，提出私有化，来个空手套白狼。

最后，引用电影《无间道》中的经典台词来收尾吧，三年之后又三年，三年之后又三年，上市9年的威灵终于完成了它在港股的任务。

（编辑：王梦艳）