从收益率曲线变化捕捉美股牛市踪迹

美股牛市九年之际，投资者最担忧的无非就是股票估值，以及收益率曲线平坦化，这通常也是经济衰退的先兆。

投资公司Ark Investment Management的CEO卡西·伍德(Cathie Wood)表示，随着收益率曲线趋于平缓，股市将继续攀爬“忧虑之墙”，而该墙有可能会进一步延展，但若预期中的“通缩”到来，情况可能会相反。

他还认为，现在股票市场不仅健康，而且正形成势头。与此同时，收益率曲线可能会对颠覆性创新作出回应，正如19世纪末期经济活动强劲时短期利率上涨，而通胀率低得惊人时长期利率下降一样。

这轮牛市接近尾声还是刚刚开始?

从2009年3月的底部至2017年11月20日，股市大幅上涨。标普500指数年复合增长率19.1%，MSCI世界指数年复合增长率15.6%。标普500指数的滚动市盈率从11.1倍升至21.8倍，几乎翻倍，MSCI世界指数滚动市盈率从11.4倍升至20.8倍。

许多投资者认为这些指标反映了牛市将要结束，但Ark Investment Management相信，这是新牛市开始的标志。在这八年半牛市的前四年，标普500指数刚从大萧条以来最严重的崩盘中恢复过来，并在2000年互联网泡沫时期重返高点，当时许多投资者预计会在此位置崩盘，当实际上，它只是消化了13年来科技和电信的过度泡沫。

2013年3月，投资者的担忧在股市突破13年来的“交易区间”之后出现逆转，接下来3年，标普500指数必须克服四个风险期，其中包括2016年1月及2月油价大幅下滑、2016年6月英国脱欧公投。经历这些考验之后，该指数的上涨趋势依然保持不变。

令人惊讶的是，这轮的牛市前七年半，标普500指数表现最好的行业是非必需消费类股(+25.9%)、房地产股(+22.1%)和工业股(+22.1%)。换句话说，经过一系列的调整和启动后，股市的上涨已经具有广泛基础，囊括成长性和价值性。

然而，2016年第四季度，市场明确向价值靠拢——金融类、能源类和工业类(+7.2%)股票分别大涨21.1%、7.3%及7.2%，大幅跑赢包括必需消费品(-2.0%)、房地产(-4.4%)在内的防御性行业股票及包括科技类(+1.2%)在内的成长股。卡西·伍德表示，牛市正在扩大，而且随着时间推进，股市将获得新的动能。

今年就是如此。自2016年年底以来，标普500指数表现最好的行业分别是信息科技(+38.8%)，材料(+19.1%)和医疗保健(+19.1%)，其中电信类(-13.0%)，能源类(-8.2%)和消费品(+8.4%)表现不佳。后两个行业面临与颠覆性创新相关的价格压力，卡西·伍德认为，出于某种原因，这些行业较为“便宜”。

分析认为，未来几年，税制改革带动经济增长和利润增长，特别是由于第一年资本支出全面费用化及企业税率下降超过40%。但超过五年之后，资本支出应该大大受益，所有行业的经济活动乘数达到最大，推动实质GDP增长远高于过去的2%。

如果美国生产率及投资资本回报提高，推动美元大幅上涨，上述投资机构认为，通货膨胀率可能会超出预期地继续维持在低位。

收益率曲线扁平化预示着经济衰退，还是“通货紧缩潮”正式到来?

许多固定收益投资者对扁平化收益率曲线感到困惑，特别是在经济活动强于预期的情况下，卡西·伍德表示，以成本曲线下降和单位生产率快速提升为特征的五大革新发展势头强劲，并对传统经济和金融指标构成严重威胁。

自19世纪末以来，许多的创新技术在同一时间不断发展。大约150年前，改变世界的三大革新分别是内燃机、电话和电力。今天，五大革新分别是基因组测序、机器人技术、能量存储、移动连接设备/人工智能和区块链技术。

得益于19世纪后期的三大技术革新，成本下降，单位增长率和生产率出现了爆炸性增长，出现了“通货紧缩”和收益率曲线倒挂的现象。正如美国国家经济研究局(NBER)所述，在经济增长最为迅速的时期，收益率曲线出现倒转：随着单位增长率和生产率的飙升，收益率曲线将推高短期利率，通货膨胀率下降，并形成对股市有促进作用的良性循环。

而今天，五大技术革新正在同时发展，速度快于19世纪末。也许是因为政府依靠工业时代的统计数据来衡量数字时代的活动，给市场造成了一些困惑，结果导致实际增长和生产力可能被低估，通货膨胀被夸大了。

再加上税改，今天五大技术革新所释放的创新海啸有可能改变世界的运作方式，并造成类似19世纪后期的通货紧缩。在这样的环境下，收益率曲线的反转对于股市来说应该是非常好的消息。