建银国际2018年港股策略：恒指上半年或破34500，勇者成为赢家！

本文来自建银国际的研报《2018年投资策略展望》，作者为建银国际证券研究部董事总经理兼联席主管苏国坚博士。

智通财经APP获悉，建银国际发表研报称，2017年是股市的高回报、低波动年份，市场评级上调和盈利增长都同时发挥支持因素。然而2018年，预计市场评级和盈利增长将在一定程度呈相反的形式。尽管经济保持稳定增长，但由于通胀和资金成本上升导致风险估算较不乐观，市场评级将会下调。

本文分析了2018年影响股市的回报和风险的具体因素，得出以下几点结论：1.2018年上半年国债将被抛售;2.2018年第二季度须避开信贷工具。股市可能在2018上半年达至高峰(恒指近34500点)，建银国际估计通胀上升将导致2018较后期的股市估值降低15-20%。

建银国际对恒生指数和恒生国企指数2018年底的预测目标分别为28000和11900点，代表12倍和9倍市盈率。建银国际给予金融、必需消费品、通讯服务行业“增持”评级，给予能源、科技、非必需消费品、医疗保健行业“中性”评级，给予材料、工业、公用事业、房地产行业“减持”行业。

香港和中国股市：下降前的飙升

受流动性从海外和债市流入的推动，恒生指数可能将在2018年上半年的高波动性中达到一个新的高点，但至2018年底逐渐下退至28000点(即12倍市盈率)。我们预期在2017年上升较少的恒生国企指数的波动性将小于恒生指数，2018年底将达到11900点(市盈率为9倍)。

2017年一至十一月，受每股盈利20%的强劲增长和重新评级预期的带动，恒生指数同比飙升了30%以上。我们预期2017年前11个月市场的乐观情绪将推升恒生指数到达2018年的高位，最早将在2018年上半年。从这个高点开始，恒指将被以后数月上升的资金成本和对企业盈利放缓的担忧拖低。

虽然流动性不断涌入香港市场，我们担心恒指将进入一个短期的骤涨阶段，将估值推至超买的水平。

我们认为2018年上半年市场主要面临四大挑战：(1)美国和香港盈利增长放缓;(2)2018年下半年风险偏好走低;(3)资金成本上升;(4)股市估值吸引力下降。以下是对这四个方面的具体分析：

(1)美国和香港企业盈利走软，尤其在2018年下半年

2018年，我们预期标普指数和恒生指数的盈利增长将放缓，而净资产回报率停滞不前，重新估值的态势不再。随着流动性的收紧和利率的上升，2018年下半年起股市将处于压力之下。

(2)上升的资金成本

2017年初至今高流动性(如低香港银行间同业拆放利率显示)推升了香港股市。但2017年下半年开始，香港银行间同业拆放利率开始接近飙升的美国银行间同业拆放利率。我们预期这一趋势将在2018年继续。高融资成本将会抬高企业利润率和投资者的资金成本。

资金成本上升的影响在2018年上半年可能是温和的，但在2018年下半年利率继续上涨、美联储缩表、欧洲量化宽松开始后会更加明显。

(3)风险偏好下滑

2017年新兴市场流动性增加而推升的股市反弹将有可能持续至2018年上半年。但这一动力将会放缓，因为对风险资产(如高收益债券及新兴市场股票等)的风险偏好在利率上涨的情况下(10年期美债收益率超过2.6%)将逐渐消退。

如果全球通胀上涨、企业盈利恶化，风险偏好将会逐渐消失，导致新兴市场股市高风险溢价和重新评级。我们预期这种情况有可能在2018年下半年出现。

(4)股市估值渐移离有吸引力区间

标准普尔指数目前12个月滚动市盈率为21.8倍(2018年预测市盈率为19.5倍)，接近高于中位数一个标准差。过去30年市场高峰都出现在估值高于这一水平的时候。但我们认为美国市场的这一轮涨势不会持续，也不会大幅高于目前水平，尤其是在2018年下半年利率上涨、企业盈利增速下滑的时候。

相比之下，恒生指数的估值仍然低于标普指数，也更有吸引力。我们预期2018年上半年香港股市将比美股对流动性更吸引。恒生国企指数的估值仍然远低于其中位数，因此安全和上涨的空间也较大。

我们使用股权风险溢价(ERP)方法(即股票收益率减10年期债券收益率)预测12个月的指数目标。

如果2017年12月美国加息25个基点，2018年香港加息25个基点三次，我们预测恒生指数和恒生国企指数将在2018年上半年达到峰值后，在2018年底达到28000点和11900点。

主要风险：1)债券收益率急速上涨;(2)高收益债券违约导致风险溢价更高;(3)企业盈利增长弱于预期;(4)政府干预过度(包括房地产市场干预导致房价飙升)。

2018年投资策略：勇者成为赢家

去年我们曾预测，因为更高的收益率，与债券熊市相连的这一喜人牛市会在2017年第四季度结束。现在牛市已经到来，而债市的抛售则并未出现。因为在债券未抛售的情况下股市都不会见顶，所以涨势会持续至2018年上半年。但是，需要保持警惕。之后的任何涨势都将是十分惊人的，因为风险定价极端，资金成本也在上升,MSCI中国预测利润增长已经过量，除非美元突然发生崩盘。

两大主题在推动看涨情绪：低通胀的持续增长下出现的理想经济状况(goldilocks)及再通胀主题。在这种理想的经济情况之下，利润会在市场估值稳定的情况下使股市上涨。对理想的经济景象的乐观已经战胜了风险定价。在再通胀的情况下，因为升高的通胀和利率，强劲的盈利增长会超过估值降低的水平。包括中国在内的新兴市场和大宗商品市场，都已受到再通胀主题的驱动。

这两大主题是不兼容的。一个主题包含了上升的通胀率，而另一个没有。我们认为理想的经济情况想法会先被摒弃，因为通胀会在2018年加速上升。增长会在上半年保持强劲。这种乐观的想法在资产配置中太普遍了，因此它的损失会造成重大影响。许多人把历史新低的美股波动率解读为股市过剩的标志。实际上，这代表了利率的极度畸高。过去当股市波动率到达这个水平时，崩盘的不是股市而是债市。据此，我们认为债券会在2018年上半年受到冲击。

我们知道并理解对这个预测的怀疑。毕竟，我们在2017年对债券的观点有误。但是2018年的环境是不同的：通货膨胀会持续上升，欧洲央行的量化宽松将会下降并逐渐在10月份消失;日本央行量化宽松的需求将会下降，而中国债券市场的开放将使得供给大量增加。美国的债券投资者已经预见到它的到来。他们整整一年都在抛售国债，而现在根据摩根大通对客户仓位的调查，已经是自从2005年以来最大的空仓金额了。

上图展现出我们按季度对各类资产明年的预测。一季度通胀上升，主要不利于国债。从债券市场溢出的资金将持续支撑股市，大宗商品的高收益。黄金可能会有所滞后。新兴市场股票收益将比公司盈利增长表现好，但上行空间取决于美元水平。

在某个时点，也许在2018年第二季度，美联储的紧缩政策、债券收益率上升和通货膨胀上涨将导致双向风险定价的回归。这时，从债券市场流出的资金将直接成为现金。固定收益产品投资者将开始重新考虑信贷风险，即使债券利率和股票市场仍在上涨。随着盈利增长和评级下降之间平衡之战的加剧，股票市场的波动性将增加。

2018年下半年，如果不是更早的话，我们预期全球经济增长将会放缓。全球投资周期已经处于周期晚期，意味着债务的不断堆积要开始削弱消费水平。美联储的政策将更加紧缩。中国的信贷冲量将保持温和，反应出对可持续发展的重视，所以中国的经济增速最终将放缓。

2018年第三季度，我们预期市场的主要特征将是股市估值降级和公司盈利增长放缓。这将导致股票市场和大宗商品市场的颓势。资金将重新流回国债和黄金，二季度涨势重现。信贷产品将会陷入下降的债券收益率和利差扩大的泥沼当中。

2018年第四季度，我们预计股市将从三季度的抛售中反弹。大宗商品仍将在弱增长的环境中调整，高收益率债券将会由于美联储政策紧缩而带来违约率上升。高收益产品将会受到美联储三年以来紧缩政策的累积影响。

我们预期恒指回报涨势会延续至2018年上半年，越过2007年的高点。上升的通胀和扩大的信贷息差代表了相当大的估值降级的压力。利润增长和估值降级间的矛盾会导致市场波动的上升。第三季度市场会在22000到25000间触底，出现与2010年相若的经济压力。我们的年末目标假定了7%的利润增长和等同的估值降级。

为什么债券风险较高？

尽管大部分人认为现在市场上资产价格偏高，但仍有高比例的基金经理愿意承担高于平均水平的风险。摩根士坦利首席财务官最近确认了这个信息，显示客户账户资金目前处于记录最低水平。

基金经理们愿意承担在市场价格偏高时高于市场平均水平的风险，因为：(1)他们相信通货膨胀将保持低水平;(2)他们认为低通货膨胀将抑制美联储过快加息;(3)他们相信经济疲软时，各国央行将以负利率和量化宽松保护资产市场。

也就是说，投资者认为我们处于一个风险如同单行道的世界：一个股市只能上涨的世界。风险的明显缺失使全球股市的波动率处于非常低的水平。

我们从市场经验学到的是：极低的股市波动率是利率水平极端松懈的一个标志。1964年和1994年标普指数的低波动率见证了债券市场完全出乎意料的崩盘。我们对今天股票市场低波动率将成为美国国债收益率一个重要转折点的可能性保持警觉。

美国通货膨胀率的上升对香港股市也许是个问题。香港是一个基于美元的经济体，且美国通货膨胀的上升一般情况下将导致经济增长的下滑。

上图显示了这种联系，此图描绘了美国通货膨胀两年期的变化与恒生指数回溯市盈率两年的变化。

与传统关系不同，过去两年恒生指数并没有跟随美国名义通胀的跳升而下降，因为投资者对通胀敏感度下降，市场忽略了通胀的上升。类似的情况在2003年底至2007年底也发生过，而最终市场会急促的回调。

我们确信2018年美国核心通货膨胀率将上升，所以认为美国通胀过程会发生改变的观点将付出代价。

通胀上升将加强美联储紧缩政策能够持续的信心并且导致美国国债收益率上行。我们对于极端警惕性的降低意味着收益率调整十分迅速这一可能性保持警觉。建银国际预计10年期美国国债的收益率将在未来数月打破2.6%的支撑线。

2018年上半年美国国债将被抛售

建银国际预计2018年全球通胀将上升，且债券收益率上升将集中于2018年上半年。

这两方面因素对股票市场的效应是复杂的。通胀将降低周期性调整市盈率从而对股市不利，也可以将这一点理解为结构性估值。通胀离2%的水平越远，无论是高是低，越会降低周期性调整市盈率。这个道理以通货紧缩的情况理解更简单。比如，当通货紧缩5%时，周期性调整市盈率将更低，因为紧缩降低了收入和资本回报。高通胀也会导致评级下降，因为它提高了股权资本的实际税率。

通胀对股市估值的影响是显而易见的，我们比较恒生指数的周期性调整市盈率和标普指数的周期性调整市盈率就可知了。通胀上涨时，恒指评级低于标普指数，理论上是因为香港的企业税比美国低很多，并且股息无需缴税。

近年来全球的低通胀压低了香港市场的相对估值。随着通胀上涨，恒生指数相对于标准普尔指数的评级将会重新调整，但这将是相对来说，而不是绝对。

债券收益率的上涨对股市和其他风险资产起初有正面效应，但之后有负面效应。债券收益率的上涨对股市和其他风险资产起初影响是正面的，因为债券收益率上升，资金将将流出债市流入其他资产。

一旦资金完成流出债市进入股市、大宗商品和其他资产，债券抛售对这些市场的利好就结束了。随后资金成本开始上升的负面效应开始显现。利率是昂贵的，它将影响企业盈利和偿付债务的能力。

如果债券收益率不下降，建银国际预计信贷息差将从2018年一季度以后扩大。

从2018年二季度起远离信贷

通胀上升、利率上升和信贷利差扩大会在多大程度上影响香港股市?

我们通过估计它们对周期性调整市盈率(CAPE)的影响的程度来估计这些因素对恒生指数的影响。

我们CAPE影响拟合模型中，以股本回报率衡量的盈利能力是迄今为止最强的驱动因素。周期性调整市盈率市盈率与股权回报率的关系可以从下图中观察：

CAPE的第二大推动力是美国通胀。也许有人认为是美国通胀推动恒生指数CAPE，但这是一个来自美国市场的全球估值。中国的通胀将影响A股，但迄今为止并没有太大影响，因为A股市场还没有那么注重其基本因素。

美国通货膨胀率上涨对结构性估值的影响很难衡量，因为它与股本回报率相比是一个时间的变量。我们拟合的周期性调整市盈率方程式表明，核心通货膨胀率上升0.5%将使周期性调整市盈率下降约2个CAPE基点。在目前的周期性调整市盈率的水平上，大约会影响回报12%。

如果通胀通从目前的1.8%上升到2018年底的2.5%，那么一般情况下，股指就会降低20%左右。这是我们对2018年的评级变化的预测。

由于通胀上升将在影响股市的时候同时影响信贷利差，因此我们在周期性调整市盈率估计中不包括信贷利差。外部的降级压力的取决于通胀上涨的速度。我们预期全年通货膨胀将缓慢上升。

建银国际预计2018年在将是盈利增长与估值变化方向相反“正常”的一年。盈利增长和估值变化很少同向，只有2009年和2017年两者是一致的，原因是这两年市场收益强劲。在所有其他年份，两者的走势都相反。

由于这两个驱动因素反向，投资者应该预期2018年与2017年相比股市表现更加平静。当盈利和评级相反时，市场波动总是较高。有些人可能会认为我们因通货膨胀而下调20%的幅度过大。但是评级变化的影响通常很大。一般的情况的一年中，评级变化上升或下降的贡献大约为20%。因此，我们实际上真的只根据评级估计平均走势。

由于盈利增长率很少超过20%，这意味着评级效应通常大于盈利增长效应。许多投资者认为盈利占主导。这是因为大多数投资者关注收益个别公司的业绩，盈利却是决定表现。但是在公司层面，这个道理并不适用于整个市场。

由于收益预测滞后于市场，评级变化在市场转折点尤其占优势。

预期收益率一般在市场达到高点后继续上涨，在市场走低之后大幅下滑。预测收益的增长常常滞后6个月或更长时间。如果像我们预期的那样，市场在2018年上半年达到高峰，这将盈利高峰在明年下半年出现相一致。如果2018年股市评级降低20%左右，则将与2013年的情形相似：2013年MSCI中国指数下跌了3.6%，每股盈利增长了12%。全年交易区间为26%，最大跌幅为20.2%。

2018年通胀上升将令估值下滑15-20%，这是盈利增长为全年带来正回报必须达到的水平。

盈利增长前景

从近年来MSCI中国每股盈利增长预测的演变可以看到，2014年到2016年盈利增长预测的稳步恶化，以及2017年每股盈利的大幅上调。

在彭博数据的基础上，我们目前对2018年每股盈利增长的预期为15%。短期内，我们认为2018年的估算值将会有所上调，只是基于市场的势头，通常会鼓励进一步上行，而基于大型科技公司的盈利势头，仍有进步的空间。然而，如果进一步看，我们认为风险将会在年中超越失望。但如果进一步看，我们认为风险将会使盈利在上半年之后令人失望。

中国信贷增长是世界贸易增长强有力的先导性指标。而目前中国的信贷处于温和的增长，与过去两年去杠杆化的努力相一致。按照目前的速度，全球贸易增长将在2018年放缓。就贸易增长反映全球增长而言，这意味着全球增长放缓。中国的信贷冲动目前处于温和的步伐，与过去两年去杠杆化的努力一致。按照目前的速度，到2018年，全球贸易增长将放缓。贸易增长反映全球经济增长，这意味着全球增长将放缓。

信贷冲动与楼面面积住宅物业销售密切相关。住宅销售曾经领先9个月，但自2014年以来，滞后已经延长。虽然MCSI中国股本回报率目前正在上涨，但股本回报率将在未来半年达到高峰，并将在下半年开始下滑。这一预测再一次与市场将在2018年上半年达到顶峰的观点一致。

最后，上图绘制了花旗中国货币状况指数12个月每股收益的年度增长情况，花旗货币状况指数采用实际平均贷款利率、M2增长率和人民币实际有效汇率构成。这个指数提供了一个有用的预测盈利增长的观点，如图所示：与其他指标一样，近几年的领先地位似乎已经拉长了。不过，货币状况指数已经有一段时间了，预示着今年上半年的盈利增长将达到顶峰。

基于这些领先指标以及美元与引言中所示每股收益增长之间的关系，建银国际预计MSCI中国指数、恒指和港股指数的盈利增长将在18年上半年达到顶峰。

这通常表明，第三季度盈利模式将令人失望，恰逢市场出现显着下滑。如果全年每股盈利增长率可以维持在15%左右，那么我们在前一节的讨论会表明MSCI中国可能在2018年底大致持平。然而，我们所描述的盈利增长模式显示增长将接近10-15%。就收益增长而言，通配符是美元。

如果美元走软5-10%，将抵消图中所示的收益。

因此，盈利前景显示2018年上半年将形成市场高峰，三季度将显着转差。（编辑：胡敏）