行业整合提供机遇，科伦+石四药(02005)强强联合路好走？

本文来自招商证券(香港)的研报，作者为招商证券张甦，张皓渊(CFA)。

智通财经APP获悉，招商证券(香港)发表研报称，石四药集团(02005)是中国静脉输液市场龙头，凭借提升规模效益和改善产品结构，业绩持续优于同业。公司具备高成长的确定性，稳健的资本回报(自由现金流收益率6%，相较于股息率2%)，且公司作为并购标的的吸引力，估值仅16倍的18年预测市盈率。

尽管中国静脉输液行业整体增速迟滞，但从15年开始，随着行业整合（前三名的市占率共计约70%），和基础输液产品转为挂网采购，为行业龙头提供了盈利提升的机会。石四药的销售额（2013-16年复合年增长率为16%）和净利润率（2014-16年度平均为22%）持续高于同业，主要归功于公司对非PVC软袋的先发投入，以及集中生产带来的显着规模效益。

最近，行业龙头科伦已增持石四药的股权到20%，并开始采用权益法记录石四药的净利润。相信两者的产品组合和区域覆盖具有互补性，未来资本调配更有获益空间。

招商证券(香港)首次覆盖石四药，给予“买入”评级，基于分部加总估值的目标价为5.72港元。

中国领先的静脉输液制造商

公司历史上一直致力于改善收入结构

石四药是继四川科伦和华润双鹤之后，中国第三大静脉(IV)输液生产商。根据前瞻产业研究院统计，2016-21年中国静脉输液市场应会保持平稳在125亿瓶/袋，低于2012年高峰时的175亿瓶/袋，主要反映限制过度使用静脉输液药品和全国性的减产。因此，这个行业的整合时机已经成熟。自2013年以来，423家公司中有253家退出了市场，而现在只有约10家公司在继续生产静脉输液产品。目前，2016年中国前三大大输液厂商占据了约70%的市场份额。而国际上，美国百特公司则主导了80%的市场份额，意味着行业还存在进一步的集中空间。

自2007年上市后，公司长期持有仿制药业务(原为西安利君)和静脉输液产品组合。在2014年出售抗生素业务后，公司将重点转向静脉输液业务，目前占2016年收入的87%。

公司的产品种类丰富，拥有200多种通过CFDA申请的产品。按药品终端使用区分，基本输液占16年静脉销售额的61%，其次是营养输液(24%)和治疗性输液(15%)。按包装材料区分，非PVC软袋占16年销售额的48%，其次是直立袋(9%)、塑瓶(21%)和玻璃瓶(10%)。

招商证券相信公司一直通过调整产品结构来不断改善业绩。例如，市场对软袋的需求不断增加，尤其是非PVC软袋，主要是其兼容性和可靠性远高于传统的玻璃瓶。玻璃瓶主要由三部分组成：玻璃瓶、橡胶塞和铝密封，其组装过程中往往面临较大的泄漏和污染风险。而软袋通常一体而成，因而降低了上述风险。在前三大公司中，石四药的软袋收入占比最高(占16年静脉输液销售的66%，19年将占静脉输液销售的74%)。

公司还在逐渐增加高附加值的治疗性输液和营养输液的比重，但这一进展缓慢主要受到CFDA的审批进度影响。预计新产品羟乙基淀粉代血浆(目标2018年通过审批)将成为第一个显着增加其营养输液比重的里程碑。

非PVC软袋的先发投入优势，开始取得成效

在2014-15年，公司投入总计8亿元人民币搬迁升级生产基地，新增六条现代化静脉生产线，新增产能6亿瓶/袋。目前该生产基地拥有全国最大规模单一工厂，产能总计达到16亿瓶/袋。同时，其他竞争对手在静脉注射生产方面已经停止投入。目前，石四药共有17条全自动生产线，其中8条非PVC软袋生产线(产能约9亿袋)、3条立式软袋(4亿袋)、4条PP瓶(4亿瓶)、2条玻璃瓶(2亿瓶)。

由于这种先发的投入，石四药在2013-16年的静脉输液收入复合年增长达到16%，远高于所有主要同业(复合年增长率从负11%到正6%)。同时，公司未来在产能提升上也比同业更有空间。管理层表示产能还可通过增加班时来提高(正常情况下为每天两班)，可将16亿瓶/袋提高到19亿瓶/袋。

地理优势和相对较低的运费/均价比，允许更广泛的区域覆盖

运输成本是静脉输液行业面对的主要挑战，导致工厂的地理位置对盈利能力和市场份额至关重要。在玻璃瓶流行的年代，运输半径-从生产设施到医院的距离-限制在800公里。这导致石四药成为一个地区性的运营商。有别于其主要竞争对手的工厂设在不同省份，石四药的唯一的生产基地位于石家庄。因此，2015年之前主要覆盖华北七省，即河北、河南、山西、陕西、北京、辽宁和内蒙古。管理层表示，石四药占河北省静脉输液市场的65%，而上述其他省份占12%-25%。

最近，静脉输液产品价格上涨(非PVC袋的均价在2.7-2.9港元，玻璃瓶均价在1.9-2.1港元)，允许运输半径得以扩大。同时，中国升级的基础设施和更稳定的油价也有助于遏制运费。这让石四药在其他区域同样具备竞争力。凭借在华北的中心位置，公司不仅可以覆盖周边省份，还可以延伸至国内的大部分地区。自2015年以来，石四药成功地进入了湖南、甘肃、安徽、重庆、广东、江西、江苏和上海，部分归功于这种竞争态势的变化。

随着静脉输液产品招标转变为挂网采购，产品均价得以提升

像其他药物和医疗消耗品一样，静脉输液产品过去常常面临招标降价。然而15年年中，政府发布的70号文允许基本输液产品采购通过挂网方式取代替招标，自此静脉输液产品的均价稳步上升。

挂网采购方式允许制造商直接和医院确认订单，订单的价格和数量通常以制造商的历史价格和分销能力为谈判基础，这更有利于现有的制造商，因为只有具备价格和分销记录的合格制造商才有机会赢得订单。相比之下，以前新的参与者往往通过激进的降价方式在招标过程中和原有的参与者进行竞争。

管理层确认，2017年静脉输液销售额的85%来自挂网采购的省份，而2015年则为50%。我们相信，挂网采购的省份增加将继续支持石四药大部分产品线的均价的上涨趋势。

往绩持续优于其他主要同业的经营指标

上述所有因素都帮助石四药持续取得了优于同业的表现。如下图所示，石四药的收入增长速度一直领先同业，而毛利率也是同业中较高的之一。

尽管需求迟滞及供过于求，2013-16年石四药静脉输液收入的复合年增长率仍达到16%，超过所有主要竞争对手(复合年增长率从负11%至正6%)。招商证券认为增长主要来自：1)先发制人的非PVC软袋投入，带来强劲贡献;2)凭借集中化生产带来的规模效益，从区内对手抢得显着的市场份额。

不同与主要竞争对手的生产基地分散在不同省份，石四药在河北石家庄拥有全国最大规模单一工厂，产能达到16亿瓶/袋。一方面，这使其能够实现显着的规模经济效益。另一方面，公司利用河北省在华北地区的中心地位，可进入更多周边省份。招商证券表示，随着静脉输液产品的单价上升(行业趋势从低价的玻璃瓶转向高价的软袋)，运输半径已从800公里扩大至目前的1300公里左右，印证了集中生产的优势。

科伦/石四药的潜在联合将显著加速行业整合

2012年12月，四川科伦宣布将向石四药的大股东收购公司12.3%的股权(每股2.92港元)，同时还将在公开市场进一步收购使其所占权益总计不超过30%，从而成为利君的控股股东。该交易获得商务部批准(因此不存在反垄断问题)，但被港交所以“一致行动人，未来可能触发全面收购”为理由而否决。科伦后来在2013年11月放弃了收购。

尽管如此，科伦仍于2014年6月收购了公司4.96%的股权，并于14年8月至17年11月期间增持至20%的股权，加权平均成本为每股2.8港元。最新的一笔交易于2017年11月11日，合共3000万股(占总股本的1%左右)，平均成本为每股3.83港元。

招商证券认为，科伦和石四药的联合具有以下影响：

1) 合并这两家公司将创造一家市占率为50-60%的静脉输液龙头;

2) 两者区域上的互补性(石四药为华北地区，而科伦集中在华南);

3) 两者产品上的互补性(石四药为非PVC软袋，而科伦集中在直立袋);

4) 最后，未来两者的现金流也有可能存在互补性。从相似的杠杆水平(2016年，石四药的净负债比例为41%，科伦为54%)开始，预计石四药每年将产生5-9亿港元的自由现金流以偿还债务，并在18/19年使公司回到净现金状况。与此同时，科伦则希望在研发上加大投入，开发有巨大潜力的的生物和化药管线。

产品管线分析

招商证券预期，2018年石四药将获得11项药品制剂/原料药的生产审批，并在14项仿药BE测试中取得进展。

在产品管线中，招商证券看好羟乙基淀粉代血浆的发展。中国的市场规模有16亿元人民币，主要参与者包括费森尤斯(Fresinius)、中国生物制药和长征富民。预计在18年上半年可以获批生产，估计石四药有望取得15%的市占率，这要归功于其通过静脉输液业务建立的强大医院网络。

同时，招商证券预计公司将继青岛华仁之后，于2019年成为中国第二家推出腹膜透析的非PVC袋的公司。据IMS估计，2013年该市场的销售额约为12亿元人民币，目前由百特(占市场份额的90%左右)占据主导地位。登记进行腹膜透析治疗的肾衰竭患者在2012年仅为3万，占第5期肾病患者的10%(见下表)。

据慢性肾病专家称，中国市场的潜在规模可能达到200万人(参见我们的报告：2017年5月2日的慢性肾病专家会议纪要)。即使假设到2025年第5期肾病患者为100万名(年复合增长率为8%)，这个市场的规模应该会上升到120亿人民币。估计石四药应该占据市场份额的10%左右，也是要归功于其强大的医院网络。

其他在管道中的潜在重点产品包括瑞舒伐他汀与先声药业和中国生物制药竞争)、非洛地平(与康哲/阿斯利康的波依定竞争)和富馬酸替諾福韋二吡呋酯(TDF，与中国生物制药竞争)。招商证券其中每一个都可能有5亿-10亿元人民币的销售潜力，但管理层承认BE的临床资源可能是一个制约因素。招商证券认为它们不能在2020年前为销售做出贡献。

财务分析及估值

公司目前的2018年预测市盈率为16倍，基于2017-19年盈利的复合年增长率为20%。基于分部加总估值，招商证券给予石四药目标价5.72港元。（目标价不包含在并购情景下的任何控制权溢价。）

招商证券给予现有组合18倍的18年预测NOPAT，与优质仿药组合(通过BE可能性较高)的估值相当，以反映正面的竞争格局和强劲的盈利能力。对于其主要包括腹膜透析输液和羟乙基淀粉代血浆的产品管道，给予13-20倍的NOPAT倍数和50-80%的成功概率。

(编辑：胡敏)