税改来一记助攻！万洲国际(00288)重拾升势还有多远？

本文来自中金公司的研报《万洲国际(00288)：或将重拾升势》，作者为中金公司分析员袁霏阳。

万洲国际(00288)是全球最大的猪肉食品企业，市场占有率在中国、美国和欧洲的一些市场均排名第一。万洲国际拥有众多备受信赖的著名品牌，并在猪肉产业链的所有关键环节，包括肉制品、生鲜猪肉和生猪养殖，均占据全球首位。

中金公司在上海举行了万洲国际的NDR路演，了解到下半年估值重估暂停主要由于美国业务增速放缓。但随着4季度增长稳健，同时2018前景更佳，公司股价或将重回升势。考虑到长期增长的可预见性以及在当前股价下万洲同中美可比公司间的估值差距，估值重估机会较为明显。

中金上调万洲2018年盈利预测1%，主要反映美国税率下调。重申“推荐”，主要考虑2018年前景改善以及公司与当前股价下万洲同中美可比公司间的估值差距。将目标价切换至2018年底，对应10.51港元，较2017年底目标价10.13港元上调3.7%，对应当前股价30%上行空间。

预计4季度稳健增长，2018年国内外业务进一步改善

中金预计4季度万洲国际会维持3季度稳健增势，公司整体业绩有望实现中个位数增长，其中国内业务预计维持两位数增长，主要由于蛋白价格利好以及基数较低;海外业务或小幅提升，主要由于欧洲业务强劲(生猪价格上涨带动生猪养殖利润率持续上升)以及美国业务持平。美国业务方面，生猪和猪肉价格较3 季度峰值均有所下降，为正常的季节性波动;中金预计生猪养殖亏损逐渐收窄，同时屠宰业务利润预计在高基数下有所放缓;同时4季度下游业务业绩有望实现同比和环比回升。

展望未来，中国养殖户目前仍能维持在盈亏平衡线以上运营(不同规模养殖户现金成本每千克11-14 元，当前生猪价格在每千克14 元以上)。参考此前周期，中金预计蛋白质价格下调尚未结束，考虑双汇主要依靠下游增长，或利好公司中国业务。

全年来看，蛋白价格下降或带动双汇2018 年业绩增长高达10%(受上半年业绩下滑影响，当前本年度业绩为中个位数增长)。在近期双汇组织的反向路演中，管理层明确预计2018 年屠宰量同比两位数增长，同时预计肉制品销量同比中高个位数增长。加之蛋白价格下降，明年业绩有望实现两位数增长。

今年猪肉价格上涨以及下半年生猪和猪肉价差小幅缩小，影响了美国业务，尽管生猪养殖业务逐渐改善。往前看，中金预计生猪出栏量将上升，反映在期货市场生猪价格持平。在猪肉价格走弱的预期下生猪和猪肉价差有望回升，同时2017下半年屠宰产能增加近5%，或将抑制猪肉价格上行，稳定下游业务利润率。因此，中金预计美国业务营业利润保持稳定，海外市场整体营业利润仍有望维持同比正增长，主要由于近期收购的东欧公司预计自2018年开始放量。

海外市场盈利增长的预期或将主要来源于营业利润之外的因素：

1)财务费用节约7000万美元左右，因为史密斯菲尔德因提前终止高成本债务的罚款计入17年1季度;

2)美国18年2季度启动税务改革，有效税率从35%下调至20%。往前看，“One-Smith”业务整合或将于2018下半年取得成效，管理层预计未来两年利润率提升50-100bps。

收购促增长仍为海外扩张和长期增长的主要驱动力

收购促增长战略仍为海外扩张和长期持续增长的主要驱动力。东欧市场为短期收购重点，中期焦点为西欧、澳大利亚和南美，长期收购关注亚洲市场。未来其他类蛋白产品可能是猪肉和禽类业务的下一步，因为公司建立其他品类经验可能需要一定的时间，且牛肉等可售蛋白资产目前盈利和估值都不具吸引力。年初以来公司的美国收购业务贡献销售和盈利增长，同时近期收购的东欧公司有望在未来五年带动海外业务增长。中金认为收购促增长的战略仍为公司开发海外市场的有效战略，保障长期增长。

近期收购的东欧公司：收购前，东欧业务在屠宰和下游肉制品业务均满产的情况下，分别约占公司前3 季度销售和营业利润7%和7.8%(屠宰产能560万vs实际屠宰量520万；肉制品产能：21万吨vs实际产量22万吨)。收购完成后，公司将拥有36万吨肉制品产能，以及近1000万吨屠宰产能。因此，管理层预计欧洲销售在未来五年内年增长达到两位数，同时五年后，营业利润有望自17年前3季度的1.08亿美元至少上升至2亿美元，对应未来五年每年带动公司收入和利润增长1~2%。在此期间，公司或继续收购，实现更快和更持续的增长。

中国业务增长主要看下游，预计未来几年有望改善

产品开发以及双汇下游业务渠道扩张，带动下半年销量增长回升。前3季度，新产品占双汇下游总销售12%。管理层预计，今年初将1 个产品研发中心去中心化至8 个区域中心后，能够更好满足中国各地区对肉制品的不同需求，新产品销售占比未来几年有望达到两位数。

市场对于公司近几年未能推出十亿级新单品有所担忧，但中金认为这反映对低温肉制品的需求更加多样化，且此类产品更容易实现差异化。近期推出的低温肉制品售价和吨利润更高，月销量超1000吨的香甜糯米肠和台湾糯米肠可视作公司的推出的成功单品。

公司年初新成立针对电商、餐饮和超市熟食柜台等特殊渠道团队，主要为新产品寻找合适的市场。通过招募更多人才，双汇的高温肉制品也正逐渐从批发和现代渠道向多元化渠道扩张。中金认为下半年的销量增速回升，主要由于产品开发和渠道扩张。明年销量目标为中~高个位数增长，彰显管理层信心。

股价经历短期回调后，或重回升势

自16年1季度末以来，公司股价已实现近翻倍上涨，重估在下半年暂停，主要由于美国增速放缓(目的为获利了结)。考虑到4季度增长稳健，2018年前景更佳且长期增长可期，股价或将重现升势。

与国内外可比公司相比，公司估值存在较大差距。万洲国际短期股价对应11.8倍2018年每股盈利(双汇：16.4倍;国际平均：14.8倍)。

此外，中金预计派息率有望维持在50%左右，主要考虑假设2017-18 年资本支出5 亿美元，年均自由运营现金流可达10亿美元。收购东欧公司未计入资本支出，且预计开支不超过5 亿美元;短期内尚无重大收购计划，中金认为自由现金流强劲能够支撑短期派息率50%。

估值建议

中金上调2018年盈利预测1%，主要反映美国税率下调;引入2019 年盈利预测13.90 亿美元。重申推荐，主要考虑2018 年前景改善以及公司与当前股价下万洲同中美可比公司间的估值差距。将目标价切换至2018 年底，对应10.51港元，较2017年底目标价10.13港元上调3.7%，对应当前股价30%上行空间。

风险：蛋白质价格异常;近期收购回报低于预期。(编辑：胡敏)