保利(00119)整合，这是一盘怎样的棋局?

本文来自“玩转港股”微信公众号，作者为杨饭。

在A股上市的保利地产(600048.SH)和在香港上市的保利置业(00119)，其背后的控股股东同为央企保利集团;由于两个公司主业都是房地产开发，因此存在同业竞争问题，长期被投资者所诟病;由于保利地产的市值和地产规模远高于保利置业，因此市场一直憧憬保利地产是否会吸收合并保利置业，实现整体上市。

但问题迟迟未得到解决，投资者的期待总是落空。不过在国企改革如火如荼的大背景下，两个公司的资产整合终于迈出了实质性的一步，但披露出来的方案却让不少投资者大为失望，不少甚至表示看不懂，很困惑。那这究竟是一个什么样的方案呢?投资者真的不能从中获益吗?我们先来看看具体的公司公告。

上图是保利地产披露的公告，完整的内容投资者可以自寻去查看公司的公告原文，其核心的要点归结起来有这么几个：

1)保利地产拟采用现金方式收购公司实际控制人中国保利集团公司持有的保利(香港)控股有限公司50%股权，成交价格为约23.8亿元;这个价格是保利控股资产评估增值后的股东全部权益价值的一半。

2)被收购保利香港控股尚有应偿还保利集团的股东借款本金和应付未付利息共约55.42亿元。因此保利集团要求保利地产需要按照50%的持股比例承接相关债权，向保利集团支付债权费用约27.7亿;也就是说保利地产以共约51.5亿人民币的总代价收购保利置业集团控股公司50%的股权(含债权)。

3)本次交易合同主体：保利集团、保利地产、保利香港控股;被收购的是上市公司保利置业集团的控股公司保利香港控股，持有上市公司39.66%股份，不涉及到上市公司本身;收购完成后保利地产间接持有上市公司保利置业19.83%的股权;

4)收购约定保利集团将促使保利置业及保利香港控股在符合相关法律法规和公司章程的前提下，每年按照不低于中央企业国有资本收益收取相关规定的比例进行现金分红，且股权转让合同生效之日起五年内，保利香港控股向保利集团和保利地产同比例偿还完毕合同所述股东借款本金和利息。

5)交易的目的是以保利地产为核心对保利集团境内房地产业务进行整合，未来境内新增的房地产开发项目均由保利地产为主进行开发，以逐步解决保利地产和保利置业的潜在同业竞争。

而由于收购不牵扯到香港上市的保利置业集团，因此其公告也非常简单，只有不到2页，如下图：

而在投资者层面，评论则是五花八门;争论的焦点集中在交易完成后保利香港控股欠保利集团和保利地产的钱如何偿还?

由于公告里已经明确了保利置业及保利控股每年要进行分红。因此投资者纷纷猜测是否有可能通过保利置业的大比例分红来达到偿债的目的。

那么是否有这种可能呢?需要具体分析保利香港控股的资产组成。从披露的信息来看，保利香港控股为一家投资控股公司，其主要资产为持有上市的保利置业集团39.66%股份， 同时还参股持有广州中信广场、北京新保利大厦等商业物业。

我们先来看看资产评估公告里披露的保利控股的资产构成。

从上图可以看出，保利控股的资产主要由三部分构成。

1)评估值为49.1亿元的流动资产(增值8千万);

2)评估值为57.37亿元的长期股权投资(事实上就是保利置业39.66%的股权价值);(增值54.6亿，主要的增值资产)

3)可供出售金融资产0.978亿元(主要是投资的保利财务的股权增值);

再来进一步看看保利控股的利润来源：

结合保利置业本身的财务报表和保利控股持有的保利置业约四成的股权，可以推算出保利控股的主要利润来源于保利置业，只有约10%多点的利润来源于其它资产。

因此，从保利控股的资产负债表与利润表来推测，保利控股要偿债的资金来源主要也只能来自于以下几种方式：

1)出售流动资产;

2)出售保利置业的股权;

3)不出售资产而通过保利置业的大幅度分红;

4)出售资产与获得分红相结合;

大概结论：现在还没有信息能明确这49亿的流动资产是什么资产?但可以肯定的是这个流动资产的评估是增值的，也就是说按这个评估价格是完全可以变现的。仔细梳理保利置业以往的情况，大概判断这个49亿左右的应收款可能是保利香港向保利集团的借款，然后借给中间层公司用于收购保利置业的股权的一笔资产。

那如果不出售资产而完全依靠保利置业的分红来偿债，那么保利置业到底需要分多少呢?这个也可以简单计算如下：

保利香港控股由于既要还27.7亿元给保利地产，同时也要还27.7亿元给保利集团。所以完全靠分红的话必须从保利置业处分得55.4亿元至少。而保利控股只持有4成股权，意味着上市公司保利置业5年至少要分红55.4亿元/40%=138.5亿元人民币(还不包括税费等)

这个分红额度真是非常的夸张!!!似乎不大可能。

进一步推测，虽然从公告里已经明确内地的房地产开发将由保利地产主导，意味着保利置业将来无法再做内地地产开发，避免同业竞争。但保利置业这个香港上市平台的具体定位却没有给出，我们只能通过现有的信息来推测，一个比较大的可能是转型当收租婆，保利集团或保利地产置入其持有的商业地产资产，保利集团完全转让保利置业股权给保利地产，最后保利置业成为保利地产控股上市公司，主业为商业类地产，其现有地产业务开发完毕后不再进入内地民用地产领域或者转向海外地产。

因此按以上推测，如果保利置业分掉了100多亿，那基本上意味着保利置业未来将完全丧失业务拓展的能力，而要转型商业地产又必须具备一定的财务实力来收购相关资产，所以完全靠分红来偿债的方式除非是保利集团已经放弃了置业这个平台，准备清理资产才比较有可能。

因此，整个逻辑推演最可能得出的偿债方式应该是通过保利控股变现部分非主要资产用于结合上市公司保利置业的分红，而保利置业则逐步清理现有的地产开发业务，获得的现金部分用于分红(已经规定按不低于中央企业国有资本收益收取相关规定的比例)及拓展商业地产业务;

至于具体的分红比例则不得而知，具体取决于保利控股能变现多少其它资产，但相信分红的比例大概率不会太低。

另外，披露信息里，一个投资者不容忽视的信息也应该高度关注，就是被保利地产认可的保利置业的市场价值。资产评估报告里也明确了，39.66%的股权值94亿人民币，因此保利置业整体的价值在237亿，换算成港币约280亿，合每股7.653港元，如下图。

由于评估报告是保利地产委托的，因此显然保利地产是认可这个估值的，但有人说央企的资产评估转让是不允许低于净资产的，是否如此倒是没有考证。

路漫漫其修远兮!保利集团对旗下地产业务的整合其实也只是迈出了实质性的一步，毕竟只是涉及到保利置业上层公司50%的股权变动以及单方面明确了内地地产开发有保利地产主导，而保利置业这个平台的后续故事，显然是投资者更为期待的。

行文至此，大家对保利下的这一盘棋会不会有比较全面的了解?作为投资者，其实只要知道持有的资产是否被明确低估以及是否可能否极泰来，低估的资产得到市场先生的认可即可?相信也不会太久，那就是在保利置业宣布分红时来观察它的分红比例。

一个下有保底，上不封顶的投资，显然是长期投资者最喜欢的。

莫为浮云遮望眼、风物长宜放眼量!（编辑：王梦艳）