联康生物科技(00690)：新药上市！产品与合作带来的竞争力有多强大？

本文来自“赛德思投资”，作者为郝仁，原标题为《联康生物科技(00690)：新药已上市;通过产品与合作在多变的市场中极具竞争力》。

赛德思投资认为，联康生物科技在中国医药市场推出新产品后，公司继续保持自身在糖尿病治疗领域强大的地位。另外，公司不断与在中国具有独特优势的优质市场参与者达成合作伙伴关系，帮助公司实现更加深入与可持续增长。

联康生物科技的两大核心产品金因肽®与米格列奈已经成为公司收入与估值的积极驱动力，而米格列奈在中国市场以注册名称“博康泰®”(Bokangtai®)上市，受众群体为中国约 1.1 亿的糖尿病患者群体。公司目前拥有三大研发中产品(Uni‐PTH、阿卡波糖(Acarbose)与 Uni‐E4)，分别作为治疗骨质疏松症、糖尿病前期与 2 型糖尿病二线疗法选择之一。产品计划在未来三年内推出，可进一步优化与多样化公司产品组合。赛德思重申联康生物科技增持评级，目标价为0.23港元。

在多变市场中的积极表现

联康生物科技于 2017 年 8 月 28 日宣布了截至 2017 年 6 月 30 日的上半年成果。数据表明公司在此期间面临的行业挑战主要源自于多变的市场环境。为了应对这一情况，联康生物科技已经快速采取了相应措施来消解这些挑战对公司未来财务表现所带来的负面影响。

收入减少

联康生物科技的收入主要来自于两种类型产品的销售，即专有生物制药产品与专有化学制药产品。

专有生物制药产品包括金因肽®(用于伤口愈合的表皮生长因子喷雾)与金因舒®(用于角膜损伤与术后修复的表皮生长因子衍生品眼滴液)。公司的专有化学制药产品销售收入来自匹纳普®(治疗多种严重真菌感染的伏立康唑片剂)。

在最新的报告期内，联康生物科技所有产品类型的销售出现了下跌。主要原因包括公司的主打产品金因舒®为满足监管规定把与华润紫竹药业有限公司(“华润紫竹”)达成了合作伙伴关系后的销售与分销模式作出了调整，以及降低单价的最新政府政策变动。

2017 年上半年，公司专有生物制药产品销售额约为34,972,000 港元，在不考虑外汇波动的前提下，该数额较去年同比下跌6.6%;公司专有化学制药产品同期的销售额约为27,973,000 港元，也在不考虑外汇波动的前提下，较去年同比略微下跌3.8%。总体而言，专有产品的综合销售额总计62,945,000港元，在除去外汇波动的前提下较去年同比下跌5.4%，若考虑外汇波动则同比下跌9.4%。另外，已上市生物与化学制药产品同期的营运收益为14,172,000 港元，缩水19%。

销售额的减少主要归因于单价的下跌。正如我们前几篇报告中所提到的，中国政府自2016 年起便开始主导重大转型，对中国制药市场上的所有药品倡导降低单价。诚然，许多联康生物科技药物的销量在报告期内实际上为增长状态。例如，匹纳普®的销量较2016 年同期上涨了14.4%。尽管如此，销量的增长尚无法抵消单价下跌的影响，导致产品总体销售额减少。

以匹纳普®的销售额为例，其销量在2017 年前6 个月的增长主要得益于：

1) 良好的投标管理和投标成功，包括在宁夏与湖北的新投标;

2) 销售团队表现优异，成功进入新疆维吾尔自治区(增加一个新分销商)和上海(新团队)

等新市场，同时能够鼓励分销商提高销售额(以黑龙江省和安徽省的地区销量较上年同期

激增250% 最为显着)。

因为联康生物科技更改了金因舒®的销售模式，成为了导致销售下跌的关键。联康生物科技与华润紫竹药业有限公司(“华润紫竹”)达成分销合作协议，希望利用华润紫竹成熟的医院网络来加速销售增长。中国当前的药物分销采用两票制，目的是为了提高价格透明度与消除由原先多层分销模式所带来的过度利润率;因此，开票金额扣除了所有的销售与分销开支，导致销售额下跌。此外，中国还通过在所有省份与直辖市的投标制度来对药物价格实施更加严格的控制，对全行业销售额减少也产生了一定影响;不过联康生物科技的产品具有特殊性，因此受到该政策的不利影响相对较少。

采取的缓解措施

为了使产业变动带来的不利影响最小化，联康生物科技管理团队已经采取了下列措施。

1. 药品独特性

我们认为联康生物科技的金因舒®、金因肽®和匹纳普®已上市产品非常独特，当前市场上与其相似且能够与之相抗衡的产品非常有限。基于这样的独特性，公司在投标时受到的降价压力较小，也可降低其营收和利润所受到的冲击。除了现有产品以外，联康生物科技还在研发增强版产品，以提高公司的议价能力。例如，研发中的Uni‐E4‐Fc 是糖尿病药品Uni‐E4 的长效版本，前者仅需每两到三周注射一次，极大地提升了对患者的治疗便捷性。

2. 改善销售与推广能力

联康生物科技正积极采取措施，力求进一步优化公司的销售及市场推广能力。公司目前的销售与推广被归入三大专门部门，有效整合和优化了公司整个组织架构的职责与职能，同时符合新的两票制系统。这些部门还强化了沟通、信息管理、资源分配，公司也因此能够更加有效地掌控商品流转。

3. 提高销量

虽然联康生物科技的销售收入有所下跌，但是其药品的销量在报告期内实际出现了增长，抵消了部分因价格被削减所带来的不利影响，这一情况在化学产品中更加明显。为了缓解价格压力，公司不仅致力于提高销量，同时增加了原料药供应商数量来降低单位生产成本。

4. 改变金因舒®的销售模式

在和华润紫竹达成合作伙伴关系后，联康生物科技改变了金因舒®的销售模式，此后销售与分销开支将从收入中扣除。作为抵消，2017 年上半年公司的销售与分销成本较上年同期下降约19.3%。联康生物科技与华润紫竹的合作不仅通过扩大了金因舒®的足迹来增加并多样化公司的收入来源，而且扩大了公司的销售额，提升了经营业绩。此外，联康生物科技还维持了其加速增长的战略重点包括：1)由市场准入部门精心管理的投标;2)强化商业平台和 3)成功进入新省份。

研发开支

2017 年上半年，联康生物科技的研发中产品与未来项目相关开支达27,681,000 港元，同比飙升80.4%，极大地推进了研发进程。研发开支占同期公司总收入24.3%，相比2016 年同期15.4% 的水平有极大的提升，而2015 年同期这一比率仅为6%。作为对比，2015 年全球制药行业全部研发开支占收入的19.8%3。2016 年，制药公司平均将公司收入的约18% 用于研发。

2017 年上半年研发开支迅速增加的主要原因在于公司启动了新的研究项目，包括研发化学药品， 阿卡波糖(口服降糖药)以及专有生物产品Uni‐E4 和Uni‐PTH 的液态药剂的开发等。另外，匹纳普®的一致性评估也已开始了。联康生物科技在加大研发投入后，可以有足够的资源用于研发差异化的新一代药物和扩大产品组合的范围，最终强化公司竞争力和市场地位，多样化收入来源和建立可持续发展。最重要的是，联康生物科技通过扩大研发投入，开发专有生物资产的液态制剂，维持了自身在同行竞争中的领先地位。

扩大LBITA(息税、摊销前亏损)

2017 年上半年，联康生物科技的化学与生物业务的总营业收益达到了1,420 万港元，在收入下跌的情境下仍然维持了相对稳定的盈利能力。经调整的LBITA 约为1,370 万港元，符合净亏损扩大的情况。而针对战略项目的加速投入导致了正常净亏损的扩大，其中包括前述的研发项目以及旨在拓宽销售渠道的销售与市场活动以及投标管理效率的提高。

此外，虽然销售与分销开支同比下跌19.3%，但是被同比上涨48.6% 的一般管理与其他开支所部分抵消，这部分开支的增加主要用于提升中国子公司员工福利来吸引人才。但是，2017 年上半年的一般管理与其他开支占同期总收入的比率相比于2015 年上半年出现大幅缩减，而2017 年上半年的17.9% 与2016 年上半年的10.9% 持续处于低水平。收入的下跌与开支绝对数额的增长是该比率在2017 年上半年同比出现上涨的原因。不过我们预测收入的增长速度将超过一般管理与其他开支的增速，因此我们预计这一比率将得到改善。

总体来说，公司正不断努力削减成本，采取措施包括严格出差政策、使用新的信息技术基础设施来提高运营效率等。

销售与市场推广表现

联康生物科技是糖尿病及与其相关的皮肤病、眼科疾病等并发症治疗领域的专家。公司目前正在推广与销售下列产品，并由它们获得收入。

米格列奈——博康泰®(Bokangtai®)

联康生物科技于2015 年从江苏豪森药业集团有限公司获得了米格列奈的全球独家生产、分销与商业化权利。米格列奈是一种用于治疗2 型糖尿病的口服降糖药，于2017 年4 月以新注册品牌博康泰®(Bokangtai®)在中国进行发售，目前已被纳入中国国家医保药品目录(第127 号)。米格列奈的市场自2014 年起便以高于40% 的复合年增长率持续扩大。

表皮生长因子(EGF)类专营产品——金因肽®与金因舒®

金因肽®是一种创伤修复及术后祛疤型药物，也是目前唯一的表皮生长因子喷雾制剂。2017 版中国国家医保药品目录将此前金因肽®仅适用于工伤报销的限制取消，因此所有患者都可通过普通医保渠道进行报销。因此，金因肽®已经将其应用扩展到其他领域，包括慢性伤口、皮肤烧伤、手术引起的伤口(剖腹产、整形手术等)。除一些偏远地区以外，金因肽®已在 29 个省份进行销售。

金因舒®是能够在常温下储存的角膜上皮愈合药物。2016 年联康生物科技与中国华润药业集团全资子公司华润紫竹药业有限公司(“华润紫竹”)结为战略联盟，联康生物科技将金因舒®的独家分销与推广权授予华润紫竹，利用后者成熟的网络系统迅速进入更多的医院，同时通过华润紫竹的销售能力与资源提升销售额。联康生物科技在 2017 年上半年的收入同比出现了下跌，主要原因为公司与华润紫竹达成伙伴关系后调整了金因舒®的分销模式，但是其销售与分销开支也相应降低了。因此，2017年上半年公司的总毛利率与 2016 年上半年的84.4% 相比，维持在 83.4% 的稳定水平。

金因肽®与金因舒®的三年期(2014 年到 2016 年)复合年增长率约为 3.2%，而 2016 年当年的年增长率为 4.9%(若除去 2016 年人民币兑港元下跌 5.3% 的影响因素，其正常化增长率应为 10.7%)。

匹纳普®

匹纳普®(伏立康唑)是第二代抗真菌口服片剂产品(在中国包括念珠菌病和曲霉菌病)，可维持疗效。匹纳普® 是辉瑞制药 VFEND® 的首个仿制药。自 2009 年起，匹纳普®被纳入中国国家医保药品目录，迅速替代了氟康唑等第一代抗真菌产品。在过去三年中(2014 年至 2016年)，匹纳普®的销售额以 37.7% 的复合年增长率快速增长，2016年销售额较上年同比增长率达到了46.3% 的新高(若除去2016 年人民币兑港元下跌的影响因素，其实际增长率应为 54.4%)。除一些偏远地区以外，匹纳普®已可在 25 个省份进行销售。

金因肽®与博康泰®的表现

在我们于2017 年6 月为联康生物科技发布的上一份报告中已经讨论到，2017 版国家医保药品目录取消了金因肽®报销限制，而博康泰®(米格列奈)也被纳入了该目录。当前，所有患者都可通过普通医保渠道获得金因肽®报销。这两种药品的开药频率将会因此出现极大的上升。

金因肽®

金因肽®最初被纳入 2009 版国家医保药品目录，但是仅适用于工伤报销。在 2017 版的目录中，这一限制被取消，从而急剧扩大了金因肽®的应用领域，它们包括剖腹产5、整形手术等创伤型手术。同时我们相信，随着 2015 年 10 月中国对独生子女政策的放宽，婴儿出生率预期将会提高，从而剖腹产与高危生产情况预计会随之增加，金因肽®应可从中受益。

在国家医保药品目录取消对金因肽®的报销限制后，金因肽®的报销范围有效地被扩大。目前金因肽®已经占联康生物科技总销售额约40%6，这一政策变动将很可能对联康生物科技未来销售额的增长带来不可估量的推动力。

博康泰®

在2012 年至2016 年期间，中国的米格列奈市场经历了59.7% 的复合年增长率。2016 年中国格列奈类降血糖化合物药物市场的规模已经达到了12 亿元人民币。因此，博康泰®(格列奈类化合物)的目标市场极为庞大。更重要的是，博康泰®已经被纳入了中国2017 版国家医保药品目录，有可能提升其开药频率。自公司于2017 年4 月在福建省发售博康泰®以来，联康生物科技已经在上海、重庆、广东和四川申请新投标，目标到2017 年年底将博康泰®的销售市场扩大到不少于10 个省份。

其他产品

联康生物科技的匹纳普®、阿卡波糖®等其他化学药物也已被纳入国家医保药品目录。匹纳普®自2009年起进入该目录后，迅速替代了氟康唑等第一代抗真菌产品。阿卡波糖作为口服降糖药，属于α‐葡萄糖苷酶抑制剂(AGI)类药物，可用于治疗2 型糖尿病。加上金因肽®与博康泰®，联康生物科技目前已有四个药品进入了国家医保药品目录，有利于公司抓住一切市场机遇与销售增长。联康生物科技还在申请金因舒®的报销资格，同时帮助其他现有产品利用已成功获取的投标进入更多中国省份。

新投标与销售渠道

在过去六个月中，联康生物科技成功以有利的价格在更多省份获得了投标，有效缓解了中国药物价格下行所带来的负面影响，而此类影响通常很难被销量的增长所弥补。

公司销售与市场推广团队面临的挑战之一，便是如何在应对持续变化的省级投标环境的同时，保护联康生物科技产品的价格。虽然市场大环境不尽乐观，但是联康生物科技已成功在宁夏自治区赢得了金因肽®的新投标，并撤回了一些不利的投标;金因舒®在湖北省也获得了新投标，使这药品在省级层面的覆盖率已达 77%;而匹纳普®则在宁夏自治区与湖北省获得了新投标;公司另已为博康泰®在上海、重庆、广东与四川提交了新投标。

联康生物科技同时也在努力拓宽销售渠道以实现持续性的销售增长。举例而言，公司的目标是在提交新投标后将推动博康泰®进入更多省份。此外，借助一个新分销商的加入，联康生物科技成功进入新疆，为匹纳普®打开了新市场。更重要的是，公司还进入上海并建立了新的销售团队。最后，通过充分激励分销商，黑龙江与安徽省的销量都激增 250%。

公司管理层认为，中国制药行业的增长脚步已大大放缓，近年来的年增长率仅为 5% 左右，远低于2014 年 20% 以上的水平。基于这一变化，联康生物科技在参加省级投标时更加审慎;特别是当公司认为一些省级机关的价格要求无法实现时，公司便退出投标。与此同时，政府部门对冷链的要求越来越严格，这些市场变动都减慢了联康生物科技主打产品的增长，即使是在金因肽®已成功进入新疗法领域与地域的前提下。

为了应对竞争环境中的负面影响，联康生物科技通过将销售与市场推广团队整合为三大部门以积极实现职能的优化。

I. 销售运营管理负责所有渠道的物流分销，如此公司便可确保对每一条销售渠道实现最优控制;

II.经销商管理负责管理经销商合约，同时通过经销商工作流的标准化来缩短反馈时间;

III.销售团队管理旨在提升公司内部销售团队的销售能力，培养长期的关键意见领袖网络。

这些部门的设立带来了灵活性与专业化，也可完美适应新的两票制系统;与此同时也加强了沟通、信息管理与资源分配。

北京、广东核心地区的销售额依然可观，占2017 年上半年联康生物科技总销售额的34%。不过这一数字仍然低于去年同期的40%，表明公司在全中国范围内的分销更加平衡，可视为良性发展。同时，其他发展中地区的表现抢眼，其中福建与江苏的增长率都达到了22%，而同期浙江的增长率实现了71% 的高水平。联康生物科技开拓其他高增长区域的努力也获得了明显的成功，其中安徽省增长率达到了惊人的156%，重庆(+22%)、河南(+28%)、辽宁(+29%)、山西(+53%)和四川(+67%)等地也有不错的表现。

联康生物科技的销售团队覆盖16 个省的省会和它们的核心城市，公司预计其销售团队在2017 年将覆盖多于100 间新医院。销售团队由2017 年5 月的不到60 人，已经增长到现在逾120 人。

机遇与挑战展望

米格列奈

糖尿病的患病率越来越突出，中国尤其如此。根据世界卫生组织于2016 年4 月发布的《全球糖尿病报告》称，几乎三分之一的全世界糖尿病患者在中国。报告还称，2014 年中国的成年人糖尿病患者占全球数量的30% 以上，当年中国成年人中糖尿病的患病率已攀升至9.4%，远高于1980 年不足1%的水平。作为对比，2014 年全球糖尿病患病率为8.5%。中国的糖尿病高患病率主要源自于人口增长、人口老龄化、不健康饮食模式与缺乏运动的生活方式所导致的肥胖。随着这些问题的继续存在，中国的糖尿病人口在未来数年预计呈爆发式增长，对糖尿病药物及相关联的皮肤病、眼科疾病等并发症治疗药物的需求也将不断增加，这些也是联康生物科技的目标市场所在。

米格列奈是新型2 型糖尿病治疗药物，已纳入2017 版国家医保药品目录。米格列奈与瑞格列奈、那格列奈等都属于格列奈类药物，后两者也已进入国家医保药品目录。为了说明药品市场规模，我们以诺和诺德公司的诺和龙(NovoNorm)为例。作为中国市场上最主要的瑞格列奈产品之一，该药品在2010 年的销售额接近5 亿美元。我们认为米格列奈很有可能达到甚至超过这一水平。

截至目前，中国食品药品监督管理总局(CFDA)仅批准了一种进口米格列奈药物，即由日本橘生药品工业株式会社(4547 JP)生产的名为Glufast®(快如妥)的药品。至于国内的米格列奈生产商，除了向联康生物科技授以全球生产权的江苏豪森医药集团以外，另有五家制药公司获得了生产口服米格列奈的批准。它们分别是江苏正大天晴药业集团、辽宁华瑞联合制药、烟台正方制药、正大青春宝药业以及北京四环科宝制药。不过根据IMS 2016 的报告，市场上目前仅有两种米格列奈类药品在销售。

博康泰®与同类药品相比并无明显的治疗优势因此在大多数省份可能会面临激烈的竞争，这也是联康生物科技亟需解决的问题。尽管如此，目前米格列奈已经开始获取其他格列奈类药物的市场份额，因此可以部分地抵消可能因竞争所带来的负面效应。在我们看来，公司专业的市场与销售系统以及具有竞争力的市场推广和销售策略将能解决这一问题。

米格列奈是早期与轻度糖尿病患者的一线疗法。与瑞格列奈、那格列奈等不同，米格列奈可以帮助减去部分体重，至少对于大多数患者而言无疑非常具有吸引力。目前，米格列奈的市场与现有产品相比相对较小，但是它的优势在于创新的机制，缩短的起效时间7(5 分钟内，其他产品为10 到15 分钟)，以及较低的低血糖症8与血脂异常9风险。因此米格列奈必然将抓住市场份额。我们预期米格列奈能够逐步取代磺酰脲类药物，实现更大的市场潜力。

金因肽®

金因肽®是一种创伤修复及术后祛疤型药物，也是联康生物科技最重要及最显著的增长驱动力之一。鉴于已有多家公司开发此类表皮生长因子药物，直接竞争已经形成。不过，联康生物科技相比于其他市场参与者而言拥有明显的竞争优势，因为金因肽®是市场上唯一的表皮生长因子喷雾制剂。因此，联康生物科技在其他竞争者中脱颖而出，在某些医疗情况中受到外科医生的青睐。金因肽®的这一独特之处将不断刺激公司发展，为公司及其股东带来额外的财务效益。

金因舒®

金因舒®的独特之处在于它是中国市场上仅有的可在常温下存储的角膜上皮愈合药物。但是，这一巨大优势因为中国近期推出的严格的冷链存储要求而受到些许影响。总体而言，我们仍然认为金因舒®的室温存储特点能够获得更多的医院对此药物的需求。此外，公司与华润紫竹的合作预计会显著增加金因舒®对联康生物科技的收入贡献，即使是考虑到采取两票制系统后将销售与推广成本于开票金额中扣除以遵守两票制的要求。金因舒® 已经被纳入6 个省份/自治区的省级医保药品目录，包括天津、吉林、云南、西藏，还有新疆与宁夏为于2017 年11 月最新增加的地区。如果金因舒®能够成功进入更多省份或被纳入中国国家医保药品目录，这又将成为一大积极因素。

匹纳普®

匹纳普®(伏立康唑片剂)是第二代抗真菌药物，在服用后可维持疗效。根据内部研究显示，匹纳普®的理论市场规模超过 60 亿元人民币(国内调查显示侵袭性真菌感染可影响总人口的 78%10之多)。该药品正在迅速抢占第一代药物氟康唑的现有市场份额。匹纳普®自 2009 年起被纳入中国国家医保药品目录，在已获批准的省市拥有优势。目前市场上还有三种伏立康唑片剂：辉瑞制药生产的VFEND®(进口)与成都华神集团生产的莱利康与扬子江药业集团旗下海陵药业生产的复锐(两者均为国内生产)。因此，匹纳普®当前面临的竞争较小，能够在未来实现稳定的增长。

研发进展

联康生物科技的已上市与研发中产品组合维持了良好的结构与进展。公司在过去大概两年中投放了两大新产品(博康泰®与施可复®)，以及另有三大产品(rhPTH、rExendin‐4、阿卡波糖)预计在未来三年内陆续上市。这些新产品与增强版产品的陆续上市通常不仅巩固了联康生物科技的市场地位，还加强了公司的营收能力。更重要的是，产品多样化策略能够有效平衡部分产品表现不理想所带来的负面影响。

自 2016 年 6 月开始，联康生物科技完成了其进度最快的研发中药品——米格列奈(博康泰®)——的所有研发工作并获得了药品上市批准。通过联康生物科技的合作方，施可复®也成功于 2017 年早些时候进入了市场。

2017 年上半年公司针对未来项目的创新生产技术进行了资本投资。例如，联康生物科技在北京的良好生产规范 ( Good Manufacturing Practice or GMP ) 生产基地投资了一条多功能生产线，用于冻干粉的注射笔和预填装注射解决方案。据公司的 2017 年中期报告显示，截至 2017 年 6 月 30 日，联康生物科技用于签约购买财产、工厂与设备的资本开支达到了 9,166,000 港元，另签约投资 22,337,000 港元用于购买无形资产。这些数据都证明了公司持续优化产品组合与制造能力的决心。

新的研究策略

联康生物科技在对竞争对手的研发趋势做了全面评估后，调整了一些研发中产品的优先开发顺序，加快了公司专有生物资产 Uni‐E4(以及 Uni‐E4‐Fc，即 Uni‐E4 的长效版本)与 Uni‐PTH 液体制剂的开发速度，同时推迟了冻干粉剂的开发工作。联康生物科技相信公司通过主动调整这些药物的研发时间表，能够维持自身的竞争力并确保未来的盈利能力。

生物等效性(BE)试验

中国是世界上最大的仿制药市场之一。过去，中国的仿制药批准程序并未强制要求生物等效性试验。仿制药无需针对品牌药进行生物等效性试验。相反，仿制药仅需符合所谓的“国家标准”。因此，仿制药与品牌药并非是“等效”的。然而根据最新政策，现在大部分仿制药都必须完成生物等效性试验。

生物等效性试验(即质量与疗效等效性评估试验)有助于激励药物质量的改进，从根本上为药物所有者提供价格保护，从而提升药物公司的竞争力优势。一旦有三种同类药物通过生物等效性试验，各省的投标便会不接受其他同类药品。因此，完成生物等效性试验就等同于获得了市场寡头垄断地位，实质上为价格提供了保护。考虑到生物等效性试验的优势，联康生物科技的策略是成为首家完成某一类药品的生物等效性试验的公司，以先驱者的身份获取经济效益。

匹纳普®与博康泰®的生物等效性试验在联康生物科技是拥有最优先顺序的项目中的一部分。

匹纳普®获得了北京科学技术委员会高端仿制药津贴。这是由政府针对生物等效性试验发出的一次性政府补贴。这一举措证明了产品的质量以及政府对产品的支持与认可。联康生物科技已于 2017 年上半年开始了匹纳普®的药理学研究，同时为匹纳普®的生物等效性试验做准备。公司管理层计划于2018 年 1 月或之前完成药理学研究，以便能最迟于 2018 年 5 月展开生物等效性试验。

博康泰®的药理学研究与生物等效性试验都将于 2018 年展开。公司已经于 2017 年 12 月开始了生物等效性前期试验，计划于 2018 年上半年开始生物等效性试验。其中，生物等效性试验将由博康泰®的受权方江苏豪森的研发团队进行。联康生物科技通过这一安排可充分利用江苏豪森研发团队丰富的经验，特别是在米格列奈方面，来实现市场寡头垄断地位。博康泰®目前还在为药理学研究做准备，预计在2018 年 5 月完成此研究。

Uni‐EPO‐Fc 的多剂量递增(MAD)试验

联康生物科技继续投资Uni‐EPO‐Fc 的研发工作。该药品是新的第一类药品候选，可治疗慢性肾病引发的贫血12、癌症相关治疗与手术失血等。虽然公司的原合作医院在完成单剂量递增(SAD)后出现了一些事故，导致多剂量递增试验被推迟;公司已经找到了新的合作方，但是管理层改变了研发重点，计划优先跟进市场新趋势以避免落后，并将多剂量递增试验推迟至2019 年2 月进行。

阿卡波糖

联康生物科技与北京阳光诺和合作，共同研发化学药物阿卡波糖(Acarbose)。该片剂的制造工艺与开发工作已于 2017 年上半年开始。

阿卡波糖是一种小分子药物，主要用于治疗2型糖尿病，在某些国家也可用于治疗糖尿病前期。阿卡波糖抑制糖苷水解酶类酶，后者可将碳水化合物消化转变为葡萄糖。阿卡波糖通过限制这类分解碳水化合物的酶的活性， 能够有效降低2型糖尿病患者体内的血糖水平，降低糖化血红蛋白(HbA1c13)读数。阿卡波糖利润丰厚，因为它在中国少有竞争对手，而且可通过国家医保药品目录获得报销。

此类合作所带来的优势可以是惊人的。糖尿病是中国增长最快的疾病之一，主要原因包括久坐人群快速增长，以及人口逐渐老龄化。此外，阿卡波糖的独特机制对于习惯高碳水化合物饮食的亚洲糖尿病患者特别有效。在中国，小分子药物占全部糖尿病药物市场约 50%，该市场在 2016 年价值高达 210亿元人民币。通过与北京阳光诺和合作开发阿卡波糖，联康生物科技已经极大地拓展了其糖尿病核心目标市场，同时快速进入小分子化学药物市场的新前沿。

合作

与市场上其他行业参与者成为合作伙伴是联康生物科技实现增长的重要策略。公司在研发和商业化方面形成了新的合作伙伴关系。在商业化方面，联康生物科技管理层认为与其他优秀公司的合作能够使公司更快地在新市场实现规模化和提高认知度，同时也更具成本效益。

与华润紫竹就金因舒®的销售达成合作伙伴关系

与华润紫竹的合作已初见成效。在成功将金因舒®的分销权转移给华润紫竹后，药物在医院的覆盖面扩大了，同时相关销售与分销费用有所降低。具体而言，联康生物科技在 2017 年上半年的销售与分销开支较上年同比大幅下跌 19.3%，或近 650 万港元。大部分是因为金因舒®的新型交易模式以及两家公司因目标相同而产生的协同效应。 此外，金因舒®在中国省级层面的覆盖率已上涨至 77%。

与北京阳光诺和就化学药品的研发达成合作伙伴关系

在 2016 年下半年，联康生物科技与北京阳光诺和就小分子化学药物的研发达成了合作伙伴关系。两者的第一个合作项目与阿卡波糖片剂相关，目前已开始制药工艺与开发工作。阿卡波糖是一种可治疗2型糖尿病的小分子药物，在一些国家也用作治疗糖尿病前期。阿卡波糖目前已被纳入中国国家医保药品目录，因此可进行报销。阿卡波糖的市场规模庞大，价值 32 亿美元;此外在中国市场上其竞争对手极少，因此利润丰厚。

北京阳光诺和在中国拥有非常优秀的研发记录，公司目前有 65 项新药研究(Investigational New Drugor IND)申请获得批准，两项原料药(active pharmaceutical ingredient or API)的新药申请(New DrugApplication or NDA)批准，以及两项成品药的新药申请批准。北京阳光诺和还与其他几家顶尖中国制药公司存在合作，其中包括上海医药(2607 HK)与华润医药集团(3320 HK)。通过与北京阳光诺和的合作，联康生物科技能够加快将小分子化学药物纳入其产品多样化计划，同时很可能为股东带来财务回报。

与香江集团的全新战略联盟

于 2017 年 7 月 18 日，联康生物科技宣布与香江集团结成战略联盟，获准进入其在中国的医疗网络。两者的合作涉及了多个方面，其中包括：

1) 探索任何业务领域内的战略项目机会和评估合作开发可行性，特别是中国零售医疗平台与消费者医疗信息系统;

2) 利用双方经营活动方面的优势，共同探索并参与跨国并购活动，以小至中型生物医

药与生物技术公司为主要目标;

3) 通过结成战略联盟关系，联康生物科技得以进入香江集团的医疗网络进行制药产品分销。双方将会评估建立生物制药创业孵化中心的时机。

联康生物科技的其他进展

融资

在2017 年7 月与8 月，联康生物科技成功完成了两次融资，融资总额约1.44 亿港元。此两次融资包括来自公司现任战略性股东香江集团通过香江大健康1 号基金投资的1.2 亿港元，以及新加坡资产管理与投资控股公司Wynhaus Assets Management Pte Ltd. 投资的2,400 万港元。

在完成这些认购后，我们相信联康生物科技将拥有足够的资金推进研发项目、拓展销售渠道并支持日常运营，直到公司的自有经营活动可产生足够的现金流而无需外部资金支持。

管理团队升级

2017 年上半年，联康生物科技任命陈大伟先生担任公司执行董事兼董事会副主席。陈大伟先生的加入给公司董事会带来了丰富的资本市场与企业管理经验。另外，薛伟先生被提名为联康医药保健有限公司总经理，负责领导医疗专家团队以及高度专业且经验丰富的销售与市场推广团队。

于2017 年11 月15 日，联康生物科技的董事会增加了两名新董事，拓展了董事会的深度与广度。联康生物科技任命任启民先生与刘楸妍女士分别担任独立非执行董事与非执行董事，任先生同时还兼任审计、薪酬和提名委员会成员。任先生在跨国企业与组织拥有20 多年的对外关系经验。任先生作为独立非执行董事将进一步强化联康生物科技的公司管治，帮助公司与中国政府机关建立良好的关系，同时促进公司的国际与国内业务发展。刘女士在医疗项目管理方面拥有丰富经验。基于刘女士同时作为香江集团子公司——香江健康的产业总经理而联康生物科技最近已经与香江集团结为战略联盟，刘女士应能促进联康生物科技在未来与香江集团在其他医疗项目方面的合作。

与此同时，联康生物科技扩大了公司在中国的高级销售管理人员队伍，强化其商业能力并建立一个更加垂直一体化的商业团队架构。随着公司有计划地不断加大对直接销售团队与地区经销商的投资，公司直接销售团队到2017 年年底预计扩大50% 以上;公司管理层也相信，通过扩张计划联康生物科技将迎来强劲的业务增长。

市场巨变

中国的降价政策

中国政府在国内所有省、直辖市实施了药物降价政策。这一举措对国内制药行业的增长造成了负面影响，即使是销量上涨也无法弥补单价下跌所带来的损失。根据联康生物科技管理层，从总体来看，制药行业增速近来已极大地放缓，仅在5% 上下，而该增幅在2014 年为超过20%。基于这样的不利变化，制药公司在参与省级投标的时候更加审慎，甚至在当政府要求的投标价格不可接受时选择退出。

鉴于联康生物科技当前的策略以开发具有强竞争力的创新疗法为主，公司财务表现所受到的相关负面影响将会得到缓解。

中国的医疗体系改革与新趋势

为了降低成本，中国的医疗保健体系将会经历彻底改革。改革后将由社区健康中心承担糖尿病、骨质疏松症等慢性疾病的后续咨询(取代医院)和药物分配工作。联康生物科技利用这一国家政策变动时机，积极扩大自身的诊所网络与其治疗慢性疾病的现有产品及研发中产品的分销渠道。公司与香江集团的合作便是其中的重要一步。联康生物科技将利用香江在中国的家庭健康中心产业链作为平台来实现上述战略目标。

除了中国医疗体系正在进行的转型以外，在医疗服务领域也出现了一些技术创新与使用新趋势。越来越多的全球生物技术公司在新项目孵化期选择与外部初创企业进行合作，以便加快新产品开发速度。

联康生物科技目标成为全中国第一家采取“外部创新”策略的公司，目前已与香江集团成立了生物制药孵化中心。香江集团此前已经成功与微软在广州市南沙区建立了一个人工智能孵化平台，利用其多行业经验与专业知识提供风险资本投资、战略收购等定制及多样化的金融服务。因此我们相信联康生物科技的创新策略极有可能会有所收获。

利用科技提供零售医疗服务的势头已在上升。香江集团将建立的线上医疗平台将使用大数据进行产品供应与O2O(线上到线下)服务。联康生物科技应当也可从中受益，包括通过大数据应用进行慢性疾病管理等。

今后工作重点

联康生物科技在2017 年下半年的工作重点继续集中在：

1.通过完善公司销售团队结构的功能性与分销商在地方/国家层面的合作伙伴关系来继续扩大商业化平台;

2.于2018 年与120 家大型商业机构合作，扩大在中国的覆盖面;

3.不断加强博康泰®在发售后建立的良好发展势头，获取此药品在慢性糖尿病管理市场的市场份额;

4.引入许可或直接收购互补性产品和技术，强化现有的研发中产品，并巩固联康生物科技在核心疗法领域的专业性;

5.在匹纳普®和博康泰®的生物等效性研究方面取得进展;

6.深化与香江集团的战略联盟;

7.评估和改善各子公司的人力资源与信息技术策略，确保公司文化以国际化的执行与表现水平为标准;

8.进一步加强集团的公司治理。

财务预测

销售预测

联康生物科技可持续总收入(不包括特殊及一次性项目)将由六大产品的销售组成。根据我们对行业和市场的分析，以及与联康生物科技管理层的讨论结果，我们确认了对公司到2026 年为止的未来十年内的收入预测(包括各产品销售明细)，具体见下表，并将用于公司估值。

来自中国市场的短期价格压力体现在金因肽®与金因舒®销售额放缓的预期。不过，基于这两个产品的独特竞争力，它们的销售额表现预计在预测期的后半程颇为强劲(绝对值)。匹纳普®则将继续面临

价格压力，其销售额增速可能低于此前的预测。除价格因素外，管理层还认为市场竞争与政府政策的改变都将对匹纳普®的整理销售带来不利影响。此外，公司已经决定推迟Uni‐PTH 与Uni‐E4 冻干粉剂的上市时间，转而优先开发它们的液体制剂来应对市场趋势的变动，目标是维持自身在这些市场的领导地位。在进行预测时，联康生物科技已经考虑了所有上述因素。

联康生物科技的全公司销售同比增长率在2018 年至2020 年间预计将较高，之后一直到2026 年销售增速预计维持在25% 至30% 的稳定水平。这一增长模式的确是全球许多成功的生物技术公司所共有的特性。

估值

结论与建议

2017 年上半年，联康生物科技面临了前述各种不利情况。尽管如此，我们仍然在中国制药市场看到了巨大的机遇，基于其迅速增加的老龄人口、不断加强的健康意识和增加的可支配收入，以及国内制药公司通过跨国投资与合作实现的药物开发价值链迁移。

2017 年至今，联康生物科技在研发及市场销售方面获得了多个重要里程碑。一些主要成就包括：

研究与开发

联康生物科技继续对研发进行大量投入。在截至2017 年6 月30 日的六个月时间内，公司的研发开支达27,681,000 港元，同比上涨80.4%，占2016 年年收入的约18.2%(符合全球制药公司的平均水平)，或2017 年上半年总收入的近44%。作为对比，2016 年上半年的研发开支占同期总收入约22%。

研发开支的惊人增长部分源自于新研究项目的开发，包括开发化学药物阿卡波糖以获得新收入来源与实现收入多样化。

联康生物科技适应新的市场动而改变研发优先顺序，加速开发专有生物资产(Uni‐E4 与Uni‐PTH)的液态制剂，旨在维持自身竞争力。

市场与销售

联康生物科技对投标的管理良好，在不牺牲利润率的前提下有效推动净收入的增长;

米格列奈正式被纳入中国国家医保药品目录(第127 号)，产品以博康泰®(Bokangtai®)的

品牌名发售;

金因舒®正式进入省级医保药品目录，在中国六个省份可获得报销;

金因肽®的工伤报销限制被取消，现在所有患者可以通过一般医保渠道获取该药品，可进一步推动该药品的未来销售额增长。不过，金因肽®的销售增长出现了一些阻碍，主要原因是中国食品药品监督管理总局为了避免像2016 年4 月爆发的全国疫苗丑闻，实施了严格的冷链要求。

面对新的冷链要求，一些小型医院与私人诊所因为无法负担高昂的相关成本，不再销售金因

肽®。金因肽®作为冷冻产品而获批，因此产品运输公司需要符合中国食品药品监督管理总局

批准的《良好销售管理规范》，确保产品的运输过程符合最新的供应链要求。

联康生物科技与香江集团达成了新的联盟关系，离公司目标更近一步，即通过与优秀公司合

作研发创新制药产品、扩大分销与销售渠道、推动收入增长与刺激盈利能力。

公司及其他

联康生物科技基础雄厚，具有多个品质要素，包括拥有深厚行业、资本市场与国际经验的管理团队和董事会，设施符合《良好生产规范》，拥有针对高速发展市场的现有与研发中产品，在中国制药市场中具备稳固的市场地位，资产负债情况良好，以及以实现快速与多样化发展为目标而不断增加的合作方数量。

更重要的是，我们认为联康生物科技已有多个短期增长催化剂，有助于加快近期增长。这些催化剂包括在近期以合理成本从中国与新加坡机构投资者获得总计1.44 亿港元股权资本以加添其资本充足率、在中国聘请新的总经理、与香江集团形成新战略合作关系等。考虑到公司的多个增长驱动力以及雄厚基础，我们相信联康生物科技股票的价值被低估。因此，我们重申对联康生物科技股票的增持评级。

联康生物科技的管理团队已经明确了未来6 到12 个月以及长期目标，并制定了合适的策略来实现这些目标。这些目标与策略总结如下：

继续拓展商业化平台，具体措施包括进一步优化内部销售团队结构，持续拓宽和深化与地区和全国合作方、经销商关系;

维持博康泰®发售后的增长趋势，巩固此药品在糖尿病管理市场的地位;

寻找产品与技术的授权或作为收购目标，补充当前研发产品组合或加强联康生物科技的核心治疗专业性;

推进匹纳普®与博康泰®的等效性评估试验，争取获得产品的寡头垄断地位，并在此基础上实现价格保护;

深化与香江集团的战略联盟;

培养公司文化，从国际化角度出发实现高质量的执行与表现;

进一步加强公司管理，增加投资者对公司的信心。

通过设立上述目标并执行相应商业策略，我们预期联康生物科技维持一贯的强劲表现，实现或甚至超过市场预期，最终推高公司估值和股价。

考虑到领先医疗公司的长期优异表现以及联康生物科技研发中产品所处发展阶段，以及因公司已达成的和可能将宣布的优质合作关系所形成的业务与成本协同效应，我们相信对长期投资者而言，联康生物科技具有可观的上涨空间，是非常优秀的投资对象。

联康生物科技在2017 年12 月11 日的市值为8.816 亿港元，仅为我们预计其内在价值(14.4 亿港元)的61%，因此我们认为其估值非常具有吸引力。鉴于此前提到的预期正面催化剂，我们认为长期投资者应当利用公司当前的股价以及估值差买入联康生物科技股票以抓住这一投资机遇。故此我们重申对联康生物科技的增持评级。2018 年12 月目标价格为0.23 港元。