钴继续牛：旗帜鲜明，继续看好2018年钴板块β和α的共振

本文来自于“齐丁有色研究”微信公众账号，作者安信有色齐丁团队，原标题《钴：男儿当自强》。

一、嘉能可的阳谋：“高价控量”是最优策略

1.近期：现货逼仓，MB钴价持续上涨。由于国内钴盐厂商低价原料库存消耗殆尽，客观上需要补库（重要的观测指标是海外和国内的电钴价差正在收窄），嘉能可在这个背景下可能顺势做两个事情，一是持续拉高mb现货价格，让你不得不去补库，二是借机推行新的计价模式，即3.55美元/磅的加工费，要想补库只能按照这个价，逼迫国内钴盐厂商接受，把中游利润锁定，最大化地攫取上游利润空间。

数据来源：亚洲金属网，安信证券研究中心

还有一个需要非常重视的力量，就是钴的金融化需求。在钴缺少流动性很好的直接金融交易工具的基础上（LME钴流动性较差，代表性远不如MB这种记者报价），Cobalt 27这种金融化的、类ETF的囤钴需求则是在现货逼仓基础上进一步火上浇油的加速器，据我们所知，Cobalt 27可能并不孤单。

图2：Cobalt 27的业务架构

数据来源：Cobalt 27公司官网，安信证券研究中心

图3：Cobalt 27 收购金属钴情况一览

数据来源：Cobalt 27公司官网，安信证券研究中心

图4：通过stream和royalty，可以在未来某一段时间以特定价格锁定一部分钴产品。公司目前已经得到了7个正在开采的含钴项目的NSR royaltyies

数据来源：Cobalt 27公司官网，安信证券研究中心

2.远期：率先建立远期供应战略性威慑，降低新进入者的风险收益比，强化远期市场控制力。

12月11日，嘉能可kcc宣布复产产量指引为2018-2020年1.1、3.4和3.2万吨，2018年1.1万吨（实际产量应在8000吨以内）可以理解，但2019、2020年产量指引达到3万吨以上，确实超出原先市场预期。但是，明眼人一看即明，嘉能可在干什么，是在“诛心”——作为典型的卡特尔价格领袖，宣示未来自己碾压式的供应能力，系统性地提升钴矿进入壁垒，降低相关长期资本流入的风险收益比，类似德扑中的提前All in。

3.“高价控量”是嘉能可的最优策略，也是大宗商品供应调节的最高境界。

一是从客观上看，如此大的复产项目，在推进进度上低于预期的概率较大，但类似三国演义中一言不合就点雄兵百万，吓吓老实人还是可以的；二是从嘉能可主观策略上看，作为全球钴市场典型的卡特尔价格领袖（产量全球占比30%，加上贸易量更大，未来还有30%的产量增量），他的最优策略就是高价控量，其他厂商的最优策略就是乐得跟随。

首先，过快、过猛放量对谁都不好，嘉能可是目前供应格局最大受益者，他不会自己砸自己盘子；

第二，katanga矿铜品位3.66%，15万吨、30万吨的湿法阴极铜盈利能力会很强，现金流会很好，嘉能可在铜价拐点上行期间释放产量确实可以理解，但正因为铜盈利已经很强劲，他没有必要过快释放钴销量回收投资，他有销量控制的资本；

第三，战略上看，katanga是嘉能可的重量级钴矿，他提前宣示自己的供应能力，能够形成有效的长期战略威慑，建立中长期进入壁垒，新进入者进入钴这个行业要掂量掂量嘉能可的碾压式的供应能力，降低其投资的风险收益比，就像Chipleader在All in之后总能屏蔽掉一些摇摆不定的player；

第四，从战术上看，销量控制是嘉能可的拿手套路，2014年以后只披露产量不披露销量就是明证，我们认为，即使katanga出产量，嘉能可谋求高价控量、长单直供，不影响现货体系定价是大概率。

二、嘉能可的阳谋：“高价控量”是最优策略

1.资源为王——最朴素的自强之道。

嘉能可的策略本质上就是“资源为王，高价控量”。考虑到我国钴企大多是中游钴盐厂起家，如何在这一严峻格局中生存下来，并发展壮大呢？很简单——认清钴未来五年的供需格局，即“新能源车电池需求快速增长，下游锁定上游供应的意愿迫切，供给端集中度高且供应周期长，高价控量将成为新常态”，在此新常态之下，尽快搞到靠谱资源，尽快站到嘉能可为代表的卡特尔阵营中是最现实、最紧迫的选择。要知道，越晚收矿成本越高；越晚卖家在大宗商品上涨过程中回血越充分，也就越不愿意卖；越晚自身的供应放量就越推后，被嘉能可碾压的不确定性就越大。在这个过程中，资本市场将淋漓尽致地展现中国企业家的智慧和决断，以及产业、金融资源的整合能力。

2.充分认识到获取钴资源的困难之处，这同时也是钴供应长期受限的大逻辑。

刚果金作为最主要的钴资源赋存国，钴资源的开发和并购有四大关键瓶颈因素，一是前期勘探本身就不充分，大多有详细地质资料的矿是早在比利时殖民时期留下来的，这对后续的矿权买卖、开发带来困难；

二是开发周期长，困难程度高，进入壁垒高，因为刚果金基础设施水平薄弱，不具备快速开矿条件，且政治环境不稳定，需要交学费多年的刚果金老司机来操作，试想如果钴矿赋存主要在中国、澳洲，钴的逻辑也显然会减损大半；

三是成熟矿山屈指可数，且基本都在实力雄厚的国际大厂手里，加上2016年初以来全球大宗商品价格显著回升，这些矿主的财务状况迅速好转，断臂求生的诉求下降，捂着好矿自己开或待价而沽的能力显著提升。

四是人权组织对手抓矿的调查压力越来越大，散乱的具有人权侵害风险的矿石供应将越来越少，如果不顺应大势，积极进行负责任供应链体系的建设，手抓矿的可得性将越来越小，在刚果金扫地出门的概率越来越大。

3.男儿当自强：开启钴矿资源王道的五个层次

一是快速投建粗钴产能。目前刚果金当地的手抓矿供应正处于从散乱供应逐渐到负责任的供应链“准原矿”转化的过程中，长期看，手抓矿将越来越缺，但短期看手抓矿供应还算宽松，目前最为稀缺的是能够将3%-5%品位左右甚至以下的手抓矿提纯到35%-45%品位粗制氢氧化钴的粗炼产能，这是刚果金当地手抓矿形成有效供应的必由之路。所以目前最现实最直接的赚钱方式就是在刚果金当地快速投建粗钴产能（包括搞定电力供应）。比如寒锐钴业近期刚公布投建2万吨铜、5000吨金属量氢氧化钴的计划。

二是积极参与负责任供应链体系的建设，将手抓矿整合为供应稳定的“准原矿”。考虑到人权组织对于手抓矿人权风险的调查越来越深入和细密，越来越多的手抓矿区会被整合成较为封闭的开采和供应的准原矿体系，积极参与的公司将获得稳定的原料保障和较强的议价能力。这方面华友钴业做出了很好的行业表率。

三是参股相关的钴矿勘探公司，早卡位、深挖洞、广积粮。澳洲、加拿大有很多小型的勘探上市公司，具备专业的风险勘探能力和很多有待进一步详勘或开发的矿权，但并没有足够的资金和开发能力进行更深入全面的详勘和绿地项目的开发，考虑到钴矿风勘环节本来就不足，而且这类上市公司很多且股权分散，通过参股这类公司并保留进一步增持股份的期权，是撬动钴矿资源的现实选择。一旦发现资源储量潜力大，投资可行性高，进一步增资开发的主动性和可控性就会很强，投资回报率和风险收益比非常合适。比如华友钴业近期连续发布公告，对NZC、Lucky Resources以及前期的AVZ股权的小型并购就是早卡位、深挖洞、广积粮的典范。

四是直接收购成熟矿权投资开发。这种情况分为两种，一种是有现成利润的矿山，二是需要进一步投资才能有一定体量的矿山。第一种情况在目前几乎不可能，没人会卖，自己开发不管是从投资回报率还是融资便利上非常合适，第二种情况居多，当然机会是可遇不可求的。比如合纵科技近期公告收购天津茂联控股权（赞比亚矿渣堆项目）就是很好的例子。

五是直接投资开发或运营自有矿山。这是最令人羡慕的情况，比如华友钴业的Pe527、Mikas项目就是经历了十年磨一剑的痛苦历程之后有望投产的香饽饽，比如洛阳钼业，低位狙击Tenke矿，将坐享钴、铜价格上涨红利。

三、钴继续牛：旗帜鲜明，继续看好2018年钴板块β和α的共振

1.近期国内外钴价持续上涨，但二级市场钴板块却整体低迷，问题出在估值上。

如果我们把钴价上涨视为EPS改善，那股价低迷就说明在杀估值。这主要源于两方面，一是需求侧，电池环节正在经历较为痛苦的去库，开工率显著降低，对三元材料的需求出现阶段性下降；同时，2018年新能源车补贴退坡政策调整的不确定性也带来重大估值压抑；二是供应侧，12月11日嘉能可KCC远期产量指引超预期，引起市场对钴供应放量的担忧；以及嘉能可改变计价系数，挤压中游钴盐厂商利润。这两方面因素都使得钴价上涨的持续性和幅度，以及公司的业绩弹性遭到市场怀疑，估值下杀是自然的。

2. 旗帜鲜明，继续看好2018年钴价和钴板块，迎接β和α共振的重大机遇！

1）从行业贝塔角度看，正如我们前文所述，短期看国内外钴价仍有进一步上调的产业基础，将系统性提升价格中枢；中期看，钴矿寡头供应垄断格局还得到了强化，谋求较高价格中枢稳定放量和长单直供，新能源车企谋求稳定上游供应，有锁定长单的强烈意愿，“高价控量”将成为新常态，供应侧角度对钴价上涨持续性和幅度的不必过度担忧。

同时，嘉能可调整计价系数一事只能一次性影响钴盐厂商的利润预期，且对原料来自手抓矿的企业影响甚微，随着钴价上涨，边际上已经不构成进一步利空，反而会持续增厚利润预期；更何况进一步的矿山投产及外延预期会进一步增强公司战略地位和利润弹性。

再考虑到需求侧电池环节库存去化终将结束，鼓励行业向高能量密度、高带电量方向发展的新补贴政策也有望在近期落地，即使电动车产销量有所压制，但三元材料平均单车用量有望显著提升，需求侧的压抑估值的因素有望回转，我们认为，目前的钴业标的在钴价上涨带来的EPS改善的背景下，有望迎来显著的重估机遇。

2）从个股α角度看，随着2016年下半年钴价暴涨至今已经一年半时间，相关涉钴上市公司已经具备一定的利润支撑和资本运作能力，同时行业整合和上下游拓展的实际业务准备也日益充分，再考虑到新能源产业链上游“资源为王”的潮流不可阻挡，中下游又有足够的行业成长性和纵深提供内生外延机会，我们有望在2018年迎来钴板块标的α和β共振的重大机遇。

（编辑：文文）