光大证券：本轮油价上涨何时见顶？

智通财经APP获悉，光大证券发布研究报告称，7月以来，国际油价持续上涨，与OPEC+持续减产、石油需求步入旺季、美国经济超预期韧性有关，导致原油市场供不应求，库存水平降至历史低位。从基本面来看，本轮油价上涨尚未结束，OPEC+延长减产时间，使得四季度石油供需缺口仍在，进一步加剧全球低库存压力。但考虑到伊朗原油持续增产、美联储加息预期强化、Q4季节性需求放缓，预计油价上行高度受限，围绕90美元/桶附近震荡。

总体而言，本轮油价上涨难以改变美国通胀整体放缓趋势，但将导致通胀读数难降、通胀预期再度抬头。在油价上涨趋势尚未逆转前，美联储仍需要强化加息预期，保留再度加息的选项，年内流动性环境难以出现实质性好转。

事件：7月以来，国际油价迎来快速上涨，截至9月22日，布伦特原油现货价格已经上涨至94.3美元/桶，最高达到97.1美元/桶(9月19日)，相较6月末上涨29%。

光大证券主要观点如下：

一、 本轮油价上涨还将持续多久?

本轮油价上涨，主要受OPEC+减产支撑，在需求侧维持强韧性的背景下，国际原油市场从上半年累库转入去库。

供给方面，OPEC+采取“减产提价”策略，以扭转上半年油价下跌态势。而美国页岩油增产缓慢，难以抵消OPEC+减产规模。

本轮OPEC减产始于2022年10月，以缓解原油市场供过于求的状况。2022年下半年之后，受美联储持续加息抑制需求前景、俄罗斯石油出口保持高位影响，原油市场持续累库，油价不断下跌。WTI原油价格自2022年6月高点114.3美元/桶快速回落至2022年9月的84.0美元/桶。此后伴随OPEC的逐步减产，油价下跌速度有所减缓，WTI原油价格稳定在70美元/桶上方。自2022年10月至2023年6月，OPEC共计减产近140万桶/天，沙特贡献100万桶/天左右的减产额度。

今年7月起，沙特、俄罗斯持续推动减产，收紧年内石油供应。其中，沙特自7月宣布自愿减产100万桶/日，并持续延长减产时间至今年年底。俄罗斯8月开始减少石油出口50万桶/日，9月计划再度减少石油出口30万桶/日，并延长至12月底。

从实际情况看，7月OPEC石油产量为2733.6万桶/日，相较上月减少86.4万桶/天，沙特是减产主力，7月实际减产规模达到93.3万桶/天。8月OPEC石油产量小幅增加11.3万桶/日，其中沙特再度减产8.8万桶/日，完成100万桶/日减产计划。但伊朗原油产量持续增加，8月增产14.3万桶/日，抵消了沙特等国的减产成果。

俄罗斯方面，今年3月实现减产30万桶/日的目标，此后产量小幅回落，据彭博报道，今年8月产量为948.4万桶/日，相较3月再度减产20万桶/日。从俄罗斯海运原油出口来看，7、8月份俄罗斯海运原油出口规模持续下降，8月末相较6月初下降83万桶/日。9月以来，俄罗斯海运原油出口回升，但9月21日宣布暂时禁止柴油和汽油出口。 美国方面，近年来页岩油增产弹性弱化，OPEC+成为原油市场的边际定价者。今年受资本开支不足、前期油价下跌影响，1-7月美国原油增产明显放缓。7月，美国原油产量为1225万桶/日，相较去年末仅增产15万桶/日。8月，随着油价上涨、油井生产率提升，原油增产节奏有所加快。截至今年8月，美国原油产量上升至1273万桶/日，较2022年底增加63万桶/日。目前看，美国页岩油钻井数量仍在持续下降，8月钻井完成数为933口，相较3月高点已经下降18.5%。从美国原油钻机数来看，9月以来仍在持续下降，指向新钻井数将继续回落，预计后续增产空间较窄。

美国方面，近年来页岩油增产弹性弱化，OPEC+成为原油市场的边际定价者。今年受资本开支不足、前期油价下跌影响，1-7 月美国原油增产明显放缓。7 月， 美国原油产量为 1225 万桶/日，相较去年末仅增产 15 万桶/日。8 月，随着油价 上涨、油井生产率提升，原油增产节奏有所加快。截至今年 8 月，美国原油产量 上升至 1273 万桶/日，较 2022 年底增加 63 万桶/日。目前看，美国页岩油钻井 数量仍在持续下降，8 月钻井完成数为 933 口，相较 3 月高点已经下降 18.5%。 从美国原油钻机数来看，9 月以来仍在持续下降，指向新钻井数将继续回落，预 计后续增产空间较窄。

需求方面，下半年石油需求整体抬升。一则，下半年石油需求进入传统旺季，尤 其是三季度多为年内石油需求的高点;二则，美国经济预期展现超韧性，9 月 FOMC 会议上，美联储预计 2023 年美国经济将增长 2.1%，较今年 6 月预测大 幅上调 1.1 个百分点;三则，国内经济也呈现 企稳回升迹象，中国制造业 PMI 连续三个月回升。EIA 在 9 月月报中，将 2023 年原油市场需求增量较前期预测提升 5 万桶/日至 181 万桶/日。

总体来看，OPEC+延长减产，使得下半年石油供需缺口将持续存在，进一步加 剧当前全球低库存压力。据 EIA 预测，今年三季度世界石油供需缺口为 58 万桶 /天，四季度石油供需缺口仍有 24 万桶/天。从 OECD 商业石油库存来看，2022 年下半年至 2023 年上半年，石油库存水平持续增加，对应石油价格持续下跌。 进入下半年，由于 OPEC+持续减产，叠加季节性需求抬升，预计库存水平持续 回落。

从当前供需基本面来看，本轮油价上涨阶段尚未结束，四季度库存水平的进一步 下降，或带动油价再度上涨，年内油价易涨难跌。

但该行预计油价持续上涨的空间有限，年内大概率维持高位震荡，或介于 90-100 美元/桶。

一是，伊朗原油仍在持续增产，以抵消沙特、俄罗斯的减产力度。8 月伊朗原油 产量为 300 万桶/日，原油产能为 383 万桶/日，未来仍存在增产空间。伊朗官 方媒体援引伊朗石油部长表述，到 9 月底原油产量将达到 340 万桶/日; 二是，为控制通胀风险抬升，美联储大概率持续强化加息预期，四季度仍存在一 次加息空间，压制原油的金融属性，以削弱需求侧定价。

二、 油价上涨是否会导致美国通胀风险重燃?

总体而言，该行认为本轮油价上涨难以改变美国通胀放缓趋势，但会使得美国通 胀读数难降，年内加息预期尚难以消除，海外流动性环境易紧难松。

一是，当前美国通胀压力主要集中在服务领域，受住房和劳动力成本影响较大。

目前来看，服务通胀压力仍处在放缓通道内。一方面，受前期房价下跌的滞后影 响，今年二季度以来住房租金价格处在回落通道内;另一方面，8 月非农就业数 据显示，就业供给端持续恢复，用工需求整体放缓，劳动力供需缺口在持续收窄， 薪资增速小幅放缓。

去年下半年以来，美国能源、核心商品领域通胀已明显降温，对整体通胀影响收 敛。该行预计在高利率约束下，信贷环境持续收紧，商品通胀反弹空间有限;能 源价格更多受供给侧支撑，在伊朗原油持续增产、美联储强化加息预期等背景下， 未来上涨空间有望收窄。预计 9 月起能源价格同比回正，但鉴于去年四季度 WTI 油价已处在 80 美元/桶高位，预计同比增幅相对可控。

二是，油价上涨导致年内总体通胀读数抬升，减缓核心通胀回落速度。

预计 9 月美国 CPI 同比维持在 3.7%附近，年末 CPI 同比难回落至 3%以下，明年年中 回落至 2%通胀目标难度较大。 油价上涨，一方面通过汽油等消费品，直接影响能源通胀;另一方面，通过抬升 生产成本、机票燃料成本等，间接影响商品、服务等核心通胀。此外，油价与美 国通胀预期密切相关，油价持续上涨也不利于美联储对于通胀预期的管控。

因此，从这一角度来看，为达成 2%通胀目标、稳定通胀预期，在油价上涨趋势 尚未逆转之前，美联储仍需要强化加息预期，保留四季度加息的选项。这意味着 年内美债利率、美元指数仍处在高位，流动性环境难以出现实质性好转。

风险提示：美国经济超预期回落;地缘政治形势超预期演变。