从长三角走向全国 新城发展(01030)扩张态势前行

智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，新城发展(01030)是全国布局的准一线房地产开发商。公司从长三角起步，已经跻身准一线房企之列，初步完成了全国布局。公司业务主要包括住宅开发、商业综合体开发、影视、儿童娱乐和金融等。

目前，房地产行业整体保持平稳，重点城市的限价政策不会有明显的放松，但是对于一二手倒挂比较严重的城市，新房项目合理范围内的涨价可能会被默许。新城发展未来销售规模平稳上升，虽然房价上涨趋缓，公司毛利率有所下降，但下降幅度不大。再加上公司经营态势进取，土地储备较为丰富，管理激励在业内颇具特色。因此，机构给予公司7.12港元的目标价格，“买入”评级。

经营环境稳定，龙头崛起

未来，房地产行业政策环境相对平稳，既不会明显放松，又不会刻意收紧。开发企业的生产经营安排也更加从容。2017年板块净负债率有所提高，大公司在拿地方面也有一定的优势。目前各地土地溢价率保持在较低水平，龙头企业具备增加优质土地储备的可能性。

同时，房地产行业集中度不断提升，大企业品牌效应和规模效应凸显。2017年，TOP10企业全口径市占率达到24.10%(全口径)，较2016年上升5.4个百分点。每年企业上榜的门槛都在提高。

而在线上零售企业布局线下的同时，线下零售企业也在不断进化。现代商场已经从传统的零售综合体进化成集零售、餐饮、娱乐、亲子为一体的商业综合体，展示出旺盛的生命力。商场不再是产品集散地，而变成了城市居民生活中心，商业综合体开发也成为房地产企业重要的业务组成部分。

资产证券化的发展为商业地产提供有力的金融支持，ABS在盘活存量，降低资金占用方面发挥了积极作用。

土地储备量足质高，开发能力助力盈利

公司在最近几年以来拿地一直十分积极，新增土地储备面积/销售面积比值较高，明显呈扩张姿态。在2017年前三季度，子公司新城控股销售面积为546万平米，而同期其新增土地储备建筑面积达到销售面积4倍以上(权益比等可能有所下降，但仍不掩盖公司积极拿地的态势)。

从拿地成本来看，公司通过并购等手段控制拿地成本，一定程度上控制了企业土地成本上升的压力。当然，并购拿地本身也具有挑战，尽管地价低廉但可能存在开发难度。直到目前，我们注意到公司项目进展的问题并不大，侧面证明公司拿地能力值得信赖。2017年公司结算项目中，有不少是公司在2015年新增的土地储备，楼面地价较低，因此公司毛利率维持在较高水平。

2016年以后，尽管公司拿地的区域有所发散，楼面地价稍有反弹，但整体新增土地储备价格和销售价格之比仍然维持较低位置。我们预计未来公司利润水平会略有下降，但下降幅度十分有限。销售面积增长的弹性，将明显超过盈利能力下降带来的影响。

从长三角到全国——公司销售具备弹性

公司销售的弹性来自于快速拿地所带来的资源增长。资源快速增长的同时伴随市场房价明显上升，且公司开发能力和销售能力都不差，也就带来了公司销售额快速增长。2017年1-11月，公司实现签约销售金额1052.95亿元，同比增长75.1%;销售面积771.78万平米，同比增长44.5%，折合销售均价约13643元/平米。

2017年是公司销售从长三角走向全国的关键年份。公司的土地储备均衡度明显超过销售结构的均衡度，其子公司新城控股土地储备长三角占比不到60%，而销售额中长三角区域的占比接近80%。

目前，公司仍然十分有赖于个别城市的销售贡献，苏州、杭州、上海分别占2017年上半年公司销售额的20%、15%和10%。不过，公司已经拓展到47个城市，在布局上已经不输给一些传统一线开发龙头。未来，我们预计公司在长三角以外城市市占率也将逐渐提高。

从业态分布来看，实际上商业综合体中的大部分销售额，也是来自于住宅/类住宅(商住公寓)的销售。因此，公司实际上绝大多数销售回款，都有赖于居住功能物业产品的销售。公司在可以标准化的环节注意缩短流程。例如，通过前期拿地时研究开发方案，使得拿地之后加快进度;标准化施工流程，以便快速异地复制。通常，公司项目的开发周期只有18个月左右。

产品具备溢价能力，助力毛利率稳定

2017年上半年，公司毛利率达到32.8%。毛利率提升主要应归功于过去几年房价的上涨，各家地产公司普遍出现此一情况。但公司本身的产品能力，即同等的项目投入以创造更高溢价产品的能力，也对高毛利有所帮助。

城市综合体：快速增加布局配合金融运作

2008年，新城控股将业务拓展至商业地产，确立“住宅+商业”双轮驱动的发展战略。“吾悦”是公司的城市综合体品牌，目前已形成吾悦国际广场、新城吾悦广场、吾悦生活广场三大产品线，吾悦国际广场定位高端、主打国际精品，新城吾悦广场定位为区域型时尚商业中心，吾悦生活广场则定位为社区生活中心。截至2017年三季度，公司在建的吾悦广场共计26座;已签订国有土地使用权出让合同并待建的吾悦广场项目共计10个，公司经营管理的吾悦广场已达17座，其中自持的14座吾悦广场在2017年前三季度实现租金及管理费5.29亿元。

商业综合体集商业、办公、休闲、居住等多种功能于一身，通过不同业态的配比带动居民消费，依靠客流量的增加提升商业价值。“吾悦”广场的收入来源分为三部分：物业销售、租金和管理费，其中管理费收入又包含向商户收取的管理费、多种经营收入和地下车库停车费等。

公司商业综合体近期发展也较为迅速，也有赖于资产证券化助力。2016年6月23日，公司发布公告，以104982万元的价格将旗下上海迪裕商业经营管理有限公司的全部相关权益转让给东证资管发起设立的东证资管-青浦吾悦广场资产支持专项计划，东证资管继而持有其名下上海青浦吾悦广场，以青浦吾悦广场所产生的经营收入作为资产专项计划的收益来源。我们认为，这类资产证券化尝试有利于盘活公司存量资源，降低资产负债表压力。

展望未来，我们相信公司的商业综合体业务的发展，将有利于进一步增强公司品牌的影响力，方便公司增加土地储备，丰富融资渠道，巩固产品溢价。

其他业务介绍

除了通过子公司新城控股经营的房地产业务之外，公司还有一些处于开发阶段的新业务。这部分业务从体量上无法和房地产主业相提并论。

影院业务。2016年，公司子公司上海星轶影院管理有限公司与IMAXChina及其母公司IMAXCorporation达成战略合作，共同建设IMAX影院，目前已完成布局20家。公司建设影院的初衷是为吾悦广场吸引客流，不过随着影院业务逐渐培育成熟，公司也开始在其他购物中心内布局影院。

儿童娱乐产业。公司旗下“多奇妙”品牌专注于儿童游玩、体验式业态，通过进驻吾悦广场等购物中心带动客流量的增长。

金融业务。公司参与一些金融投资，以期获得一些投资收益。

优化管理体系，积极利用杠杆

公司重视价值主张，锻造了独特的客户产品观，组织观，员工评价观和风险管控观。

在日常管理方面，公司颇多亮点。例如，公司设置事业部架构模式，实行产品全系列标准化，住宅户型标准化和结构&机电专业标准化等。

公司在激励方面十分到位。长期激励方面，子公司新城控股向符合授予条件的58名激励对象(公司董事、高级管理人员、中层管理人员和核心骨干)授予3800万股限制性股票，授予价格前复权后为6.57元/股(原授予价格为6.90元/股)，按照40%、30%、30%的比例解锁，解锁条件为2016年、2017年、2018年净利润分别不低于25、35和50亿元。目前第一期限制性股票共1476万股已经解锁上市。

中短期激励方面，实行新城合伙人制度，房地产项目公司和城市公司的负责人强制跟投，下属员工自愿跟投，由此加快项目进度，提高项目收益率。此外，新城控股还对短期销售超预期的区域进行奖励，将员工收入和项目经营情况直接挂钩。

抓住时机，适度利用杠杆

公司处于快速扩张的历史阶段，因此杠杆率有所提升。2017年上半年，净负债率达到157.4%，较2016年底上升68.7个百分点。不过，公司整体资金成本仍较为稳定。公司抓住了较低的利率窗口，迅速做大的规模，当然也存在杠杆率较高的客观事实。不过，我们认为在公司销售回款尚表现良好的情况下，目前的杠杆水平是可以接受的。2016年底公司加权平均财务成本为5.7%。2017年全年，公司及子公司新城控股的新增债券发行成本约为5%-7%。我们认为，目前公司的各类融资渠道较为通畅。未来只要公司销售回款稳定，即使资金成本由于市场因素略有上升，其幅度也不会太大。

风险因素

综合体开发沉淀大量资金的风险

“住宅+商业”双轮驱动是公司的发展战略，但与住宅快速建设、快速销售、快速回笼资金不同，综合体的建设运营是一个长期的过程。资产证券化的确可以盘活存量资源，但目前规模仍有限。考虑到公司综合体开发速度进展较快，公司可能面临过多沉淀资金风险。

销售减速风险

公司是扩张型姿态的，这种高杠杆，高速扩张的姿态需要一定的市场热度以配合。公司的开发和销售能力是经历过市场考验的，但如果市场销售速度下降过快，公司也会面临一些去化风险。如果公司去化速度下降，销售回款不达预期，公司杠杆率较高的负面影响就会暴露出来，从而可能进一步推高资金成本。总体来说，我们认为公司是具备进攻性特点的房地产企业。

费用率高致使盈利下降的风险

公司作为控股集团，可能会承担较多的销售和管理费用。

盈利预测

基于以上假设，经模型测算得出公司2017-2019年每股收益为0.43、0.70和0.80元。我们预计，公司2017/2018/2019年核心净利润分别为19.7亿元，34.5亿元和40.0亿元，合核心每股收益为0.35、0.61和0.71元。我们给予新城发展控股7.12港元/股的目标价。公司当前股价5.90港元/股，我们首次给予公司“买入”的投资评级。

（编辑：王梦艳）