智通投研会实录 | 关于石油的阴谋论和迷思 这篇文章都说明白了

10月19日，智通财经邀请广发期货原油研究员王慧娟围绕巴以冲突对原油市场的影响与投资者交流。她认为，巴以冲突之所以引起市场的广泛关注，是因为这次战争规模超出历史影响。展望四季度油价，她预计整体运行会处于75-95美元/桶区间。之后比较大的风险是系统性的金融风险，以及巴以冲突是否会进一步演化，升级发酵。而在短期入场时间点的选择方面，她认为四季度油价有进一步走弱的可能性。

以下为实录：

各位投资者朋友，大家下午好，我就直入主题讲一下最近大家关注的巴以冲突事件之下原油市场的行情观点，巴以冲突事件严格意义上来说也是一个历史遗留问题。从历史的角度来说，他们之间战争也是频繁地进行。最近的这一次战争之所以引起市场广泛关注，也是因为这次战争规模超出历史影响，这也是巴以近20年以来最大规模的一次冲突。

这一次哈马斯的军事力量要明显强于杰哈德，所以对于这场升级版的武装冲突，市场也认为是有备而来的，对于此次冲突，市场认为不可能在短期内就快速结束的，未来可能有更多的国家也可能卷入到这次战争中来。这次战争打开了市场的想象力。市场在预期这次战争可能进一步升级的情况之下，对于资本市场产生了比较大的动荡影响。影响比较大的是油价，还有黄金价格，都出现了比较大的波动。

从10月7号巴以冲突正式开始之后，市场立马计入了新的地缘政治风险。我们看到油价在周一的时候跳空高开，涨幅也一度接近5%的。之后油价如何演绎，很大程度上会取决于这次巴以冲突后续的情况。

历史上的原油市场

首先我们回顾一下历史：原油市场在这几次中东战争下的表现。

回顾这5次中东战争，油价只有在第四次中东战争的时候才出现了比较大的涨幅空间，其他几次油价整体的波动还是比较小的。为什么第四次中东战争会引起油价这么大的波动，我们复盘发现第四次中东战争，美国是向以色列空运了武器，也向以色列提供了相应的军事援助，相应的阿拉伯国家开始实施了一系列反制措施来制裁美国的行为，包括削减产量，还有石油禁运等这一系列措施。

在这一系列反制措施之下，石油危机也被推向了高潮。所以我们看到油价在第4次中东战争当年实现了33%的涨幅，次年涨幅也是达到了250%左右。所以我们回顾历史表现，中东战争可能并不会一定会引起油价上涨，它对油价的影响，更多会取决于巴以冲突这一次事件后续战争的发酵情况，以及阿拉伯国家对此所采取的反制措施。

参照历史情况，如果这次战争真正对油价产生影响，实际影响需要看到供应或者运输方面出现中断的情况。否则，如果影响相对局限、巴以冲突没有进一步扩大的话，随着地缘事件的降温，对油价影响往往也是暂时的。地缘事件风险降温之后，油价也会慢慢回吐掉风险溢价的涨幅，届时原油的整个市场定价也会再次回归基本面的定价逻辑。

从目前情况来看，像以色列还有巴勒斯坦，都不能进行大规模的石油生产，所以对原油供应的直接影响也是比较有限的，重点还是之后巴以冲突升级或者是蔓延的具体情况。如果之后战争冲突升级为地区性的战争的话，对油价的影响将是比较深远的。

巴以冲突对原油的影响

所以下面我们重点看一下这次巴以冲突之后可能会演变的几种情形，以及几种对于原油影响的路径。

第一种情形也就是冲突事件没有进一步扩散，仅仅局限于巴勒斯坦，还有以色列。这一次冲突，如果倾向于最后控制冲突这种平衡性的局面，百姓民众遭受苦难的代价依旧很高，但是这种情况对于经济或者是资本市场的影响可能相对来说比较有限。

第二种情况，如果冲突升级进一步演变成代理人战争，伊朗支持的黎巴嫩或者是叙利亚参与到这次战争中，这次战争带来的经济成本也会进一步上升，局势升级也会增加以色列跟伊朗之间发生直接冲突的可能性，从而进一步推高油价。

第三种情况就是这次冲突进一步的升级为两个地区敌对势力之间的一个直接的军事交锋。这种情况之下，地区之间、海湾地区的很多国家卷入到这次战争的话，很可能会对中东地区的石油供应带来影响，这种情况可能会演变为全球经济衰退的一个导火索。虽然说这种事件可能性相对较小，但是它的危害却是最大的。

在不同的影响路径，不同的情况之下，它对于油价的影响会有着不同的路径。如果在这两种情况之下，冲突没有进一步的升级，而冲突仅仅局限于加沙，还有以色列或者演变为了代理人的战争，这种状态对于油价很可能有影响，就在于美国会对伊朗方面的石油制裁进一步加强。

其实我们看今年原油供应市场一个比较大的增量就是来自于伊朗，今年以来，伊朗的石油产量增加了近70万桶每天，这个幅度是比较大的。如果冲突升级之后，美国收紧了对伊朗这一方面的制裁，这一部分的供应增量很可能就会被打掉。所以之后原油供应很可能会出现进一步收紧的情况。

此外如果伊朗作为反制措施，目前是呼吁对以色列的石油开启禁运，这个反制措施相对来说影响还比较小，因为以色列的石油进出口或者消费目前量还是比较小的，对市场的影响也比较有限。如果之后伊朗将它的制裁进一步升级，比如关闭霍尔木兹海峡，这个海峡是供应全球20%左右的石油供应量，在这种情况之下，原油供应也会受到进一步影响。

此外还存在一个影响路径，前段时间沙特也是搁置了美国正在推进的沙特和以色列之间关系正常化的计划。很明显这一次随着以色列对加沙地区的医院开启袭击，整个市场局势都进一步升温，沙特站队的倾向更明显，沙特站队在巴勒斯坦这一方，他对于跟以色列关系正常化的推进就被打断了，这个进程已经被推迟了，之前为了换取跟美国防务协议签订，宣布要增产的表态也进一步降温。也就是说之后沙特可能选择维持现有的供应削减的政策不变，而不是会选择增加石油供应。

沙特的态度的转变其实是有利于OPEC组织的进一步巩固团结性，也有利于OPEC组织对原油供应市场的控制，这对于整个原油市场来说也是利多的。

巴以冲突对于油价的第三种演变情况，就是发展为两个地区的直接军事交锋。这种情况之下，由于海湾地区控制着全球约1/5的石油供应，如果这一部分石油供应受到影响，无疑会带来整体油价的飙升。这种情况之下，海外通胀也会在油价的推升下进一步走高，很可能就会发生进一步衰退，全球经济衰退。对于油价，刚刚也提到会出现大幅度飙升，油价上方的空间也会进一步打开。

油价的展望

下面我们对后市油价做一个展望。

供应情况来看，OPEC作为一个主要的供应主产区，目前依旧是维持之前的产量政策不变，一直到今年年底，也就是说沙特会维持减产100万桶/每天的产量计划一直到2023年年底，俄罗斯相应的也联袂实行了减少原油出口的计划，它的减量规模是30万桶每天，也是延续到今年年底。整体上来说，今年的剩余时间OPEC+之后的供应整体还是会维持稳定状态。

市场上的焦点，一个是刚刚所提到的地缘冲突演变。另外一个有重要影响的关注点是宏观经济，即整个海外经济的衰退情况，还有海外央行的货币政策，以及宏观经济背景之下，海外需求如何去演绎。

我们看海外，主要关注欧美这两个地区，作为美国来说，目前三季度以来，美国经济上明显保持着韧性，市场也是预期美国可能会实现软着陆。我们最近的一些数据，9月份的零售数据也是全面强于预期。在这种情况之下，两年期的美债利率一度涨到了2006年以来的高点。除此之外，美国整个劳动力市场也维持着强劲的局势。在这种情况之下就会导致一个现象，美国通胀可能会下降幅度比较缓慢。9月份其实美国的通胀有一点略超预期了，所以在这种情况之下，市场也是慢慢预计可能之后还会有加息的动作，这个预期对于油价也是反复产生压力，后续高利率政策可能也会维持在比较长的一个时间。这对于美国的经济来说，都会有一个比较大的向下压力，进一步导致美国的原油需求受到一定的损坏，受到一定拖累。

欧洲的情况整体跟美国也是如法炮制的。欧洲也是处于一个高利率，抗通胀的情况，经济也呈现走弱的特征。欧洲整个经济表现比美国要严峻，比美国更弱势，它的制造业或者是服务业的PMI指数已经降到了50的荣枯水平线之下，所以后续欧洲整体的经济对于石油需求的拖累也是不容忽视的。

我们再看一下微观需求的表现。美国的微观需求，从季节性角度来说出现了季节性下滑，尤其是汽油的表现明显是季节性走弱的，主要是现在美国的驾驶旺季高峰已经结束了，汽油整体的消费量处于下滑的趋势也是比较容易理解的。另一方面美国汽油有一个比较强的消费属性，随着美国消费业出现疲弱的迹象，美国汽油消费也出现了一些疲弱。整体上来说，美国四季度我们认为它的整体石油消费处于一个稳中偏弱的态势。

最后回归到我们国内的情况，咱们国家也是全球石油市场需求重要的国家。从国内炼厂的开工情况来看，现在国内主营或者地炼的开工整体都处在相对高位，这也意味着后续整体开工再进一步的抬升空间也是比较有限的。我们看汽柴油的销量来说也表现着类似的特征，汽油随着国内新能源车不断挤压传统能源车，相应的汽油消费量今年来说也处于一个压缩的态势，今年后续整体可能也不会出现比较大的需求，汽油需求也不会出现相应较大的增量，柴油当期的消费也处于往期的高位了。后续与此类似的消费增量空间也不大，而且三季度柴油国内贸易商有明显的补库的投机备货的动作，之后投机备货需求也会进一步减弱。

再看一下全球原油市场的库存结构。三季度以来，全球原油市场的供需结构是不断好转的，很容易就体现在库存上。全球原油库存在三季度都是呈现明显去化的特征，现在库存已经去化到往年同期的低位了，库存是锚定的油价估值，低库存正好对应的当前的高油价，是可以去匹配的，所以这个低库存结构也说明了当前原油市场的供需结构还是比较健康的。之后油价如果还是处于低库存，油价也会处于高油价的运行区间之内。

我们再看一下原油的供需平衡表。10月份 EIA给出的供需平衡表有这样的特征，四季度预计全球原油供需市场上会出现5万桶每天的缺口，这个缺口很小，所以这个缺口的供需平衡很容易就会被打破。如果供应端出现哪个国家断供，在一些地缘政治冲突下出现一些减量，或者需求美国方面好于预期，供需平衡很容易就会转化为供不应求，出现供需缺口进一步扩大的局面。或者说如果供应端出现某个国家增量比较大，或者说需求衰退、预期衰退超出预期，需求进一步弱化，这时候供需平衡也会转化为供过于求这样一个局面。

我们对于原油市场的整体观点是认为在当前的市场情况之下，供应方面还是延续着紧供应的格局。因为沙俄还是联袂进行减产策略之下，供应端相应来说还是比较稳定的。但是从另一方面来说，高油价下供应端进一步收紧的空间也比较有限，因为当前的油价已经符合了中东这些产油国的财政盈亏水平线，供应可能进一步需要关注的就是当前巴以地缘冲突后续的演变情况。

从需求的角度来说，出现季节性走弱的趋势，另一方面就是海外经济压力比较大，对于原油需求可能有拖累，这个需求我们去定性的话还是稳中偏弱为主。宏观方面，宏观情绪会对于原油这种大类资产产生很大的影响。现在海外加息已经接近尾声了，但是它的转向仍然需要一定时日。

所以在加息停止到降息中间的过渡期，加息预期可能还是会反复来对油价产生压力，而且如果之后海外在高利率政策之下出现了经济衰退，在经济衰退的悲观情绪之下，很可能原油之类的大类资产随着风险偏好的下降，会出现价格重心下移的这种局面，所以整体上来说，我们还是认为四季度油价下行的压力还是比较大的，可能四季度重心也有一定的下移，但是考虑到OPEC+在低油价环境之下，它有产量调整的这种能动性，以及供应端整体目前还是处于一个低供应、低弹性的这种格局，所以油价下方可能也是有一定的支撑，油价大幅度向下的空间比较有限。

我们对于四季度布伦特油价的整体运行区间，预计处于75-95美元每桶。当然之后比较大的风险，一个是系统性的金融风险，还有巴以冲突会不会进一步演化，进一步升级发酵，这是后续的潜在风险点。

巴菲特为什么钟情西方石油?

我们再谈一下石油股，这两年巴菲特对于西方石油的持股也是不断增加，从去年二三季度开始，巴菲特就开始不断买入，2022年持有了近19.4%西方石油的股份。而且在今年3月份，西方石油股价出现阶段性回落的时候，巴菲特又继续开展了买入的操作，耗资整整体超过了10亿美元，持股比例也是上升到了23.6%。

大家可能会比较困惑的，现在新能源赛道布局可能会偏战略性导向的情况之下，为什么巴菲特选择去投资、增持传统能源这个板块?我们认为背后逻辑主要是可以归为以下几点，一个是可能在石油板块的传统能源领域，巴菲特是希望不断增加控股西方石油，将其纳入伯克希尔的商业版图之中，这是出于投资赛道的布局方面去考虑的。

另外一方面，巴菲特之前也表示，19年的时候他就开始买入西方石油的股票了，只不过是在2020年油价出现大幅度暴跌的情况之下，他也是割肉离场。当时就表示出他投资西方石油，主要押注的是长期的石油价格，就说明对于长期的石油价格还是比较看好的。

因为虽说新能源现在不断蓬勃发展，但是对于传统能源的替代也是需要一定过程。未来3-7年时间，可能传统能源仍然占据比较大的消费比重。根据IEA的数据，目前传统能源像石油，天然气以及煤炭这些化石燃料的消费可能占据到了近80%左右的水平。所以短期之内传统能源还是保持了一个比较大的消费占比，这种情况之下石油传统的消费还是有一定的保证。在这种情况之下，供应出现了一个特征，就是供应投资支出不断收紧，不断压缩，传统石油供应的弹性不断变小，这种情况之下，油价很可能就会处于一个长期高油价的状态。第一个假设，即长期高油价的假设和展望是比较符合推演逻辑的。

在高油价的背景之下，西方石油公司最近在偿还完债务之后，他们不再进行进一步的资本扩张，资本投入，相反他们将获得丰厚的现金流用于偿还债务，或者分发红利、股票回购，这对于整体股价来说有一个正向的反馈。在这种情况之下，西方的石油公司就会拥有持续的比较优质的现金流收益，也就是呈现一种现金奶牛的盈利模式，我觉得这是巴菲特投资西方石油的重要底层逻辑，因为之后可能会获得比较稳定的持续收益。

之后有油股会不会进一步的上涨?从中长期还有短期的视角上来说，我们从油价的维度来看，中长期油价处于高位运行的态势，像刚刚提到的石油公司很可能会维持现在的高收入、高现金流、高盈利，相应股票还会有估值进一步抬升空间。

但是从短期入场时间点的选择方面，我们认为四季度可能油价还会有进一步走弱的这种可能性，可能的一个入场时间点，可以选择在市场交易海外衰退的时期，即西方经济衰退的这样一个时间点再去进行做多的这样一个布局，我们认为是更好的。

以上就是我们关于整个原油市场还有股票的行情观点。下面看看大家有没有什么问题。

问答环节：

问题1：巴以冲突进而拉升油价，是不是一种阴谋论?

回答：首先我觉得美国拉拢沙特，他的目的也是比较明显的，也就是为了让沙特增产，然后缓解美国国内的通胀压力，目前很明显的利益所在，就是为了明年拜登的选举。所以巴以冲突这个事件包括后续演变也关系到美国明年拜登选举的重要事件。会不会说沙特之后可能会选择增产?我认为沙特现在跟整个OPEC+组织，现在的利益更多的是根据油价的锚定来选择它的产量政策。

因为一方面OPEC+现在话语权、定价权不断增强，因为整体原油供应现在处于一个低弹性的情况之下，现在OPEC+在全球石油供应的占比已经达到了近50%，这里的OPEC+也是包括俄罗斯在内。

所以在这种情况之下，我们看到2020年之后，OPEC+整体在调整产量政策这一方面，他们表现的也是比较团结的，几乎是每隔一个月他们就会相应的召开政策会议，来制定下一步的生产计划。

在这种情况之下，OPEC+更多的利益是跟着油价整体节奏来走。所以之前美国向沙特去拜访去斡旋，想要让沙特方面选择增产来降一降国内的通胀压力，其实沙特并没有对此作出回应。相应的，他们增产也是比较形式化的。去年在拜登拜访沙特之后，它只是象征性的增产了10万桶每天，影响可以说是非常之小。

所以沙特对于拜登的配合度，我们看很明显处于一个降温趋势。之后在巴以冲突这种地缘升级不断加重的情况之下，沙特肯定要站队在巴勒斯坦这一方，他对于以色列这一块的敌对关系可能会进一步恶化，答应美国增产的可能性也进一步降低了。所以之后可能沙特不会在增产政策的制定上过多考虑美国这一方面的情况，他的动机更多会考虑到自身以及整个市场的供需平衡变化，来做产量政策的调整。

比方说如果明年经济复苏了，经济衰退预期走完了，然后需求慢慢好转了，它才会进一步去扩大石油产量。如果明年经济衰退程度比较大，全球石油消费出现了进一步放缓的趋势，油价不断下跌，这时候很可能沙特会联袂俄罗斯进行进一步减产。这是我对这个问题的观点。

问题2:您怎么看原油的价格?

回答：现在整体油价的波动也是很大的，国庆期间油价也是几天就走完了差不多一个月的行情。所以在这种情况之下，如果地缘冲突进一步升级，巴以冲突转化为区域性战争的话，油价出现巨大波动的情况也是很有可能发生的。现在布伦特已经到90了，在这种地缘冲突演化的情况之下，可能会有到100的情况，我觉得是有可能发生的。

但是从另一个角度来说，100的油价无疑会对通胀带来很大的压力，美国方面为了抗通胀肯定有相应的加息预期，也像您刚刚说的会迅速的抬升加息预期，美债收益率进一步走高，也会导致后市大家对于美国经济看法进一步悲观，对石油需求而言带来压制。

所以高油价的情况出现，在后续对于原油需求会带来负反馈，所以即使布伦特上到了100美元，油价的压力也会比较大。所以之后如果真的油价到了100美元这个价位，我认为可能是选择做空的一个比较好的点位。我觉得100美元可能会上，但是即使出现，或许持续的时间可能不会很长。

问题3：对委内瑞拉放松进口管制，对油价会有怎么样的影响?

回答：为什么美国选择在这个时点去放开对委内瑞拉的制裁，目的也挺明显的，也是为了让油价降温，所以委内瑞拉的制裁放松到底对整个石油供应的影响怎么样?一方面对于石油市场来说，有一个情绪方面的利空影响，但是之后实际影响到底怎么样，还是要看委内瑞拉整体供应增量的情况。

就委内瑞拉的供应增量情况来说，其实今年以来美国已经放开对委内瑞拉的制裁了，它的石油出口也有一定的增加。比较明显的是今年上半年委内瑞拉很多的原油分流到美国那一块，相应的流向中国的稀释沥青这类油种相应会有一定的减量。之后，委内瑞拉的供应会不会有很大的增量?其实委内瑞拉还存在一个问题，由于该国对于长期基础石油设施投资不足，这造成委内瑞拉的石油增产能力相对比较有限，它不像伊朗可以实现石油产量的快速增加，所以即使美国放开了对委内瑞拉的制裁，委内瑞拉的增产也是比较缓慢的，对于整个市场供应端的冲击来说也比较小，可能短期之内更多的还是会体现在情绪面上的影响。在当前巴以冲突这样更大的核心矛盾之下，这个事件的影响力度、影响冲击会比较有限。