科伦博泰生物-B(06990)：默沙东“登神长阶”下的一块“弃石”？

2月2日，默沙东公布2022年业绩，全年超预期营收592.83亿美元，同比增长22%。在此背后，默沙东旗下王牌产品Keytruda独揽209.37亿美元，占其总营收的35.3%。这一业绩轻松打破上一代药王修美乐在2021年创造的206.96亿美元销售记录。

虽然自2014年获批上市至今，K药已获批近40项适应证，成为多个大适应证的金标准的同时，也成为全球最畅销的药品。然而在“销冠”光环之下，K药对于默沙东而言，同样也是一颗定时炸弹：到2028年，K药的核心专利将失去保护。

届时，该产品或将陷入仿制药或生物类似药的竞争与销量下滑风险中，而缺乏竞争力管线产品的默沙东也将面临退居二线的局面。为进一步巩固肿瘤领域的优势地位，默沙东开始寻求“PD-1+ADC”联合治疗以拓宽新适应症，来巩固和延长K药的“药王”地位。

因而，在这个急迫的超级买家的眼中，“PD-1+ADC”项目之下的任何一家合作方或许只是K药“登神长阶”下的一块奠基石，科伦博泰生物-B(06990)和第一三共皆是如此。

默沙东的潜台词：时间就是金钱

10月23日，科伦博泰发布公告称，其于10月21日收到默沙东的正式书面通知，默沙东决定终止科伦博泰向其授权的开发、制造和商业化一项临床前ADC资产的独家许可;默沙东不行使科伦博泰向其授予的独家选择权以获得另一项临床前ADC资产的独家许可(除外临床前ADC资产)。

简言之，默沙东退回了一款临床前在研ADC产品，同时放弃了另一款临床前ADC资产的独家选择权。也就是说，默沙东向科伦博泰退货了两款临床前ADC产品。

智通财经APP观察到，此消息导致科伦博泰在10月24日复盘后股价暴跌，盘中跌幅一度达到13.87%。而最低62港元的股价也刷新了科伦博泰今年下半年以来的股价新低，较下半年阶段性高点89.6港元，下降30.8%。

对此，市场不少观点认为，这或与10月19日默沙东与第一三共宣布的合作有关。此次合作中，默沙东就第一三共的三款候选DXd ADC药物达成全球开发和商业化协议。根据协议，默沙东将向第一三共支付40亿美元的预付款，并在未来两年内继续支付15亿美元。而根据未来的销售目标，默沙东可能会额外支付最多165亿美元，总授权款是220亿美元。

相较之下，虽然此前默沙东与科伦博泰合作ADC项目，并拿下其9款产品的海外研究、开发、生产制造、商业化授权，但其总里程碑金额也不过118亿美元。仅从对价金额来看，默沙东对这两个合作方似乎并未做到“一碗水端平”。

然而，站在默沙东的视角看待这一问题，投资者或许能得出一个新的结论：默沙东或许并不在乎与谁合作，它在乎的是其管线中是否有全球范围内最具竞争力和潜力的ADC产品能赶在2028年之前帮助K药延长“药王生命线”。如若不能，默沙东便会迅速与之切割。

在此之前，双方合作达成的9项ADC资产中，已有3款已推进到临床阶段，分别为靶向TROP2的SKB264、靶向CLDN18.2的SKB315和靶向Nectin-4的SKB410，其余6项均为临床前项目。而其中只有进度更快的三款产品才是双方合作的核心。

在科伦博泰的公告中，默沙东还确认，将加速SKB264项目的临床开发，于近期发布针对特定非小细胞肺癌患者的III期临床试验的启动。

在10月22日默沙东举办的ESMO Inverstor Event活动中，默沙东研发实验室总裁Dean Li也强调，其已列入管线中的6款ADC新药中，3款来自科伦博泰、3款来自第一三共。可以看到，这6款产品对应的适应症各有不同，并未冲突。

默沙东的目的：抢占ADC制高点

从这6款产品对应的靶点和适应症来看，其对于默沙东的意义或在于“市场分工不同”。

值得一提的是，此次默沙东与第一三共合作产品对于的HER3、B7-H3、CDH6均属于新兴或冷门靶点，第一三共布局的对应ADC都能进入全球前三，主打FIC产品。

以HER3靶点为例，目前该领域研发进度最快的是Patritumab deruxtecan，这是基于第一三共独创的DXd ADC技术平台由第一三共独立研发的一种潜在同类首创HER3靶向ADC。今年3月，第一三共刚公布了两项早期试验的最新结果显示在治疗多种转移性肺癌和乳腺癌患者方面具有积极的临床活性。

而靶向Trop-2、Claudin18.2、Nectin-4的ADC药物竞争激烈，各家进度呈胶着状态，但从临床数据来看，科伦博泰SKB264、SKB315和SKB410均有实现BIC的潜质。

10月24日，科伦博泰在2023年欧洲肿瘤内科学会(ESMO)大会上公布了其TROP2-ADC(SKB264)的乳腺癌数据，研究结果证实了SKB264在HR+/HER2-转移性乳腺癌患者中具有可控的安全性和良好的抗肿瘤活性。

此外，根据此前披露的在中国进行的一项2期试验的初步结果，SKB264联合PD-1在晚期三阴乳腺癌患者中作为一线疗法的ORR十分出色，达到85.7%。无论是市场空间、更好的药物安全性(患者治疗窗口长)、联用PD-1效果更佳，都侧面说明SKB264有望在成药后成为K药在大癌种领域销量更上一层的助推剂。

此外，除了进一步延长K药的生命周期，默沙东布局ADC赛道，还因为该赛道的市场天花板够高。今年上半年，全球ADC药物销售额已经突破50亿美元，年内有望突破100亿美元。而根据弗若斯特沙利文的预测，全球ADC市场规模将在2030年达647亿美元，2022-2030年间，复合增速高达30%。

从市场竞争角度来看，近年来，罗氏旗下的Kadcyla和Polivy上市后累计收入超百亿美元，阿斯利康以11.88亿美元引进康诺亚Claudin 18.2 ADC，辉瑞斥巨资430亿美元收购ADC先驱Seagen等业内新闻足以看出MNC正重金押注ADC赛道。

这也意味着，ADC已逐渐变成业界公认的即将诞生“药王”的下一个关键领域，因此高效的布局该赛道对默沙东来说将是赢得未来的关键。

从默沙东引入的资产靶点来看，其产品组合目前已基本能够覆盖住美国前十大癌症的70%癌种，这为未来其“PD-1+ADC”联用的版图扩围提供了更好的条件。所以，无论是ADC本身，还是ADC与K药联用，都有望在2028年K药专利到期后给默沙东带来潜在的更大价值。

对于默沙东这个超级买家而言，哪款产品有助于赚钱便会选择与其研发公司合作，反之则不合作，而双方合作的立足点也仅仅取决于产品之于默沙东的战略价值而已。