规模优势+商车费改+低成本率，中国财险（02328）能触底回升吗？

智通财经APP获悉，海通证券发表研究报告指出，考虑到中国财险产险业务市占率遥遥领先;综合成本率持续低于行业，车险、农险盈利能力较同业优势明显;ROE高，杠杆率提升空间大，盈利增长可持续;商车费改长期利好龙头险企，公司将显著受益，给予其目标价19.70港元/股，并首次覆盖评级“买入”。

盈利能力稳健的龙头险企

亚洲财险公司第一、全球单一品牌财险公司第二。2003年11月6日，中国财险在香港联交所主板挂牌上市，是中国内地第一家在海外上市的金融企业。公司是国内历史最悠久、业务规模最大、综合实力最强的大型国有财产保险公司，稳居亚洲财险公司第一、全球单一品牌财险公司第二。2016年，公司保费收入突破3000亿元。2017年上半年，公司实现保费收入1797亿元，以34%的市场份额稳居财险行业第一。

深厚的国企背景与大股东旗下金融产业集群为公司发展提供有力支持。公司大股东中国人民保险集团是“世界500强”企业，创立于1949年10月，目前旗下拥有人保财险、人保资产、人保健康、人保寿险、人保投资等十余家专业子公司，形成了保险金融产业集群和综合经营集团架构。集团重视子公司间客户资源共享和产品线互动合作，公司显著受益，16年集团交叉销售业务保费规模人民币317.91亿元，同比增长21.5%。截至2017年6月30日，人保集团总资产达9874亿元，持有公司69%的股份，其他的主要股东包括摩根大通(持股2.49%)、花旗集团(持股1.85%)以及贝莱德集团(持股1.65%)。人保集团的最终控制人包括财政部和全国社会保障基金理事会，深厚的国企背景为公司的发展提供有力的支持。

总资产稳定增长，偿付能力充足，财务状况稳健。行业第一的市占率令公司在产险行业保费扩张的大背景下业绩增速领先，资产规模稳步提升，10-16 年总资产复合增长率为15.38%。截至17 年中，公司核心偿付能力充足率达237%，综合偿付能力充足率达290%，较16 年末分别提升5 个百分点和3 个百分点。在保监会开展的偿二代风险管理能力评估中，公司得分位列财险行业第一。

市占率稳居第一，分销网络庞大。公司2016年保费规模已突破3000亿元，市占率常年稳定维持在1/3，约为平安产险的1.7倍。六年保费复合增长率12.4%，庞大的保费基数下，增速仍能与行业基本持平。公司拥有遍及全国城乡共1万多个机构网点，乡镇级网点覆盖率接近99%;同时积极完善电网销渠道和APP平台，线上线下一体化布局，服务能力持续强化。

综合成本率持续低于行业，规模化、精细化运营有效降低费用率。公司10-16年平均综合成本率为96.1%，六年持续低于行业。其中费用率长期在35%以下，远低于平安产险、太保产险，这得益于公司坚持规模化、精细化管理，与同业相比修车成本低、精准定价能力强，且网点布局早、覆盖广，单客成本低。同时，赔付率由10年的67.4%降至17H1的60.9%，主要是由于公司持续加强承保与理赔管控，占比最大的车险赔付率明显下降。

车险承保利润率领先;农险占比高，助公司形成承保盈利绝对优势。1)近五年公司车险承保利润率在2.2%-3.9%之间浮动，16年分别较平安、太保高出1.2个百分点和0.5个百分点，17年上半年优势持续扩大。公司狠抓新车业务和续保业务，车险保费增速逆市上升。2)承保利润率丰厚的农险占比高是公司盈利能力强于平安、太保的重要原因。以15年为例，占比约7%的农险业务为公司贡献利润达28%。3)责任险、意健险等险种保费快速增长，整体保费结构持续优化。

市场回暖+投资华夏银行，投资收益大幅提升。投资端回暖，投资收益增速由负转正。公司投资收益以稳定的利息和股息类收益为主，价差及公允价值变动损益为辅。17年上半年，公司实现投资收益77.3亿元，同比+4%(16年全年投资收益同比-23%)，增速由负转正。

具体来看1)股息收入同比减少2.05亿元，是公司基金投资规模压缩所致。2)已实现及未实现的投资收益由16年上半年的亏损5.58亿元改善至亏损仅0.51亿元，得益于公司在市场回暖的大背景下，积极把握波段操作和市场反弹机会，已实现投资收益1.65亿元，较上年同期亏损5.93亿元有明显改善。3)17年上半年采用权益法确认华夏银行投资收益，推动联营企业投资收益增长至22.4亿元，同比+1327%。2016年11月，公司投资华夏银行19.99%的股权，交易价款为224.44亿元。2017年上半年，公司采用权益法按持股比例确认应享有的华夏银行的损益及权益。

五年平均ROE高达21%，杠杆率提升空间大，盈利增长可持续。公司六年净利润复合增长率高达23%，五年年均ROE为21%，较平安、太保分别高出5个百分点和11个百分点。杠杆率降至3.9倍，处历史低位。承保盈利能力强+投资收益稳健+杠杆率提升空间大，公司盈利持续增长可期。

规模优势+商车费改+偿二代体系，龙头强者恒强

大产险公司规模效应下成本优势明显，商车费改+偿二代监管均利好龙头险企。中国财险依托稳固的规模和成本优势、深厚的资源与客户积累、精准的定价和服务能力以及稳健的投资风格，将在市场集中度提升的过程中显著受益。

产险落地服务属性明显，规模效应带来成本优势。行业的落地属性较强，而中小险企线下布局晚、资金投入有限;中国财险网点密集、成本优势显著。理赔场景如车辆定损、核保、核赔的发生需要险企及时反应，对线下渠道布局要求较高。近年城市机动车保有量增长趋缓，而县域与乡村机动车将迎来高速增长阶段，与城市相比，县、乡地区客源分布将更为分散，对线下渠道布局密度的要求更高。

中国财险作为车险龙头，线下布局较早，拥有遍及全国城乡共1万多个机构网点，乡镇级网点覆盖率接近99%，规模效应使得公司单个网点覆盖人数更多，有利于降低单客成本，进而降低公司综合费用率。未来公司产险保费增速有望继续略高于行业增速，公司市占率或持续提升。

商车费改短期加剧竞争，长期提升行业集中度。我国的车险费率市场化改革正处于深化商车费改阶段的第二次费改(2017年6月-今)阶段，费改规定各地区按照不同标准下调商业车险费率浮动系数下限，并加强对费用率和未决赔款准备金提转差率的监管。

二次费改预计影响：1)车险费率下降，短期将加剧行业竞争。自主渠道系数和自主核保系数浮动下限的下调会在激烈的竞争环境中导致折扣率进一步下降，从而减少费率，车险行业短期将面临激烈竞争。

2)预计赔付率提升，短期承保盈利面临压力。保监会表示，经过本轮改革，保险行业商业车险赔付率可能提高3.6个百分点。加上综合费用率在价格调低的竞争环境下短期难以下降，因此未来车险行业承保盈利或将短期面临压力。

3)长期利好龙头，行业集中度进一步提升。二次费改对保险公司服务能力提出更高要求，大型产险公司凭借对车险销售端和服务链条的控制力和数据优势可扩大市场份额，而中小型公司则面临销售费用和赔付率同时攀升的困境，只能靠创新和差异化来谋求发展。预计行业集中度将进一步提升，有利于大型产险公司提升长期的盈利水平。

偿二代体系下，龙头巩固市场份额。2016年偿二代正式实施，稳健的大型保险公司偿付能力上升，激进型中小险企偿付能力下降。偿二代考核体系下，核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率分别要求保持在50%和100%以上。偿二代有利于保险行业投资和承保的风险导向和价值转型，大型险企偿付能力上升，竞争优势加强，而承保和投资激进的中小保险公司偿付能力下滑明显，部分中小险企偿付能力正逼近监管红线。

偿二代体系将进一步加强产业集中度。对资本准备金要求的提升将导致中小新险企业逼近监管红线，业务发展速度受到抑制。龙头险企利用庞大的资本优势，进一步巩固市场份额。

盈利预测与估值：盈利增长可持续，估值触底，“买入”

评级

关键假设：17年总保费增速15%，费用率下行推动综合成本率降低

根据公司2016年年报、2017年半年报以及公司公告中2017年前三季度保费情况，海通证券计算出保险业务的历史关键比值，并对2017年、2018年及2019年全年相应关键比值做出合理假设。

海通证券预计公司2017年总保费增速受二次商车费改影响将继续承压，但由于商车费改将利好龙头险企，海通证券认为2017-2019年公司总保费增速将维持在15%-17%区间内，并逐年有少许改善。保守估计，海通证券认为公司2017年全年保费增速为15%。

二次商车费改的针对性措施限制了费用率的持续提升，自开始实施后，财险公司费用率明显改善，海通证券预计公司费用率在17年将回落至33.6%，并于18、19年持续下降，带动公司17/18/19综合成本率分别降至96.6%/95.8%/95.5%。

金融去杠杆、防风险等监管政策利好保险公司投资端。去杠杆支撑高利率，有利于资产端收益率长期提升。目前十年期国债收益率维持在3.8%-4.0%的高位，海通证券认为利率短期难下，将维持高位震荡。随着公司保费稳定增长，投资资产规模扩大，投资收益率受益于高利率环境，海通证券预计公司17/18/19利息、股息和租金收入分别为164/194/234亿元。

盈利预测：承保端+投资端全面改善，业绩稳步增长

基于以上假设，海通证券认为17年公司承保端和投资端均较16年有明显改善，并得出如下盈利预测：公司17/18/19年总保费收入分别为3578/4151/4815亿元，承保利润分别为50/105/153亿元，净利润分别为216/285/339亿元，对应EPS分别为1.45/1.92/2.29元,BVPS分别为9.21/10.72/12.52元。

首次覆盖给予“买入”评级，目标价19.70港元/股

分析公司五年以来的PB走势海通证券可以看到，2012-2015年期间，公司PB多数时间在1.5x以上，五年平均PB达2.0x。然而，自2016年初股价大幅下跌，PB降至1.5x以下，并持续维持低位。公司股价低迷主要是受商车费改政策影响，16年公司承保利润同比-47%，投资受益在低利率环境下同比增速亦明显放缓。

海通证券认为随着二次商车费改继续实施，行业集中度提升，龙头企业盈利状况将持续改善，监管对股价的抑制作用不再显著。预计公司18年BVPS为10.72元，在当前股价下对应18年PB1.23x，估值触底，投资价值明显。

参考国际大型财险公司估值水平，海通证券认为公司18年合理估值水平应为1.54xPB，目标价16.51元人民币/股，折合港币为19.70港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：1)行业保费增速低于预期。2)商车费改使行业承保利润持续承压。（编辑：姜禹）