内生成长+外延并购 中教控股（00839）巩固市场地位

本文选自“西南证券研究报告”，作者朱芸、沈雯琪。

西南证券发表研究报告指出，中教控股(00839)是国内领先的高等教育集团，未来有望通过持续的内生成长和外延并购不断巩固行业领先地位，不考虑外延并购影响，预计公司2017-2019年归母净利润复合增速为20%。

结合可比公司估值，西南证券给予2018年27倍PE，对应目标价为9.35港元/股(7.79元人民币/股)，首次覆盖，给予“买入”评级。

公司概况：规模最大的民办高等教育上市集团

公司于2017年12月成功在香港交易所上市，是目前港股上市公司中学生规模最大、业绩最佳、综合竞争力最强的民办教育集团，也是全亚洲最大的上市教育机构。公司旗下拥有三所学校，分别为江西科技学院、广东白云学院及白云技师学院。截至2017年10月，三所学校合计招生数达76204名。

公司在2014-2016年收入复合年增长率为2.4%，而扣非后净利润的复合年增长率高达15.2%。旗下三所学校受到社会普遍认可，资产利用接近饱和状态，是营收增速不高的主要原因。净利润增速高于营收增速主要是由于控费增效的有力实施，其中受益于教学课程效率提升，2016年公司教育维护及经营开支同比下降18.7%;行政人员成本和水电开支的减少带动公司销售和行政开支的收入占比由2014年的16.2%下降至12.9%。

公司主营业务分析：公司收入均来自于学费、住宿费以及配套服务。公司从2014-2017H1的收入来源比例稳定，学费占据绝大比例，保持在90%以上。其中2017年上半年学费、住宿费以及配套服务的占比分别为90.8%、6.8%和2.4%。

盈利能力持续增强，利润率表现亮眼。公司盈利能力持续提高，综合毛利率由2012年的50.3%增长至53.0%，扣非后净利率由2012年的37.8%上升至48.8%。教育维护及经营成本的持续下降使得公司主营成本不断收缩，带动了公司综合毛利率的提升，其中广东白云学院毛利率逐步提升并于2016年首次突破50%，江西科技学院多年保持超过50%的毛利率水平。

毛入学率提升带来市场空间，区位&资本是核心

1、良好的政策环境提供绝佳发展土壤

十三五规划出台，毛入学率存在提升空间。国务院发布的教育“十三五”规划对我国高等教育的未来发展提出要求，努力让高等教育发展进入普及化阶段，人才供给和高校创新能力明显提升，加快建成一批为地方经济和社会发展服务的高水平应用型高等学校和高等职业学校。纵向角度来看，高校在校生要从2015年的3511万人提升至2020年的3680万人，毛入学率要从2015年的40%提升至2020年的50%;横向角度来看，当前欧洲、北美地区毛入学率已分别达到64%、87%。可以看出我国高等教育发展仍存在较大提升空间。

产教融合意见颁布，利好应用型民办大学。2017年12月，中央办公厅出台《关于深化产教融合的若干意见》，提出用10年左右时间，总体形成教育和产业统筹融合、良性互动的发展格局，对高等教育建设提出了新的要求。西南证券认为，意见将刺激对应用性民办大学的需求，其核心精神与民办大学的办学宗旨相契合，二者相得益彰将对我国民办教育发展产生积极作用。

新版《民促法》出台，行业发展有望提速。2016年11月7日，第十二届全国人大常委会第二十四次会议审议通过了《关于修改<中华人民共和国民办教育促进法>的决定》，并于2017年9月1日起正式施行。新版《民促法》打破了民办教育非营利性限制，扫清了民办教育登陆资本市场的障碍，推动民办教育收费市场化进程。新法利好下，民办高等教育提价潜力有望得到释放，行业将在社会资本助力下进入发展快车道。

2、行业供需地区差异大，上市龙头优势显著

市场规模不断扩张，渗透率有望突破24%

近年，我国民办高等教育快速发展，2012-2016年行业总收入年均复合增速达8.2%。据Frost & Sullivan测算，我国民办高等教育未来仍将保持较快增长，2017-2021年保持年均7.8%的复合增速，2021年有望达到1390亿元市场规模。

在校生规模角度，2016年我国民办高等教育在校生规模为634万人，渗透率为21.9%。在国家政策支持、民办高校认可度不断提升的背景下，我国民办高等学校在校生数有望进一步提高，预计2021年将达到800万，渗透率提升至24.3%。

学费角度，我国高等教育平均学费为7844元，占人均GDP比例约14.5%，而美国为20.6%，与之相比我国高教平均学费仍有提升空间。其中，民办高等教育平均学费约11447元，远超公办高等教育的6834元，分类管理方法指引下，民办高等教育将释放更大的提价空间。

行业整合有望加速，上市龙头拥有绝对优势

进入门槛高，收购成本较大。我国民办高等教育包括民办普通大学、民办专科学校和独立学院。行业进入门槛较高，建立民办专科学校与独立学院相对容易，而建立民办本科学校不仅对于监管许可、可用土地及相关设施、资本需求等方面有较高要求，并且只能在原先的普通专科学校或者成人高等学校的基础上组建或改制，不得直接设立。因此在位企业拥有较强的先行优势。

行业集中度低，CR5不到4%。我国高等教育行业非常分散，前5名市场参与者市占率不到4%。其中，北方教育和中教控股在校生规模分别为7.4万和5.2万人。其余在位企业在校生规模均未超过5万人规模。

行业整合加速，上市龙头优势明显。各地区民办高校区域性较强，且收购成本较高，故行业整合进程相对较慢，行业集中度提升并不明显。随着民办高等教育集团陆续登陆资本市场，其品牌影响和资金实力迅速提升，开始着手进行外延并购提升竞争实力，新高教集团于2017年12月以1.83亿元收购提供新疆省提供本科教育的独立学院，中教控股也于2017年8月以7.5亿元收购白云技师学院，行业整合进程加速。

西南证券认为，我国民办高等教育集中度较低，存在较大的整合空间。在该阶段，上市龙头企业有望凭借自身雄厚的资本实力和强大的规模优势，可持续推行并购策略实现增长，发挥先行优势。

4A优势塑造企业核心竞争力

1A：管理团队经验丰富，专注性强

公司管理团队深耕高等教育多年，具备较强行业历练和丰富从业经验。其中，公司创始人于果和谢可滔分别拥有24年和28年的教育行业经验，二人现在均为中国民办教育协会副会长，并分别担任省级民办教育协会会长、副会长职位。

2A：旗下学校竞争力第一，品牌声誉高

公司旗下江西科技学院，是最强的民办本科学校，江西省首批获得教育部批准成立的少数民办本科院校之一，自2009年起蝉联中国民办院校综合竞争力排行榜榜首。

广东白云学院是广东省实力最强的民办高校。广东白云学院于2005年至2014年间连续十年获广东高等教育院校(民办)竞争力十强第一名，为广东省首批获得教育部批准成立的少数民办本科院校之一。

白云技师学院是广东省最好的技工学校。白云技师学院于2008年至2014年间连续七年获广东省技工学校的教育竞争力评比第一名，根据Frost & Sullivan报告，学院是按学生人数计为中国最大的民办技工学校，在校人数13800人，市场占比2.7%。

3A：学科配置齐全，教师资源丰富

学科配置齐全，实现高等教育专业全覆盖。集团开设本科专业80个，专科专业32个，分别涵盖教育部划分的九个本科学科及11个专科学科。根据教育部公布的统计数据，2016年这9个本科学科和11个专科学科在中国分别涵盖97.7%本科生及91.9%专科生。旗下学校丰富的课程设置在同行中处于领先地位。

教师资源丰富，高师生比保障良好教学效果。与香港上市的同类公司相比，公司的教师数量是新高教集团的近2.5倍，是民生教育的近4倍。得益于较高的师资储备，公司的生师比仅为21.6，较高的生师比可以让学生更好地与教师沟通，从而获得更有吸引力的学习体验。此外，公司60%的教师拥有硕士及以上学位，9.3%拥有博士学位，94%为专业和稳定的全职教师，其中包括1195位双师型教师，共占总数34%。教师团队为清华大学出版社和华东师范大学出版社等编写大学教材。

产教融合颇具特色。公司与产业企业拥有良好的合作关系，创设了专为企业贴身设计的“订单班”。白云技师学院与BSH Home Appliances Science (Jiangsu)合作共建电子信息工程“博世及西门子”专业班;江西科技学院与全球领先的涂料生产商PPG Paintings Trading (Shanghai)合作开设了PPG调色师订单班。这些订单班为学生量身定制培养计划并设计课程以反映企业的特定需求、教授课程和实践训练以及评估学生的表现，有利于学生具备雇主所需的知识和技能，将理论与实践结合，真正做到“学有所用”，并保障其良好的就业出路。

就业率、分数线双高，实现良性循环。集团旗下学校具有优良的资质与很好的课程设计，塑造一批批广受市场认可的优秀人才，使得旗下学校平均初次就业率高于整体水平，赢得良好口碑后进一步吸引大量优质学生投报，形成较高的录取分数线，进而形成良性循环。

内生外延齐头并进，铸就辉煌未来

1、人数+ARPU双增长，助力内生快速增长

多方位提升学生人数。公司旗下学校的资产利用率已接近饱和，公司拟通过新建校区和提升走读比例的方法扩大学校招生规模。(各学校学生人数情况，具体提高那部分人数)。(每个学校各层次的人数)

学费仍有提升空间。集团三所学校学费情况保持每年5%-10%的年复合增长，随着公司品牌影响力的日益扩大、教学质量的不断提升，公司有望进一步提高学费来为学生获得更优质的教育服务、更广阔的就业机会和更高的生活水平提供保障。而民办教育行业平均学费则由2012年的13054元上升为2016年的15046元，年复合增长率达3.6%。公司在学费的增长方面领先行业同类。

2、赋能式并购持续提升公司规模

中教控股作为规模居于行业领先地位的上市企业，是兼具管理、资本优势的优质收购方，有望通过外延并购走上不断提升和快速发展的道路。

内外兼顾，全面出击巩固领先优势。公司拟将约18.3亿港币募集资金用于收购国内高校，借以巩固既有的行业领先优势:

1)国内：公司拟收购在校生规模介于6000至20000、年度招生人数在1500至5000之间的本科学校;或具备独特竞争优势的学校，包括在护理、医疗、建筑及大数据等专业有所建树的专科院校;或位于拥有大量生源基础、活跃就业市场地区的学校。

2)国外：公司拟建立一个专门用于推进海外扩张、投资活动和集中管理海外业务的离岸结构，收购位于发达国家、地区的潜在标的，在时装、工程、酒店管理、工商管理等特定领域具备较强顺利的海外院校。

赋能式收购，促进公司融合发展。公司是集团化运营的民办高等教育集团，具备专业覆盖全面、办学经验丰富等一系列优势，可对被并购企业进行充分赋能，促进其平稳过渡和有效发展，最终形成集团层面的协同增长。

专业覆盖全面，可对被并购学校进行快速复制，提升其课程覆盖水平;

办学经验丰富，可将其运用于被并购学校，提升其教育教学质量;

人才储备充足，可派驻管理人员和老师至被并购学校，形成“传帮带”作用;

就业渠道广泛，可进行就业资源充分共享，带动被并购学校就业水平。

控费增效卓有成效，打破学额限制未来成长可期

1、突破学额增长限制，快速成长可期

从同行业企业比较，西南证券可以看到公司营业收入增长相对较慢，这主要是受到资产利用接近饱和的影响。2017上半年，公司实现营业收入约4.1亿元，同比减少3%，主要由于公司逐步提高招生标准，在校生人数减少导致。

受益于教学课程效率提升，行政人员成本和水电开支的减少，公司期间费用大幅降低，进而带动公司2015-2016年净利润保持17%的增长。西南证券认为，随着学额增长桎梏的打破、盈利能力的逐步挖掘，公司未来有望呈现较好的业绩成长。

2、盈利能力稳步提升，净利率行业最高

公司盈利能力较强，2017上半年对应毛利率和净利率分别为59.3%和47.6%，呈现持续增长态势，主要系公司控费增效有力实施，教育维护及经营开支、行政人员成本和水电开支持续收缩，带动了主营成本和期间费用的不断减少。公司2016年净资产收益率为18.3%，与往年相比变动不大，说明公司资产回报能力较为稳定。

从行业对比情况来看，公司盈利能力处于行业前列，47.6%的净利率水平为行业之最(此处对民生教育其他收入项影响进行扣除)。随着公司规模化运营优势逐步释放、控费增效的持续实施，公司盈利能力有望得到进一步提升。

3、上市提升资本实力，偿债能力有保障

长期偿债能力：公司资金实力强劲，负债水平较低，2017年上半年，公司资产负债率为25.8%，较2015年大幅减少12.5pp。从行业对比情况来看，公司负债率处于中等水平。公司2017年上半年利息保障倍数为20.37，表明公司拥有很强的偿付债务能力。

短期偿债能力：公司流动比率自2015年开始陡增，从当年的0.89上升至2017上半年的1.70，主要系公司应收董事款项和结构性银行存款快速增加所致。从行业整体来看，公司流动比率处于行业较低水平，考虑到公司较强的品牌优势、新近上市获取大量募投资金，公司偿债能力无需过度担心。

4、集团化管理优势明显，三费控制领先行业

与同行业企业相比，公司2017年上半年期间费用率为16.1%，处于行业较低水平。其中，销售费用约58万元，同比大幅下降88.3%，是由于公司改变广告投放方式，由传统媒体转向社交媒体导致;管理费用同比增长17.5%至5742万元，主要是公司于2017年在上海、深圳及香港设立办事处引起;财务费用1001万，大幅增长63.3%，主要原因是固定资产的资本化金额减少导致。依托公司较强的规模化优势、丰富的集团化管理经验，公司三费率控制仍将保持较高水准。

盈利预测与估值

关键假设：

假设1：行业政策不发生重大调整，VIE模式监管不产生变化;

假设2：广州白云学院新校区建设顺利，江西科技学院继续教育学生比例快速提升，公司在校生规模2019年突破至9.4万人左右;

假设3：2017-2019年，公司旗下三所学校学费实现约6%的复合增长;

假设4：资产利用率提升、控费增效有序实施，公司毛利率稳步增长至53.7%。

基于以上假设，西南证券预测公司2017-2019年分业务收入成本如下表：

公司是国内领先的高等教育集团，规模优势显著、教育质量优越、就业渠道广泛，未来有望通过持续的内生成长和外延并购不断巩固行业领先地位。不考虑外延并购影响，西南证券预计公司2017-2019年归母净利润复合增速为20%。结合可比公司估值，西南证券给予2018年27倍PE，对应目标价为9.35港元/股(7.79元人民币/股)，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

产业政策变动的风险，学校招生或不及预期的风险，外延并购或不及预期的风险，业务整合或不及预期的风险，规模扩张带来的管理风险。（编辑：姜禹）