中信证券：地产行业信用、交付和销售的恶性循环已经开始被切断 企业的资产结构改善正在发生

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，地产行业信用、交付和销售的恶性循环已经开始被切断，企业的资产结构改善正在发生。在这个特殊时期，企业为了修复信用可能采取多种措施。债券回购是一把双刃剑，若运用不当可能扭曲发行人资产负债表，强行加速去杠杆，放大信用周期波动。最根本的手段还是强化自身资质，回笼现金提振市场信心。回笼现金不等于盲目甩货，而需要制定精细化，有针对性，更平衡的生产经营计划。除此之外，股东和政府的外部支持，对于房企的信用修复也有重要的意义。

▍中信证券主要观点如下：

行业开始越过信用分水岭。

行业的恶性循环已经开始被阻断。消费者大多相信保交付的力度，即使是出险企业仍保持了一定的销售回款。未出险企业名单较之一年前变化很大，此类企业历史负债成本低，而资产端则经过一段时间补新货和洽谈旧货规划条件，结构也有了改善。国有资本表达了对万科为代表的混合所有制企业信用支持。

行业正在越过信用的分水岭。当然，信用问题的最终解决，有赖于市场复苏，尤其是房价企稳。这篇报告，主要研究企业在信用修复进程中，哪些决策对投资者最为有利。

特殊时期选择债券回购利弊皆存。

回购通常指发行人在兑付前购回所发行的债券，是企业基于市场环境研判下进行主动负债管理的方式。在融资环境通畅、市场利率较低的时期，债券回购确实能起到降低融资成本，提升市场信心的作用;但在融资环境受限、市场风险偏好下降时期，若回购行为牵引的估值与情绪的回暖并不能带来发行主体信用资质的实际改善。

那么对于部分发行人而言，回购债券反而可能扭曲发行人资产负债表，强行加速去杠杆，从而放大信用周期波动。结合历史经验看，不乏回购后公司流动性下降，在融资渠道受限，筹资性现金流弱化背景下，最终依然发生展期与违约的案例。

提振自身资质方能提振市场信心。

对于企业而言，采取回购债券行为机会成本过高：第一，利用公司资金回购提振参与程度持续降低的海外债市场信心，此类负债管理方式性价比较低;第二，当前美元汇率较高，利用资金汇兑为相对较“贵”的美元用以回购平均2.5年后到期的美元债，与到期兑付相比，当前回购易产生较大的汇兑损益。

站在2023年末的时点，房地产行业实质信用风险正在逐步出清，短期内虽仍可能有舆情扰动，但地产债市场已进入到“剩者为王”阶段。公司自身流动性与信用资质是市场信心的最终保障，回笼现金、维持良好的再融资环境等举措是化解舆情的重要举措。

回笼现金的关键不在盲目甩货，而是制定和执行平衡的生产经营计划。

所谓平衡的生产经营计划，就是拿地既要尽可能维护未来货值结构合理，又要避免当期占用大量土地款;开发建设既要维持供货方基本信心，维持货值不大幅下坠，又要避免盲目开工占用资金，并保留部分项目和地方洽谈优化项目规划条件的可能;管理开支既要压缩不必要的支出，又要避免企业员工人人自危。

总而言之，加快回笼现金和提振资质，不是一种方向性的狂奔，而是一种精细化的，结合房地产开发行业区域实际的运营现金流管理。精细化的经营性现金流管理辅之以可预测的债务偿付计划，企业就能度过信用的险滩。

寻求外力加持有助于提振公司资质。

和回购债券不同，公司股东(或管理层)购买债券(或其他增信手段)的正面意义重大，且对企业没有副作用。在外部加持的情形下，公司内部偿付债务的既有时间安排不变，经营节奏不变，而债券市场则得到了必要的资金加持。企业还可以善用各类新融资渠道，抓住政策机遇窗口，尽可能盘活资产。

风险因素：

房价继续下降，政策不达预期的风险。信用修复不达预期，企业再融资渠道枯竭的风险。