啤酒：市场的分歧，我们的机会？

本文来自中泰证券的研报《啤酒：市场的分歧，我们的机会》，作者为中泰证券分析师范劲松。

智通财经APP获悉，最近中泰证券走访了啤酒的核心经销商，也与资本市场做了广泛的沟通，尽管分歧很大，但是中泰证券坚持认为：行业新成长周期已开启，随着产品提价的逐步兑现、产品结构的走高以及竞争得趋缓，利润率有望持续提升。

利润释放的路径清晰。中泰证券认为，啤酒行业2013-2016年是几重周期的叠加，一方面是销量的下滑，另一方面是竞争更为激烈，还有一方面是包装材料的上涨。时至今日，投资的预期偏低，利润释放的路径比较清晰。

通过提价来提升利润的释放。提出厂价是最近直接的贡献利润的方式，中泰证券认为此轮提价厂家想提出厂价是主要要素，规避掉成本上涨的风险是次要要素。

提升产品结构创造更多的毛利。无论是市场格局较好的地方还是市场格局比较差的地方，消费升级都存在。对于格局较好的省份而言，有望复制重庆啤酒的路径，而结构提升是不可逆的。产品结构提升的同时厂家的供应链体系也会相应的调整，低端的配套设备有望逐步淘汰。对于竞争比较激烈的省份，升级也在进行。

竞争趋缓之下费用率有望下行。销量下滑周期也是价格战比较激烈的时刻，费用率也会明显提升，青岛啤酒(00168)销售费用率从2015年之前的19-20%提升至23%;燕京啤酒也从11-12%逐步提升至2016 年的13.6%。竞争格局趋缓的当下，买店变得更为理性，费用投放有望更为精准，费用率有望逐步回落至合理的水平。

渠道扁平化，厂家逐步收回流通环节的利润。随着竞争格局以及电商的快速发展，厂家对经销商的依赖有望持续走低，渠道有望更加扁平，厂家逐步由“乙方”过渡到“甲方”，厂家的定价权有望持续提升。

市场投资预期不高，催化有望逐步兑现。

(1)关厂有望稳步推行。中泰证券预计青岛啤酒、燕京啤酒等公司将近有30%的工厂处于亏损的状态。在利润导向的当下，行业关厂变得切实可行。目前资本市场对于青岛和燕京啤酒关厂的预期较低，随着复兴入主青岛，燕京经营思路的改变，二者皆有关厂的可能。

(2)加速集中。此轮提价是个催化剂，提价的部分会投放到渠道中，竞争更为激烈，对于现金流为负的并且无望进入行业前列的小厂，最好的出路是关厂，行业集中有望加速。

中泰证券与资本市场沟通下来，市场比较担心以下几个问题，针对这些问题，中泰证券也提出了看法：

(1)提价能否覆盖掉成本的上涨?此轮的提价是升级之下自下而上的结果，大多经销商对此轮提价有信心。若将产业链分为采购-厂家-经销商-餐饮或便利店(或夜店、ktv)-终端五个环节，此次的价格是采购、厂家、终端已经进行提价。假定五个环节以前的利润为1 个单位，而现在的利润为1.1个单位，产业链利润丰富了，无非是如何瓜分的问题，对于厂家而言，更多的是增量而非存量。

(2)提价之后，竞争是否会反复?中泰证券认为有这可能，但是大方向向好。

(3)提价是一次性的还是可以持续?目前来看，优势区域升级才刚开始，以华润的雪花为例，暂时还可以做2-3 年的升级，升级之后该做什么?这个问题值得思考。随着格局愈发的稳定，提价周期可以拉的更长。

(4)此次提价与2013-2016年之间的提价有什么差别?中泰证券认为此次提价与上次对比而言，有两点本质的差别：其一是行业不再下滑，销量企稳，右侧提价更容易成功;其二是此次提价是行业的提价，尤其是龙头华润(00291)、百威、青岛啤酒、燕京等行业龙头不谋而合，龙头企业提价对行业竞争格局的影响至关重要。

(5)如果行业利润向好，地方小厂是否会重新开起来?中泰证券认为很难，消费品不同于周期品，工厂关闭之后重新开起来，一方面需要大量的人手做渠道，另外一方面要让消费者接受。周期品更多的是B端，而消费品更多的是C端，C端所做的工作量将显著大于做B端。

(5)进口啤酒对国内啤酒的冲击是否会变大?中泰证券认为，进口啤酒种类多，运输成本高，国内缺乏渠道去运作，没必要太担心。以数据为证：其一进口啤酒目前近70万吨，占比不到2%，低基数的产品增速在往下。2015年进口啤酒增速近80%，2016年为20%，2017年前三季度增速近8%，增速环比下行;其二国内龙头企业的市场份额在加速集中，华润、青岛、百威等市场份额不降反增。

(6)行业分化成长有望延续，龙头企业有望持续受益。当下的中小啤酒企业经营举步维艰，而当下的行业增量不明显，竞争压力依旧较大，小企业有望加速退出，龙头企业市场份额有望持续提升。随着国内龙头企业集中度的提升，净利润率有待提升。

(7) 华润、百威等有望持续胜出。我国啤酒市场中的前五大啤酒企业凭借各自不同的优势在全国各地占地为王，使得我国啤酒市场呈现诸侯割据。华润雪花在四川、贵州、安徽、江苏、湖北和辽宁都处于龙头地位，青岛啤酒基地市场为山东和陕西，百威英博目前占领了黑龙江、吉林、福建和浙江市场，燕京啤酒主要在北京、广西和内蒙古市场，嘉士伯占领了西北部啤酒的半壁江山。

中泰证券看好龙头企业优秀的团队，步步为营的产品策略和战略布局，市场份额有望持续提升，而随着龙头企业市场份额的提升，中小企业面临着被包围的风险，市场份额将不断地被蚕食。从现有的竞争实力和目前的布局来看，华润、百威的全国化有望获得成功。青岛啤酒和燕京的战线可能会收缩。

投资建议：随着市场逐步的成熟，啤酒行业人均销量变化不大。而消费升级、单价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力，格局优的标的有望持续受益。啤酒行业正在进入新阶段，CR5有望逐步向CR4甚至是CR3变化。

若五家变四家甚至变成三家，或者份额拉开，无论是国际经验还是国内区域市场主导企业的盈利能力都证明了行业格局改善后竞争趋缓费用存在下降的可能，盈利能力存在较大的提升空间。按照现有的格局推演，中泰证券认为行业受益的先后顺序分别是华润、百威英博、青岛啤酒、嘉士伯(重庆啤酒)、燕京啤酒。

风险提示：因不可抗要素带来销量的下滑;市场竞争恶化带来超预期促销活动。(编辑：胡敏)