入门宝典！一文读懂港股的前世今生

本文选自“东方证券”研究报告，作者朱剑涛。

港股市场的发展历史

纵观港股市场的发展，可以分成以下几个时期：

一、英资垄断的早期发展时代(1860~1969)

香港的股票交易早在19世纪60年代就已出现。那时进行股票交易主要是通过面对面议价的形式，并没有一个固定集中的交易场所。1891年2月3日香港股票经纪协会的设立，标志着香港股票市场正式出现。1914年2月21日，香港股票经纪协会改名为香港证券交易所。1921年香港第二家证券交易所香港证券经纪协会成立。1947年3月11日，两家交易所合并，并改名为香港证券交易所有限公司，俗称“香港会”。

当时的香港证券交易所由英国人进行管理，所有股票均需要通过香港证券交易所进行交易。任何企业想要上市集资便需符合其所订立的严苛条件，也需要经历交易所的审批，因而上市公司以外资企业为主。根据香港会的交易记录，1968年香港仅有59家上市公司，其中37家为英资，华资企业仅有16家，不足三成，余下数家由印裔或犹太人拥有。当年上市公司法定资本额仅为26万港元，其中英资占比72%，华资占比15%。可以说英资垄断了香港股市。

二、一城四所时代(1969~1986)

到了20世纪60年代后期，香港经济快速发展，尤其是香港本地的工商业迅速腾飞，上市集资的需求越来越大，原有一家交易所已满足不了股票市场发展的需要。李福兆曾公开宣称：“香港上市公司数量一直都维持在60家左右，而企业的数量已经由1947年的3000家上升到1969年的12300家，进出口金额由12.2亿港元攀升至84.3亿港元。

上市公司的数量明显不能反映香港整体经济力量的增长。”身为联合交易所前行政总裁的袁天凡曾这样描述：“1969年末，香港经济较蓬勃，本地企业家都需要资金运用，当他们不能进入“香港会”时，便构思成立另一家新交易所，这便是远东交易所的由来”。在经济发展的推动下，成立新交易所已是大势所趋。91969年至21972年间，香港先后出现了远东交易所、金银证券交易所和九龙证券交易所，加上原来的香港证券交易所，一城四所的格局形成。

四会模式对香港股市的发展起到了推动作用，股市规模不断扩大，交易也越来越活跃，根据“香港会”的记录，1973年香港上市公司数量达到210家，比1968年增加151家。当中绝大部分属华资公司。1972年香港证券市场成交额从1969年的25.23亿元大幅跃升至106.10亿元。然而，四会模式也暴露出了很多弊端：由于四个交易所是根据市场需求由民间的华资企业家组织发起的机构，缺乏统一的监管制度，政府对交易所的干预能力有限;四个交易所间报价不统一，交易秩序较为混乱;为了增加各自交易所的成交额，竞相争取公司股票上市，上市公司质量参差不齐，整个市场股票炒作投机之风盛行，最终酿成了1974年的股灾。

三、联交所统一时代(1986年-2000年)

1986年4月2日，香港四个交易所合并形成的香港联合交易所(简称联交所，SEHK)正式对外营业。自此之后，联交所成为香港唯一的证券交易所，香港股市由市场竞争走向垄断。

联交所采用电脑辅助交易系统进行证券买卖。1986年9月22日，联交所成为了国际证券交易所联合会的正式成员。1997年香港回归，内地强大的经济实力成为了香港的坚实后盾。同年亚洲金融危机发生后香港政府成功击退了国际金融炒家，使得投资者对香港的信心逐渐提升，随着港股的国际地位的日益提高，以英美为主的国外资金纷纷涌入，香港成为了亚太地区最重要的金融中心之一。

四、港交所上市的国际化发展新阶段(2000年至今)

为提高香港的竞争力及迎接市场全球化所带来的挑战，2000年3月6日，香港联交所、香港期货交易所、香港中央结算有限公司三家机构完成合并，由单一控股公司香港交易及结算所有限公司(简称香港交易所或港交所，HKEX)拥有，香港特区政府(财政司)为港交所的单一最大股东。

香港交易所于2000年6月27日在联交所上市，成为世界首批上市的交易所集团之一。2001年开始，大批内地企业在香港上市，中资股在港股中所占的比重越来越大，内地经济增长也为香港股票市场提供了巨大的活力。2007年8月中国国家外汇管理局公布了《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》，个人投资港股的开闸(QDII)使得内地资金不断进入香港市场。2014年11月和2016年12月沪港通、深港通的推出，更是为两地投资者搭建了互联互通桥梁。

港股市场基本信息

股票数量及市场结构

港股市场结构相对简单，包括主板和创业板两个板块，创业板成立于1999年11月25日。港股创业板上市标准和融资规则十分宽松：没有任何盈利记录要求，只需要经营两年(甚至可以申请下调标准至一年);创业板上市时可以选择不公开配售。这使得港股创业板的上市公司质量极差，市场规模发展缓慢。

从具体数据来看，截止2017年12月31日，港股上市公司共2132家，总市值66.1万亿港币(折合54.8万亿人民币)。其中主板1806家，创业板326家。主板市场占据了85%的数量和99%的市值。对比而言，A股上市公司共3470家，总市值61.5万亿人民币。其中A股主板1856家公司，中小板904家，创业板710家，三个市场的金额分别为45.9万亿、10.4万亿和7.1万亿。主板市场占据了79%的数量和91%的市值。香港上市公司市值与内地市场基本持平，香港的创业板规模较小。

从股票数量的走势来看，随着1999年底创业板的成立，2000-2002年股票数量增长较快，2008年股票数量增长速度急剧放缓，2013年后股票总数保持每年6%左右的平稳较快增速2017年增速达到7.41%。其中值得注意的是，创业板股票数量225015年以来大幅增加，，2017年创业板股票数量增速达到29.88%，创业板股票数量占比不断提升。

基本制度

1.发行制度

香港发行制度的典型特征为以交易所为主的双重存档制。根据《证券及期货条例(2012)》及其配套规则的规定，所谓“双重存档制”，是指香港联交所和香港证监会两方面同时审查一家公司的上市申请材料。2003年双方签订的《关于上市事项的谅解备案录》对分工作出了明确安排：联交所起主导作用，证监会没有公司上市批准权，仅对公司的信息披露进行原则性的形式审核，拥有上市申请的最终否决权。然而，实务中证监会尚无否决联交所已批准上市申请的案例。

此外，对于香港的股票发行制度是属于核准制还是注册制，学术界一直存有争议。联交所总裁李小加认为“我们常听到的“核准制”注册制”这样的称呼其实不具备严格法律内涵或制度定义，它们更多地描述了实际操作中的理念区别。香港的股票发行是以市场行为作主导。”虽然香港的股票发行仍需由联交所和证监会进行共同审核，但联交所仅会进行有限的审核，监管主要集中在充分披露和事后监管上，一旦披露合格，拟发行公司完全可根据自己需要随时入市，融资规模、价格完全由市场决定。可以看出，高度市场化是联交所证券发行审核的主要特点：

对比内地市场，1990年我国证券市场建立初期采用审核制，2000年3月16日，中国证监会发布了《关于发布〈中国证监会股票发行核准程序〉通知》，标志着我国股票发行体制开始由审批制向核准制转变。2001年3月17日，我国股票发行核准制正式启动。我国《证券法》第11条规定：“公开发行股票，必须依照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准。

具体而言，内地与香港发行制度差异可总结为下表

总体而言，香港市场作为国际金融中心之一，市场规范、法规完备并与国际标准接轨，股票发行制度体系完善，市场化程度较高。

从上市股票总数自的走势可以看出，自20133年开始每年新增上市的股票数量具有较大增加。2017年新增股票218只，同比增加51.39%，数量及增速均创下了2000年以来新高。具体拆分之后我们发现：自2013年开始主板市场每年IPO增幅并不大，主要是创业板市场IPO数量在大幅增加。

2.退市制度

港股的退市机制由《主板上市规则》、《创业板上市规则》及相关指引组成，根据我国证监会官方网站上发布的《各国退市机制介绍》，香港的退市制度主要有以下两个特点：

1.港股退市标准模糊。当出现以下情况时，联交所可以将证券除牌：(1)发行人未能遵守交易所的上市规则。(2)交易所认为公众人士所持有的证券数量不足;(3)交易所认为发行人没有足够的业务运作或相当价值的资产，以保证其证券可继续上市;(4)交易所认为发行人或其业务不再适合上市。可以看出，港股的退市定义较为宽泛，无明确量化的退市标准。

2.港股退市程序复杂。联交所的退市程序包括四个阶段：第一阶段：在停牌后的6个月内，公司须定期公告其当前状况;第二阶段：第一阶段结束后，如公司仍不符合上市标准，交易所向公司发出书面通知，要求其在6个月内，提供重整计划;第三阶段：第二阶段结束后，如公司仍不符合上市标准，交易所将向公司发出最后通牒，要求在一定期限内(一般是6个月)，再次提交重整计划。第四阶段：第三阶段结束后，如公司没有提供重整计划，则交易所宣布公司退市。由此可见，从停牌到发出宣布退市需要至少经历18个月的时间。

可以看出，港交所没有规定明确量化的退市机制和摘牌标准，一切按照市场规律行事。这种退市制度导致的后果就是港股市场退市率极低。很多股票在基本面恶化后股价可以跌到1块钱以下，也几乎没有成交量，但仍不会退市，的大量的“仙股”、“僵尸股”长期滞留在市场中。根据本报告第五部分的统计，截止2017年12月31日，港股中收盘价小于等于1港元的股票多达953只，占比为44.9%。2017年日均成交额在百万港元以下的股票多大665只，占比为32%，

从退市股票数量的走势来看，2000年-2016年几乎没有退市的股票，退市率极低，从2016年开始退市股票数量有所增加，2017年退市率达到3.38%。

3.交易制度

(1)无涨跌停板，小票易出现大幅涨跌

A股市场有涨跌停板制度，而香港市场不存在涨跌幅限制，而且可以T+0交易。我们统计了从2002.1.3-2017.12.31年香港市场所有股票的日涨跌幅，绘制了平均日涨跌幅的频率分布图。平均而言日跌幅在1%以下的股票数量最多。

此外我们着重考察了日涨跌幅分布的尾部极端值情况，计算了日涨跌幅超过10%、50%和100%的频率。结果显示，每日涨跌幅超过10%这个极端事件发生的频率平均为2.10%、超过50%的频率平均为0.08%、超过100%的频率平均为0.02%。每日跌幅超过10%这个极端事件发生的频率平均为1.37%、跌幅超过50%的平均为0.02%。每天都有股票涨跌幅过超过10%。单日最大涨幅平均达到了76.71%，最大跌幅平均达到了36.61%，这也就意味着港股市场中每天都会有极端暴涨暴跌产生。

进一步我们想知道是否超大幅的涨跌仅在小票中出现，我们计算了每日涨跌幅超过10%、50%和100%的股票的平均复权收盘价，可以看出超大幅涨跌基本均出现在一港元以下的小票中。尤其是超过50%暴跌更是大概率会出现在小于0.1港元的仙股中。

(2)卖空监管制度成熟、卖空交易活跃

香港市场中，卖空工具较为丰富。投资者除了可以选择融券卖空，还可以通过衍生金融产品(主要包括恒生指数期货及期权、H股指数期货及期权、小型恒生指数期货及期权、小型H股指数期货、股票期货及期权、股票衍生权证、牛熊证、股票挂钩票据等)进行卖空交易。

1987年香港股灾之后，监管部门以及市场参与者开始研究和反思缺乏卖空机制的弊端。《香港证券业检讨委员会报告书》中强调指出，香港股票市场缺乏卖空机制是导致当时市场效率不足的一个主要原因。于是1994年1月香港联交所推出了受监管的卖空试验计划，香港卖空机制正式建立。1998年亚洲金融危机后香港全面加强了对卖空的监管，收紧有关卖空机制的相关规定：(1)禁止裸卖空：根据《证券及期货条例》第170节，裸卖空交易属于刑事犯罪。(2)恢复卖空提价规则：只能以不低于当时最佳卖盘价的价格进行卖空。卖空提价规则曾于1996年3月取消。(3)扩大淡仓申报范围：2008年金融危机后，香港证监会又推出了卖空交易信息披露的新规定，在《证券及期货(淡仓申报)规则》中规定，对机构持有超过公司股本0.02%或3000万港币的卖空仓位要求申报并集中披露。

总体来看，香港对于卖空交易的监管制度较为成熟严格。2000年以来，港股主板卖空总额占市场总成交额的比例不断增加，2016年港股主板卖空交易达到1.9万亿港币，占市场总成交额的比例已达到11.8%。2017年前三季度港股主板卖空交易已达1.6万亿港币，占市场总成交额的比例平均10.5%。

我们用2016第四季度与2017前三季度相加，可得2017年ttm的主板卖空总额将接近2万亿，从恒生指数成分股的卖空情况来看，卖空总额占其市场成交额的比重会更高，2016年达到了17.7%。由此可见，卖空交易已经成为了港股市场流动性的一个重要来源。

4.再融资制度

港股中再融资的主要方式是配股(相当于A股的定向增发)和供股(相当于A股的配股)。配股，是指发行人或中介机构向经挑选的人士，发售股票。供股，是指上市公司发行新股票让现有股东选择按持股比例认购，并获得相当供股权证。

港股与A股的再融资制度总结来看主要有以下两点差异：

(1)港股再融资无需监管部门审批，程序简便，速度快。由于上市公司章程一般授权董事会批股，只要大股东对董事会保持控制权，便可以随意增发股票。正是这种便利的融资制度，使得供股一直是港股市场上老千股的一个特征。

(2)港股配售参与机构的股份没有禁售期，这导致了参与配售而来资金很多是套利资金，每次配售股价必然大跌。

我们统计了1997-2017年港股主板和创业板市场的供股与配售总额。从变化趋势来看，近年来配售规模远大于供股，，其中2015年配售金额更是创下历史新高，主板市场配售总额达到了4241亿，而当年主板IPO总额仅2585亿。

5.监管制度

1973~1974年股灾爆发前香港证券市场在大致是不受监管的。1974年2月才颁布《1974年证券条例》及《1974年保障投资人士条例》。1989年5月，随着《证券及期货事务监察委员会条例》的出台，香港证监会宣告成立，本身是上市公司的香港联合交易所亦承担多项监管职能。香港《证券及期货条例》2004年3月开始生效。特区政府、证监会、交易所构成的““三层证券监管架构””用了一百多年才成形。

在监管内容方面，香港证监会和香港交易所分别肩负不同的职责。作为上市公司的前线监管机构，香港交易所根据《上市规则》监管上市公司和董事的合规情况。香港证监会作为独立的法定机构，根据《证券及期货条例》全面监管整个市场，证监会的监管以事中监察和事后追责为主，基本不会干预市场的交易活动。

在监管理念方面，港股市场奉行投资者要为自己的投资行为负责的监管理念，把更多的权力及责任放在股东及投资者手中。港交所总裁李小加曾说：“香港交易所尽量不干预上市公司股东的决策自由，且无权监管投资者行为。”同时监管理念以效率为中心，“监管机构不能预先判定谁是“好人”谁是“坏人”，不能为了防止“坏人”害股民便先把所有工具收起来，令“好人”也不能使用工具，令市场不能发挥效能。”

市场参与者的变更

从交易金额来看，2016年外地机构投资者依然是占比最大的部分，占到33%。海外机构投资者和本地机构投资者占比较2015年均有回升，机构投资者比合计占比53.4%。其次是交易所参与者本身的交易为所占的比重，占比为24%，创历史新高。

根据香港交易所网站上公布的交易所参与者统计资料上的定义：交易所参与者是指有权在或经交易所进行买卖及已根据《证券及期货条例》获发牌经营证券/期货/期权交易活动之公司。通俗来讲，交易所参与者本身的交易，是指在交易所席位的券商以其公司户口进行的自营交易，主要用于对冲衍生产品。

从过去十年各类投资者占比变动情况来看，本地投资者不论个人还是机构占比均有明显萎缩，外地投资者整体变化不大，交易所参与者本身的交易占比明显提高。2006-2016年累计统计机构投资者的成交金额占比约为60%，个人投资者的成交金额占比约为26%。从整体上看，机构投资者仍占大半的市场交易份额。

1.投资者类别

香港股市的机构投资者与个人投资者交易金额占比分配为7:3，并且机构投资者的占比在上升，个人投资者占比在减少。

2.投资者地域

香港股市的本地投资者与外地投资者交易金额占比分配大致为五五开，但是2014-2016年海外投资者占比在不断上升，本地投资者占比逐年减少。

在海外投资者中，机构投资者占主导地位，并且比例在上升，2016年达到82.76%，而海外个人投资者占比在下降，2016年仅为17.24%。值得注意的是，来自英国、美国、新加坡的港股市场投资者均以机构交易者为主，以上三地机构投资者交易的最低比重分别为88.4%、88.1%和79.4%。然而，中国市场投资者以个人投资者为主，内地机构投资者交易最低比重仅为23.2%，个人投资者交易最低比重达到62.1%。(根据港交所发布的报告上面的解释，最低比重相加不等于100%的原因是有部分交易分类不确定，可能来自于个人，也可能来自于机构)

3.海外资金来源

从2016年整体交易资金来源来看，香港本地(36%)、英国(9%)、中国内地(9%)和美国(8%)是港股市场最大的交易资金来源地。外地投资者中呈现出英国、美国、中国内地三足鼎立的局面。中国内地投资者已经超越美国，成为港股市场第二大外地投资者群体，仅次于英国。亚太地区中，除中国内地外，新加坡是港股最大的交易资金来源地。

从近些年海外投资者来源地分布来看，在过去10年中，美国和英国投资者合计占比始终高于40%。这表明港股市场的主要海外投资始终还是来自于欧美。但是应该注意到的是长中国内地投资中的的占比正在加速增长，从2007年的8.2%大幅提升到2016年的21.6%。尤其2014年沪港通开启后，中国内地投资占比更是有了明显的提高。

从复合增速来看，来源于内地的成交量增速最大，，2007-2016年这九年间复合增速达到10.72%，而同期多数地区复合增速为负值，来自香港以外地区总成交金额年增长率仅为-0.53%。从年成交量增速情况来看，来自中国内地的成交金额在2015年飙升，年增长率达到185%。如果不包括2015年的数据，中国内地市场2007-2016CAGR仅为-1.63%，但相比其他地区复合增速仍然较高。

融资融券

港股融资融券市场相对成熟，制度也较为完善。其中融资业务又被称为“孖展”业务或保证金融资业务，融券业务又被称为卖空业务。

1.融资融券交易流程

香港的融资沿袭了欧美的市场化模式，投资者需在选定的证券经纪公司开设保证金融资账户，并在账户中存入一定的保证金以作为向证券经纪公司融入资金的担保物，再向证券经纪公司提出融资申请。具有保证金融资资格的持牌或注册公司受投资者的委托，可利用自有资金或向银行抵押贷款的方式向客户提供资金融通。

香港的融券是卖空制度中的一个环节，融券采取分散授信模式，由各证券金融机构通过借贷、互换等方式完成，并不安排专门机构对融券规模进行控制，融券交易首先需要向证券公司或是股票经纪人借入股票，在市场上卖出，然后在约定的时间内从市场上买回股票还给证券公司或是经纪人。在融券交易中，通常还会涉及第三方，因为证券公司或是经纪人如果自己手中并没有股票，就需要向其它证券公司或是基金公司等借入股票，并转借给客户。总体来说，融券利率由券商决定，根据证券出借难易程度的不同，热门做空标的的借券成本会更高。

2.融资融券标的证券相关规定

融资标的证券选择：香港地区对融资交易的标的证券并没有明确的规定，由各证券公司自行管理。证券公司主要根据标的股票的市值、成交活跃度、换手率、波动率、基本面情况、成份股等来确定是否能够融资买入，以及融资保证金比例。

融券标的证券选择：对于融券卖空标的证券香港则有有严格的范围，香港《卖空规例》第2条规定：只能卖空香港联交所规定的指定证券。联交所根据股票流动性、换手率等标准来选取股票与ETF，每季度对标的进行调整并进行公开发布。2016年7月可卖空证券要求收紧后，目前主要要求为需要满足过去12个月换手率不低于60%，或者在香港上市不超过60个交易日，但公众持股市值在上市第二日开始的20个连续交易日不少于200亿港元、在该时间段总成交量不低于5亿港元。各家证券公司可在名单范围内，自主确定标的范围。

从每年底可卖空的证券数量，来看，从从32013年开始，每年的可卖出证券数量不断增加。截止2017年12月31日的最新名单共包含股票756只，基金196只。从可卖空股票的行业分布来看，主要集中于金融、工业、地产、非日常生活消费品等大蓝筹股票。

我们统计了香港全市场所有股票2017年的总卖空成交金额，并选取了卖空股票数量占成交额比例最高的二十只股票，卖空占比最高达到了39%以上。

历史阶段性行情与重大事件时点分析

指数选取

恒生指数是香港最早的股票市场指数之一。自1969年11月24日推出以来，一直获广泛引用，成为反映香港股票市场表现的重要指标。

恒生指数的选股范畴包含在香港交易所主板作第一上市的股票和房地产基金，并不包含第二上市的证券、外国公司、优先股、债务证券、互惠基金及其他衍生产品。按照恒生指数有限公司上发布的挑选准则，要符合候选资格，选股范畴内的证券必须满足以下三个条件：

(1)必须在选股范畴中位列总市值首百分之九十之列(市值乃指过去12个月的平均市值);(2)必须在选股范畴中位列成交额首百分之九十之列(成交额乃指将过去24个月的成交总额分为八个季度各自作出评估);(3)必须在联交所上市满24个月或符合有关上市少于24个月的大型证券获纳入恒生指数之指引。截止2017年12月31日的最新数据，恒生指数成分股包含51只股票。

从恒生指数的股份类别比重来看，香港普通股和中资股各占一半，可见中资股在港股中的地位可见一斑。从行业比重来看，地产金融这两个香港传统优势行业各占25%。

此外我们选取了恒生指数成分股中按2017年12月31日最新的权重排序的前十大权重股，并统计了市值、利润、ROE、PE估值等基本数据。市值和PE我们统计的是2017年12月31日的数据，由于港股主板市场并不要求公布季报，所以利润和ROE我们统计的均是2017年中报的TTM数据。前十大权重股的权重之和占到了60%。

恒生指数以1964年7月1日为基准点，当日的指数为100点，1969年11月24日公开推出时为158点。另外一个常用的恒生综合指数设立时间较短，于2001年才设立，涵盖在香港联合交易所主板上市证券总市值最高的95%，目前包含493只股票通过对比我们发现前十位成分股与恒生指数完全一致，并且恒生综指中这十大权重股的权重之和也占到了42%。从2000年后的指数走势来看，两个指数走势之分接近。

因而综合考虑之后，为了全面反映港股市场的历史行情，我们在这部分选择对恒生指数的走势进行分析。

历史阶段性行情分析

从近50年恒指走势来看，港股市场共经历七轮牛熊市交替。现在正处于第八轮牛市期间。从牛熊市时间长度对比来看，港股市场“熊短牛长”，处于长期慢牛，给予长期投资者较大的回报。从1969年以来，按恒指年涨幅区分，牛市占比69.4%，熊市占比30.6%。

下面我们将港股七轮牛熊进行详细梳理，部分参考《港股50年走势回顾》、《香港股史1841-1997》：

第一轮：1969年至1974年

恒生指数推出之后，香港股市迎来第一个大牛市。1972年，中美关系改善、中日邦交正常化和中英关系改善推动香港股市步入牛市阶段。1973年，越南战争停火，港府宣布兴建地铁，汇丰银行宣布高配送，股市进一步狂热，恒生指数1969年底公开推出时仅为158点，到1973年3月9日已经飙升至1774.96点，三年涨幅10倍。股价暴涨激起了人们的投机心理，投资者纷纷入市炒作，股市泡沫急速膨胀。

1973年3月12日，合和实业有限公司发行假股票的事件爆出，股市交易秩序大乱，引发了股市抛售潮。再加上香港政府宣布计划向投资者征收证券交易所得税，汇丰银行宣布提高融资利率等负面影响，恒生指数从高点急速下跌，至1973年底，恒生指数跌至433.68点。1974年，受中东石油危机影响，美国、联邦德国和日本等国家经济进入严重衰退之中。香港实际GDP也大幅大跌，由1973年的28.3%下降到14.3%，恒生指数1974年12月10日跌至150.11的历史最低点。第一轮熊市本质上来讲还是因为股市的过度炒作，导致暴涨后的股票价位已经远远脱离了上市公司基本面的情况，一旦出现利空消息泡沫就会破灭。

第二轮5:1975年至1982年

进入1975年，世界经济逐步复苏，香港经济也日渐繁荣，1979年香港实际GDP增速达到31.4%。由于对香港前景的看好，1980年开始地价楼价不断攀升，引发众多财团争夺持有土地的上市公司，趁股灾后股价低沉之时，股市收购战不断爆发。其中最大型的包括李嘉诚收购和记黄埔、船王包玉刚收购九龙仓、及臵地收购电话公司和香港电灯，股市又陷入了一段狂热。经过6年的积累后，恒生指数在1981年7月17日达到1810.20点，达到新的历史最高点，期间涨幅11倍。1981年7月17日香港银行公会宣布提高银行存款利率来挽救疲弱的港元。从而引发大量资金流向海外。于是7月20日香港股市开盘后，恒生指数应声下跌，此后股市持续低迷。1982年股市围绕着围绕中英谈判和香港前途问题不断波动。与此同时，香港实际GDP增速也由1981年的20.9%下跌至1982年的12.9%。1982年12月2日恒生指数跌到本轮下跌行情的最低点676.30点。

第三轮:1983年至1987年年

1983年上半年，香港股市逐渐稳定在800点至1000点之间。1984年9月，中英两国政府代表终于草签香港前途问题的联合声明，香港股市应声大涨，并由此开始了新一轮长达4年的牛市。1987年10月1日，恒生指数收于历史最高点3949.7点。这也是本轮牛市的峰值。1987年香港实际GDP增速也回升至23.2%。

1987年10月19日世界性股灾爆发。当天恒生指数日跌幅高达11.12%。次日港交所决定该周停市4天。1987年10月26日，星期一，港交所再次恢复交易，当天恒生指数再跌33.33%。随后港股持续走低。1987年12月7日，恒生指数以1894.9点收盘，达到了本轮熊市的最低点。至此，与1987年10月创下的历史最高点3949.7点相比，两个月累计下跌52%。这一轮行情属于典型的“慢牛快熊”。

第四轮8:1988年至1994年年

从1988到1990年，港股市场仍未从股灾的影响中恢复过来，两年累计涨幅不足20%，香港实际GDP增速也在不断下滑，从1988年的18.1%下滑到1990年11.7%。从1991年7月开始，随着美联储大幅降息和美国经济企稳恢复，香港经济也开始回暖，1991年香港实际GDP增速回调至15.4%。1992年邓小平南巡讲话，号召加快改革和发展，随着改革开放逐步深入，中国内地经济加速，大量国企开始也在香港上市，恒生指数不断上涨进入了新一轮的牛市。这轮牛市是港股史上首次受益于内地资金的牛市。至1993年12月恒生指数首次站上万点大关，达到10228.1点，两年时间上涨150%。1994年1月4日，恒生指数创下历史最高纪录12599.2点。

从1994年开始，美联储不断加息，使得新兴国家的短期资本大量流入美国。由于墨西哥自身政治经济问题已经很严重，大量资本撤离无疑雪上加霜，1994年9月至10月墨西哥股市不断下跌。1994年12月19日墨西哥政府突然对外宣布本国货币比索贬值15%，墨西哥金融危机爆发。恒指受其影响自1994年2月一年下跌40%。1995年1月23日，恒生指数最低达到了6890.1点，达到本轮熊市的最低点。1994年香港实际GDP增速再次下降到12.7%。

第五轮5:1995年至1998年年

随着1995年互联网浪潮的到来，美国经济进入低通胀高增长的黄金时期。这一时期亚洲经济增速达到了8%，香港经济也在加速增长，GDP增速从595年的6.6%提高到97年的11.2%。1997年7月1日香港回归，港股应声大涨，恒生指数在不足一个月内11次创造新高，最终于1997年8月7日达到这段牛市的最高点16820.3点。1995-1997年两年多的时间恒生指数累计上涨144%。

香港回归的第二天1997年7月2日，亚洲金融风暴席卷泰国，泰铢贬值，随之引发东南亚金融危机。在这场区域性的严重股灾中港股损失惨重。81998际年香港实际GDP首次出现负增长，增速为-4.7%。恒指到1998年8月13日，恒生指数跌至6544.79点，抵达本轮熊市的最低点。1997年7月到1998年8月这一年跌幅达60%。

第六轮9:1999年至2003年

1999年，香港股市进入了恢复期，GDP有所好转，楼市稳定，出口和消费回升，创业板正式成立。2000年香港实际GDP增长由负转正，达到4%。全球GDP也由99年的3%提升至3.5%，带动香港了出口和消费。在香港自身和全球经济都在加速增长的大背景下，受益于美国网络科技股的大牛市，香港股市也是一片繁荣。2000年3月28日，恒生指数创下历史最高纪录18397.57点。

2000年互联网泡沫破灭，经济的下滑和美股的腰斩，使得香港实际GDP增速从2000年从4%大幅下滑到2003年的-3.1%。港股在2000年一年内腰斩，并且持续2年没有明显起色。再加上2001年美国“9〃11”事件爆发，恒生指数在2001年9月21日最低跌到8894.36点。在随后的一年半中，恒生指数一直在8400点-12000点之间振荡徘徊。2003年初非典暴发，对香港股市又是一次沉重打击。2003年4月25日，恒生指数下跌至本轮熊市的最低点8331.87点。

第七轮4:2004年至2016年

从2003年5月开始，中央推出一系列政策帮助香港经济复苏，随着越来越多的内地企业在香港市场上市，中国经济增长开始成为决定港股走势的核心要素。2003年6月29日，《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》(CEPA)正式签署，并于2004年1月1日实施。2006年，继中国银行、建设银行、交通银行在香港上市后，10月27日，全球最大金额的上市筹资，被称为“世纪招股”的工商银行上市开始了，191亿美元(999亿港元)的筹资额令香港成为全球筹资额最大的证券市场。工商银行的上市招股，吸引了众多国际投资者的目光，2006年，由于世界各路资金对香港的看好，港股市值首次突破13万亿港元，名列全球第七，香港一跃成为仅次于伦敦和纽约的第三大国际金融中心。

从这阶段的宏观经济情况来看，2003年美国进入了超低利率时期，住房市场持续繁荣，拉动美国经济加速增长。标普指数从2003年下半年至2007年金融危机之间的4年时间涨幅96%。同时自2003年开始中国内地以及香港自身的经济均保持持续高增长，2004-2007中国和香港GDP年均增速分别超过11%、7%。2007年10月30日，恒生指数最高升至31958.41点，创下历史最高纪录。达到本轮牛市顶点。然而美国次级贷款的迅速发展使得金融机构杠杆快速提升，为金融危机埋下了隐患。

2008年指数大跌：次贷危机从2008年初开始显现，逐步演变为全球性的金融危机。香港实际GDP增速从2007年9.8%下滑到2009年的-2.8%。恒生指数也从31958.点一路下滑到12812点。

2009-2011年5月指数上涨回调：中国出台四万亿刺激政策后，中国和香港GDP在2010年大幅反弹，实际GDP增速达到10.6%和7.1%。恒生指数也从12812点上涨到23684点，接近翻倍。

2011年5月-2015年5月指数小幅波动，基本不变：从2011年开始中国经济增速持续下滑，香港经济也迅速回落，实际GDP增速从2011年的8.9%下滑到2014年5.7%。虽然美联储在随后出台的货币宽松政策给港股带来了几轮阶段性的上涨，但受到中国经济放缓、全球经济增长乏力以及欧债危机的影响，5年涨幅为零。

2015年5月-2016年底指数下跌：随着A股股灾爆发，恐慌情绪弥漫，港股受到波及，再加上香港经济并未出现起色，2015年底实际GDP增速仅为6.1%，恒生指数也从2015年5月1日的28133点下跌至2016年底的22000点，跌幅达到11%。

第八轮：2016年至今

A股股灾后港股逐步恢复，2016年底深港通开通，南下资金日益增加。2017年中国房地产行业景气度大幅回升，带动港股地产、汽车等周期行业加速上涨。3月开始上游原材料价格开始上涨，经济复苏的预期越来越强。同时美国经济稳步复苏态势向好，加息节奏稳健。2016年2月至今恒指涨幅达62%，现创08年以来新高。

恒生指数近50年的历史走势显示，，的香港股市的77次牛熊交替主要取决于香港经济基本面的情况。但是需要注意到的是，香港股市国际化程度很高，，因而易受国际金融市场风吹草动的影响，对海外市场的经济波动高度敏感，总体来看，经济增长是港股牛市的主因，国内外金融危机是熊市主要导火索，熊市背后的深层次原因还是整个市场估值过高。

重大事件时点分析

1.金融危机

1987年香港股灾是1987年10月期间，香港股市因华尔街引发的全球股灾而大幅下跌的事件。

1987年10月16日，道琼斯指数突然大幅下跌，一天跌幅达到22.6%。亚洲股市在随后的星期一(10月19日)出现恐慌性抛售，香港恒生指数在当日下跌超过400点。10月20日早晨香港联合交易所董事局宣布停市4天(10月20-23日)。24日银行公会宣布减息，希望能够使投资者恢复信心。1、、0月26日开市，即出现了猛烈抛盘，当天恒生指数大跌1120.70点，以2395点收市，跌幅达33%。27日财政司宣布由外汇基金拨款

10亿港元，连同中国银行、汇丰银行、渣打银行再贷款10亿港元共20亿港元备用贷款，并发动香港大财团联手救市，才勉强保证市场生存。1987年12月7日，恒生指数以1894.9点收盘，探底本轮熊市的最低点。至此，与1987年10月创下的历史最高点3949.7点相比，两个月累计下跌52%。

经历87年股灾后，当时的港英政府委任金融专家戴维森开始全面探讨香港证券业未来发展蓝图，戴维森在报告书指出，香港需要建立强势的证监会，令证券业以三层监管架构运作，以加强市场监管。

(2)1997年亚洲金融危机

第一阶段：1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，引发了一场遍及东南亚的金融风暴。恒指在1997年7月到1998年8月这一年中跌幅达60%。

10月下旬，国际炒家移师国际金融中心香港，矛头直指香港联系汇率制。10月23日，香港恒生指数大跌1211.47点;28日，下跌1621.80点，跌破9000点大关。面对国际金融炒家的猛烈进攻，香港特区政府重申不会改变现行汇率制度，恒生指数上扬，再上万点大关。接着，11月中旬，东亚的韩国也爆发金融风暴，韩元危机也冲击了在韩国有大量投资的日本金融业。1997年下半年日本的一系列银行和证券公司相继破产。于是，东南亚金融风暴演变为亚洲金融危机。

第二阶段：1998年初，印尼金融危机爆发，受其影响，东南亚汇市随之崩塌。随着日元的大幅贬值，国际金融形势更加不明朗，亚洲金融危机继续深化。香港恒生指数在1998年1月12日再次跌破9000点，跌至8121点的历史低位。

第三阶段：1998年8月初，乘美国股市动荡、日元汇率持续下跌之际，国际炒家对香港发动新一轮进攻。1998年8月13日，恒生指数最低下探6544.79点，当天收于6660.42点，抵达本轮熊市的最低点。但在香港当局和中国政府的共同抗击下，香港联系汇率制度得到保持。恒指在1997年7月到1998年8月这一年中跌幅达60%。

(3)2008年金融危机

2008年1月，美国次贷风暴的影响开始浮现，恒生指数于1月16日下跌1386点。虽然美国总统乔治布什其后宣布救市大计，但市场对此信心不大，令全球股市继续大跌。

2008年9至10月间，因美国第四大投资银行雷曼兄弟宣布破产，同时美国国际集团亦濒临破产边缘而引发的金融震荡，继而引发的全球股灾。恒生指数由19300点，跌到16300点。到了10月，投资者忧虑环球经济会因金融海啸而步入衰退，市场再次出现恐

慌性抛售。恒指再受下跌，月底时更一度跌至10000点边缘。2008年10月27日报出最低位10，676.29点，为04年5月以来的新低。从07年的历史高位比较，恒指一年内已回落超过两万点，跌幅超过65%。

2.港股通开放

内地与香港之间的股票市场交易互联互通机制包括沪股通、沪港通下的港股通、深股通、深港通下的港股通四个部分：陆股通(深股通与沪股通合称，投资者委托香港经纪商，买卖上海和深圳证券交易所上市的股票)、港股通(沪港通下的港股通、深港通下的港股通合称，投资者委托内地证券公司，买卖香港联合交易所上市的股票)沪港通下的股票交易始于2014年11月17日，深港通的股票交易始于2016年12月5日。深港通的标的范围有所扩大，包含了部分恒生综合小型股指数的成分股。

自从港股通开放以来，港股通标的数量随着时间逐步增长。截止2017年12月31日，港股通的标的数目为446只。全部陆股通1480只，其中沪股通576只，深股通904只，根据2017年每月的港股通和陆股通成交金额，可以看出互联互通市场规模不断扩大，2017年全年港股通成交金额为226万亿港元，全年陆股通成交金额为183万亿人民币。

(2))对港股的影响

沪港通在正式开通前，市场概念已经炒了半年多，基本已经充分消化了其利好影响，甚至有些透支。因而2014年底沪港通开通时，恒生指数并未应声大涨，并且北向资金的流量十分强劲，但南下资金相对温和。而2015年清明节期间深港通开通的传闻刺激港股大涨，恒生指数4天上涨超过10%。与沪港通不同的的是，深交所中小盘的成长股比重相对高，且互联网、文化传媒、医药卫生等符合中国经济转型升级方向的战略性新兴产业上市公司更为集中，相较于上证主要集中于银行、保险等大型国企，深港通的开通将使得海外投资者有机会直接参与中国最有活力的一批民营企业龙头，因而更能吸引海外资金进行投资。

然而，随着接下来A股股灾爆发，恐慌情绪弥漫，港股受到波及，恒生指数也从2015年5月1日的28133点下跌至2016年底的22000点，跌幅达到11%。A股股灾后2016年港股逐步恢复，伴随着2016年底深港通的正式开通，南下资金日益增加。2017年中国内地房地产行业景气度大幅回升，带动港股地产、汽车等周期行业加速上涨。3月开始上游原材料价格开始上涨，经济复苏的预期越来越强。2016年3月至今恒指涨幅达62%。

明星行业和个股

明星行业

我们对比了最近一年、最近三年和最近十年港股各行业股票的涨跌幅。从涨幅情况来看，过去三年均是原材料和房地产行业领涨，二者2017年涨幅均超过50%。其次是金融、日常消费品和非日常消费品，三者2017涨幅均超过30%。

从过去十年的情况来看，非日常消费品、公用事业过涨幅居前，涨幅超过50%。非日常消费品板块中尤以二级板块汽车行业最为突出，10年涨幅462%。房地产、日常消费品、医疗保健、信息技术板块也有不错的表现。其中日常消费品行业的二级板块中家庭与个人用品上涨188%、耐用消费品与服装104%。

明星个股

1.2017年度明星个股

我们列出了恒生综指中中2017年涨幅前十名的股票及当前的最新市值以及2016-2017年的ROE和净利润同比增速。

通过对基本面数据的分析我们可以看出，2017年涨幅居前的股票2017中报TTM的ROE和净利润增速相比2016年报基本均有所提升，此外从当前市值情况来看，基本均在100亿以上，其中有四家都是市值超过千亿的大公司。总体来看，港股投资者对基本面利好、业绩确定的公司比较青睐，从而使得港股市场比较能够反映公司基本面的改善。

2.2015-2017年度明星个股

港股市场中除了每年涌现的明星个股外，还存在着连续多年大幅上涨的牛股。我们统计了从2015年11月11日--2017年12月31日三年时间恒生综指成分股前涨幅排名前100位的公司，并尝试做了分析。从涨幅榜来看：涨幅最高的金斯瑞生物科技翻了14倍，涨幅最低的中国燃气三年涨了85%。

通过对这些大牛股基本面数据的分析，我们发现这些公司存在以下几点共性：

(1)有业绩：：2016年净利润为负亏损的公司只有5家，占比5%;

(2)估值不高：：2017年底PE-TTM超过30倍的只有17家，占比17%;37%集中在5-15倍区域;这100家公司的PE-TTM分布如下表：

(3)从行业分布来看：传统行业占比最大：房地产和非日常生活消费品(汽车8只、纺织服装7只)占到了50%。新兴产业里的信息技术(软件与服务7只、技术硬件与设备8只)也占到了16%。具体如下：

(4)成长性好：有42家从2014年开始连续三年净利润同比增速大于0;

(5)盈利能力强：有46家公司的ROE连续三年超过10%，其中17家的ROE在这四年间逐年上升。下面我们详细列出了这17家公司的基本面数据，可以看出这几个公司均是主业单一且简单、财务稳健。

3.2008-2017年度明星个股

我们也统计了从2008年1月1日-2017年12月31日十年时间恒生综指成分股的涨幅及基本面情况。在这里我们只列出涨幅排名前20的股票，由于总体结论与前文所述基本一致，考虑到篇幅原因这里就不展开论述了。

当前市场结构

市值分布

从A股和港股全市场的各股价组内股票数量的分布情况来看，港股股价和市值分布较为极端，呈现两极分化的格局，市值集中度高，仙股众多。

1.基本特征

港股中仙股众多：截止2017年12月31日，不包括当日停牌的股票以及存托凭证，全市场港股中为收盘价最小的仅为0.01港元，有112只股票收盘价小于等于0.1港元，占比5.3%，收盘价小于等于11港元的股票多达953只，占比为44.9%。这类价格极低的股票通常被称作仙股。

而A股中股价最小的股票也大于11元。从A股和港股的各市值组内股票数量的分布情况也可以看到，港股于总市值小于10亿港币的公司数量约占40%，而A股最小市值也有有9.58币亿人民币。

市值集中度高：从市值分布情况来看，港股中超千亿市值的公司占4.9%，而A股仅为2.2%。港股中超万亿市值的公司有9家，腾讯控股一家公司就占到了6.33%而A股仅6家。港股前五大公司的市值集中度就达到了20%以上，前十大达到了33%。

2.仙股分析

由于港股中仙股数量众多，因而我们对仙股的涨跌幅和流动性也进行了深入分析。

仙股股价波动性大，易暴涨暴跌：我们统计了从2002.1.2-2017.12.31年香港市场所有股票的日涨跌幅。从图中可以看到，2002-2003年港股市场仙股暴涨暴跌幅度较大，2002年底收盘价小于0.1港元的股票的平均日涨幅达到23%，平均日跌幅达到12%。随后2008年和2015年也各出现过一次仙股暴涨暴跌行情。其余时间仙股的涨跌幅也都在5%以上。

由于仙股的涨跌幅与市场本身的涨跌有很大关系说明，因而单纯看涨跌幅情况，不够全面，我们将仙股和全市场股票过去250个交易日的滚动波动率进行了对比，结果显示小于1港元的仙股波动率始终高于全市场，并且2002-2003年市场对股价小于1港元的仙股的炒作明显，近些年明显收敛。而对于股价小于0.1港元的股票波动率变动不大。

仙股流动性极低：虽然存在暴跌以及暴涨的可能性，但仙股的流动性更是我们需要关注的问题。我们分别统计了从2002.1.2-2017.12.31每日收盘价小于1港元以及小于0.1港元的股票的占比，以及这部分当天的成交量与成交金额。总的来看，香港市场中仙股的数量不断上升。。价格小于1港元的仙股的日均成交量为1041万股，日均成交金额仅为334万港元。价格小于0.1港元的仙股的日均成交量为1737万股，日均成交金额仅为371万港元。整体看，仙股流动性都很差。

成交量分布

港股成交远不及AA股活跃：对比A股和港股的成交额我们可以看出，2008年以来，上证综指的平均月成交额为3.44万亿人民币，深成指数平均月成交额为3.37万亿人民，而恒生综指平均月成交额约为1.4万亿港元。

港股中僵尸股众多：：对于港股个股的成交额情况，从2017年港股和A股的日均成交额分布情况可以看出，除了已长期停牌或新上市的的股票外，港股市场中日均成交额最小的(SHANGHIAGROWTH)不到11万港元，小于10万港元的有58只，百万港元以下的多达665只，约占全市场的32%，日成交额在千万港元及以下的股票数量占比约为77.6%，而日成交额在一亿港元以上的股票数量占比仅为6.7%。而A股市场中并没有出现成交额在千万元以下的股票，有最小的也有1495万元(康达尔)，日成交额在一亿元以上的股票数量占比为46.9%。

估值分布

1.整体估值

以市盈率为例，从2008年以来恒生指数和中证全指的市盈率TTM变化曲线可以看到，历年来A股的市盈率均高。于港股。恒指PE在2008-2017年初一直徘徊在9-11倍之间。A股市场虽然在2011-2014年间pe降低，均值仅比恒生指数高出不到20%，但从2015年开始，A股pe又有所提升。截止2017年底，恒生指数PE为12.81倍，而中证全指PE约为20倍。

对比全球其他重要指数在72017年的PE变动幅度，可以看出港股市场的估值扩张幅度在全球主要股指中也处于较高水平。恒指PE2017年内最高达到14.22倍，超出2011年以来平均水平(11.15倍)2.23个标准差，2017年年末达到12.81倍，较2017年初水平(11.13倍)也上升了15%。其估值涨幅主要来源于腾讯控股和金融板块。

但从国际比较来看，香港市场仍具有最低估值水平，可谓最便宜资产。其中标普500指数2017年底的PE为24.56倍;亚太地区另一金融中心日本的日经225指数PE达到了19.52倍。

2.行业估值

下图展示了依据GICS全球行业分类得到的11个行业，在香港市场、A股市场、S&P500市场中的2017年底的PE(TTM，整体法)数据。

从行业层面，与A股美股市场比较，港股行业估值呈现以下特点：

1.有三个市场中港股中估值最低的版块有99个个：能源、原材料、工业、非日常生活消费品、医疗保健、信息技术、电信服务、公用事业、房地产。金融板块在三个市场中估值均较低。金融和地产板块是港股市场中估值最低的板块。

从2010年往后包括银行、保险在内的港股金融板块的估值一直保持在低位，2013年时金融板块的估值水平仅为市场平均PE的52.3%。目前这一板块的估值水平为市场平均水平的70%，是市场上估值最低的一个板块。由于金融板块权重较为集中，市值排名靠前的子行业对整个板块的估值水平影响较大。银行板块为港股中市值占比最大的子行业，约占总市值的40%。银行板块的较低估值拖累了整个金融板块的估值水平。银行板块低估值的核心逻辑是ROE的不确定性。盈利空间不确定，利率市场化降低了ROA，资本要求趋严限制了银行的杠杆水平，三者共同驱使银行板块长期保持较低估值。但应注意到今年以来，银行资产改善逐渐得到机构投资者的认可。随着越来越多的资金偏向于购买业绩稳定、分红高的大蓝筹，金融板块有强烈的估值回归需求。

2.三个市场中港股中估值最高的版块有11个：日常消费类。日常消费类板块历年来在港股市场上的估值水平均高于市场平均值。

港股消费板块具有高估值的原因有几下几点：1.消费类面临的经济周期波动及政策变动等系统性风险较小。2.港股的市场参与者中以海外机构投资者为主。由于社会文化方面的差异的，他们更倾向于配臵容易理解、并且能够较好规避中国政策风险的消费板块。3.中国内地拥有广阔的消费市场，并且以消费作为拉动经济增长三驾马车之一，鼓励消费，从而使得消费行业的公司具有较强的内生性增长动力。内地城市化进程带来的外生性增长也是消费板块的增长驱动力。

港股的市值效应和动量效应

市值效应

股票池我们选取为恒生综合指数成分股。样本区间选取为2002.1.31-2017.12.31，每月调仓，共192期。每月底的市值我们根据不复权收盘价和当前最新公告的已发行股本进行计算。月度收益率根据每日复权收盘价进行计算。有文献实证发现，市值效应主要存在于市值极小的股票里面，为了更清楚的对比，在每月调仓时，我们将收盘价小于1港元的股票予以剔除。并将剔除后的因子结果与原始因子进行对比。

在绩效检验前我们对原始因子按顺序进行如下处理：1.Boxplot方法去极值;2.对市值进行对数正态转换;3.均值方差标准化。最后得到标准化的zscore。市值因子和后面提到的动量因子这里不做中性化处理，和学术研究方法保证一致，方便结果的可比性。从全部恒生综指内市值因子的绩效表现来看，IC为4.72%，IR为1.04，且t检验显著。但从分组超额收益来看，市值因子的单调性并不好，市值最小组的表现非常差，而市值最大组的表现其实也并不好，市值中等偏大的组表现最好。这也证明了我们一开始的猜想，在港股市场中，市值效应在极小票中表现非常突出。

从剔除小票后恒生综指内市值因子的绩效表现来看，IC下降为2.96%，IR仅为0.67。由此可见市值效应主要存在于市值极小的股票中，在剔除极小票后，市值效应并不十分明显。

从做多大票做空小票的多空组合净值曲线来看，2006年之前和2010年之后多空组合净值基本是围绕某个值上下波动，只有2006年-2008年11月之间多空组合净值明显上升，大市值股票相比小市值股票有明显的超额收益，金融危机发生后2008年11月之后-2010年之间多空组合净值出现大幅回撤，市值因子出现反转，小市值股票相比大市值股票有明显的超额收益。

关于金融危机前夕226006年--82008年年1111月的这波大市值行情和危机爆发后2008年11月之后-2010年这段时间的小市值行情，我们对这背后的原因尝试进行了探讨：

2006.1.31-2008.10.31间，依托内地经济高度增长的大环境，在香港上市的国企也实现业绩的高速增长。香港本地的大盘蓝筹股也纷纷受惠于内地经济和香港经济的发展。

2008年金融危机期间，大盘股也更抗跌。从这段时间各行业的涨幅情况来看，市值较小的非日常生活消费品、工业、医疗保健等板块均呈现较大跌幅，而市值较大的电信、能源涨幅居前。金融危机爆发后的2008年底到2009年底这段时间，全球市场正开始复苏，由于小盘股beta较大，危机时期大跌，因而在危机过后补涨，使得这段时间出现了非常明显的小盘股行情。从这段时间各行业的涨幅情况来看，电信、信息技术、金融、能源等大票的表现相对低迷，而消费类和原材料等小票迅速反弹。

动量效应

下面我们检测港股市场中是否存在动量效应。检测方法为：剔除了最近一个月的收益，用前面M个月的股票收益率作为因子值，观察N个月持有期的股票收益率，M和N分别取1、3、6、9、12个月进行交叉验证。样本区间选取为2003.3.31-2016.12.31，每月调仓。

在绩效检验前我们对原始因子按顺序进行如下处理：1.Boxplot方法去极值;2.均值方差标准化;最后得到zscore。我们将不同持有期的动量组合IC除以进行统一。

可以看到动量组合IC值均为正，且大多数都T检验显著。说明港股的动量效应在各个周期都十分显著。为比较来看，当形成期为66--12个月，持有期为11--6个月的时候港股的动量效应最明显。下面我们给出形成期9个月，持有期1个月的动量因子的多空组合净值曲线与月收益率。

从分组超额收益来看，过去一段时间动量因子单调性较为明显，平均而言，做多动量最大组，做空动量最小组可以获得较大的超额收益率。但从多空净值曲线来看，2008年底到2009年初金融危机期间动量组合出现了较大回撤，其余时段表现较为稳健。可见动量崩塌效应在港股市场也有一定程度的体现。但是应该注意到的是，尽管出现了大幅回撤，但多空组合的胜率仍然很高，基本都在60%以上，这说明大幅回撤仅仅是小概率事件，并不能否认动量因子的有效性。如何应对动量组合的小概率事件也将是接下来需要研究的问题。

我们发现(9，1)动量组合的多空组合收益率最低点出现在2008年11月底。因而我们统计2008年2月初-2008年10月底港股各行业的平均涨跌幅，和2008年12月的平均涨跌幅。通过对比可以明显看出，在动量形成期阶段收益率较高(跌幅较小)的行业例如医疗保健、公用事业等在持有期收益率反而很低，而在动量形成期阶段收益率较低(跌幅较大)的行业例如原材料、工业、地产等在持有期收益率反而很高。这就导致了做多形成期跌幅较小的股票，做空形成期跌幅较大的股票将获得极低的收益率。

港股和海外市场、国内市场的相关性

指数相关性

由于指数为非平稳序列，因而通常做法是进行一阶差分，考察指数收益率间的相关

关系。

1.数据分析

首先以2007年至今的周度数据为样本，计算恒生指数、富时100指数、标普500指数、日经225指数、上证综指收益率之间的相关关系。此处暂不使用日频数据，避免出现时差问题。可以发现：香港市场与英美日海外市场联系较为紧密相关度达到60%以上，与中国大陆市场的相关度较低，仅为40%。因此，影响香港市场最重要的是英国市场和美国市场。

进而我们计算滚动相关系数，由该时点前1年的周度收益率数据计算得出每个时点上证综指和标普500指数与恒生指数的相关性系数曲线。考察相关程度的变化趋势，从图中可以看出香港市场与美国市场的相关性呈现减弱的趋势，而与中国内地市场的相关性不断增强。除了2008年金融危机期间，恒生指数与标普500指数的相关性达到了0.8以上。

为了考察沪港通与深港通开通对港股和A股市场相关性的影响，我们分别计算了三个阶段的恒生指数与上证指数的相关系数。可以看出，2014年11月沪港通开通使得香港与中国内地市场联动性更为紧密。但2016年12月深港通开通后对两地相关性的提高不明显。

2.原因分析

究其原因，港股受海外市场波动影响更大。这是由于香港资本流动环境开放，港股与国际金融市场联动性更强，当国际爆发对金融市场有严重影响事件时，链式反应会使得港股市场亦出现较大幅度的波动，如911事件、美朝局势紧张等。此外，联系汇率制度使得香港货币当局只能被动跟随美国货币政策进行操作。

联动原因具体而言可能会有以下几点：(1)盈利能力的联动。从宏观的角度来看，全球和地区区域景气程度提升，全球市场之间通过贸易、金融等方式，实现盈利的同步变化，在金融市场就会驱动价格的联动;(2)全球流动性的联动。对于香港这种开放经济体来说，全球流动性都能够得到反映;(3)投资者活动的联动。这种联动主要体现在投资者全球配臵资产，空间套利活动会使得联动关系提高。特别值得关注的是借助存托凭证、跨市场指数期货等衍生金融工具，将全球市场联动的更加紧密。

业绩相关性

1.数据分析

从整个港股和A股的净利润增速走势来看，港股和A股盈利趋势一致。

2.原因分析

港股盈利和大陆相关性强，主要原因在于港股市场中内地公司占比高，中资股在港股中的作用不容忽视。

中资股包括三个部分：

1.H股——是指注册在内地、赴香港上市的公司，比较典型的就是银行股和保险股，如四大行，中国平安、中国财险、中国太保等保险股。2.红筹股——是指注册在境外、香港上市，且国有机构持有不低于30%股权以及50%营业收入来自内地的公司，如中国移动、联想集团，这一概念诞生于上世纪90年代初，红色用以表明股票的境内背景。3.中资民营股——指注册在境外，香港上市，且50%营业收入来自内地的民营企业，如腾讯、瑞声科技、碧桂园等。

从数量占比上看，截至12月31日，香港市场共有上市公司2150家，合计总市值67.7万亿港币。中资股合计数量占比46.97%。从市值占比上看，中资股合计市值占比47%。需要注意到的是，实际上这还是仅以港交所官方数据为口径，并不包括其它业内机构算入的中资民营股(即注册地在香港，多数业务开展在内地的中小型民营企业)，如果将其也计入统计，更加广泛意义上的中资股市值占港股比例已经超过60%。可见中资股已经成为港股的中流砥柱。对比1997年的港股市场，中资股数量在港股的占比仅为6%，市值占比仅为16.29%。如果将1997年中资股市值与2017年对比，在不考虑汇率因素的情况下，后者为前者的将近22倍。可见02000年之前香港经济是港股的主要驱动因素，02000年起由于大量中国公司在香港上市，中国经济增长已经成为决定港股走势的核心要素。

AH两地上市股票股价的联动性，溢价幅度

AH股价联动性

恒生AH股A指数与恒生AH股H指数衍生于A+H指数，可以用来分别度量A+H成分股在A股市场和H股市场的表现。指数定期与每季调整比重。当前两指数成分股数量均为71。通过对比这两个指数的走势，可以初步分析AH股股价的联动性。从下图可以看出AH股股价联动性较强。

进一步以2006年至今的周度数据为样本，考察两指数收益率间的相关关系。总体来看AH股相关性逐步上升。这与中资股在港股中占比上升有很大关系。

AH溢价幅度

2007年7月9日，恒生指数公司推出恒生沪深港通AH股溢价指数(HSAHP)，用于衡量A+H上市公司的溢价水平。指数可追溯到2006年1月3日。AH股溢价指数根据纳入指数计算的成份股的A股及H股的流通市值，计算出A股相对H股的加权平均溢价(或折让)。指数越高，代表A股相对H股越贵(溢价越高)，反之，指数越低，代表A股相对H股越便宜。根据2017年12月31日的最新名单，AH成分股数量达到各71只，AH股溢价指数成分股共142只，为历史之最。

从AH股溢价指数来看，指数经常保持在100点以上，即A股经常处于溢价状态，仅有2010年和2014年的部分时间低于100点。

2007年，AH溢价指数持续走高，港股相对A股由折价逐渐变为溢价。2008年1月31日，恒生溢价指数达到187点。次贷危机期间，A股估值回落幅度高于港股，表现出AH溢价指数的回调。从2010-2015年，AH溢价指数徘徊在100-120点，长期低于历史均值水平，期间2010、2012、2014年溢价指数均跌破100点。2014年中触及历史最低位88.7。2015年A股开启的一波牛市拉升了AH溢价指数。2017年年末恒生溢价开盘达到130点。（编辑：庄禾晴）